Q1 永煤怎么突然就违约呢?
供给侧改革后煤炭行业好转，煤炭价格也在相对高位，煤炭企业的盈利能力是非常好的，永煤的净利润也挺好的，经营层面当时并没有问题，或者说并没有什么突发事件可以让金融机构瞬间对永煤的经营改变了看法。正常情况下，企业是可以正常借新还旧滚动下去的。
所以，永煤为什么违约这个问题实际上是为什么金融机构不支持永煤借新还旧的操作呢？
表面的答案比较简单，自然是金融机构觉得企业的债务太高了，需要收缩，在企业的债务没有收缩到一定时候的时候，就只能用经营现金流还旧债，但自身现金流难以支撑密集的到期债务，自然而然就违约了。
这里首先有一个问题，永煤本身并不是一个独立的企业。永煤的母公司能源化工集团实际上是掌控了企业的现金流的，毕竟永煤只是一个集团下面的子公司，也不是上市公司，基本没有公司治理问题的障碍。没有独立现金流控制能力的子公司，它的信用问题实际上是跟随集团的，也就是本身的经营已经不重要了，集团整体展现出来的经营问题才是最重要的。引申一下，企业集团信用风险管理的问题是风控的一个核心问题，也是巴塞尔协议重要的内涵思想之一。
Q2 事情在2019年为什么没有发酵？
既然说到金融机构觉得企业的债务太高了，为什么2019年没有这么觉得？这个事情为什么2019年没有发酵？对于企业来说，金融机构是一个整体的存在，而金融机构本身是有风险偏好层次的，有些金融机构只能接受投资级，有些金融机构可以接受投机级，有些金融机构可以接受高收益债，这个风险偏好是依次下沉的，对于债券市场而言，可以接受高收益债的基本上已经是风险偏好最底层了，因为再往下就是权益投资的风险偏好了。正常情况下，企业在金融市场上的债券利息是企业信用风险的体现，但由于市场本身的一些原因，这个作用被限制住了，这也导致不仔细甄别的情况下，即使两家信用资质很不一样的企业，在金融市场上也可以给人展现出一样的情形，即融资情况良好。
说到这里，就需要提到一个过去几年市场上很活跃的一种融资方式——结构化融资。结构化融资的模式有很多种，这个并不重要，关键的问题在于结构化融资的内涵实际上是变相的高收益债发行。
因为对于企业来说，结构化融资的实际利率相比票面利息要高很多，本质上已经进入高收益债范畴。对于企业来说，虽然表面上看可以在市场上正常融资，但这个融资过程已经在经历从风险偏好低到风险偏好高的路径了，结构化融资的现象说明已经到极限了，这意味着，如果企业经营不出现极大的好转，后续很难借新还旧了，因为没有风险偏好更高的金融机构来维持债务滚动，债务雪球无法继续滚动下去。
总结永煤为什么违约，基本可以总结为：集团经营无法改善，债务滚动融资进入极限，无法支撑继续借新还旧。可能读者会有疑问，怎么没有体现国企的属性？实际上国企属性是相对民企而言，对于国企本身并没有意义了。也就是说，同样的情况下，国企可以借更多钱，民企可能借的钱少一些，但这并不能说明国企是不能违约的。
按理说供给侧改革后，企业的经营会越来越好，可实际上却相反呢？这个问题实际上是很多产业国企的困局。国企本身承担了很多社会责任，有很多历史包袱，这也导致没办法随便为了现金流/利润来提高经营效率，包括缩减类似环保开支、裁员等方式。也许需要壮士断腕的决心才能解决这些问题吧。
有很多国企有类似的现象，他们会像永煤这样么？如果没有实质性的改变，相信也很难避险，对于信用债投资而言，也需要小心谨慎。
本文作者：固定收益研究部 任驰华
本文内容摘自《观察嘉》NO.30期，内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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