未来一季度大类资产配置展望

第一季度因十年期美债利率攀升，产生对于流动性边际紧缩的恐慌，市场经过明显估值修正后，三月份美联储会议重要性因此大幅提升。最终会议记录中提升短期经济增长率及通胀率预期，并强调就业市场的修复速度加快，总体而言，仍然维持鸽派声明基调。但由鲍威尔的发言归纳，联储可以接受合理市场利率升高、通胀短期超出目标设定，只要整体经济向好，持续修复就业市场才是其首要工作。因此决议内容虽较前次稍倾鹰派，但鲍威尔平息了市场的疑虑，恐慌随之下降，市场回归平稳。目前美联储认为设定的通胀目标2%甚至都还没达到，且庞大的财政政策需要透过发债支应，亦无法修正美债供需失衡的状态，因此我们可以预期，10年期美债利率在中长期时间内将持续缓慢推升，虽然利率上升不会是一次到顶，年底高点却可能达到2.1%~2.2%上下，但与权益市场一般，波动度增大是可预期的。在货币政策与利率走势清晰后，边际影响逐渐和缓，全球接下来的配置主题，将从货币政策带来的波动，回到后疫情时代盈利复苏带来的估值支持。

回到国内市场，在美联储有实际动作并把市场利率大幅推升之前，国际资金的流向，由新兴市场撤回欧美可能性不高。由VIX与日元等避险货币变动，很明显地看出全球资金目前对于亚洲权益及固收投资标的仍有相当兴趣，资金动能仍然保留在亚洲，且集中中国市场，4月的前20日，北上资金增配，累计流入超过350亿，接近3月净流入规模的两倍，其中，4月19日北上资金单日净流入达163亿元，创下年内次高和历史净流入第八大规模即可看出资金动能不减，美债收益率波动对国内市场的影响相对有限。A股二月下旬以来虽然受到美债收益率变动，市场联想国内政策收紧的冲击，市场出现较明显波动，站在当前时间点，由交易量与市场变动判断，我们认为最大的修正变动可能已经过去，许多板块回到 2020年第三季水平，部分估值洼地将有助于市场资金重新投入权益市场的加速。

往后看，随着疫苗逐步接种、全球新冠疫情逐渐得到较好控制，全球经济复苏将是大类资产配置的主要逻辑。主题回到业绩基本面，结合季报及年报，能持续盈利且估值在合理区间，公司业绩符合或超预期的方向，将是下一个阶段投资重点，我们认为周期制造与服务业是当前配置的方向。目前关注主题有四：

1）固定投资：受益于全球经济复苏，固定投资攀升，近期周期制造上涨未达预期的洼地，关注半导体、电气设备、生物科技等。

2）消费复苏：周期板块中受惠于消费力道复苏持续推升消费电子、汽车与零部件。

3）疫情平息：受益于从疫情中恢复的服务业值得重点关注。如娱乐、航空、旅游。

4）生活改变：受疫情影响，不可逆的生活状态改变。如运输、互联网、与银行金融。

虽然国内货币政策在通胀率偏高的下半年，仍有边际收紧可能性让投资人心存忧虑。但在经济继续向好、而利率相对低位运作、企业融资成本稳定的宏观环境中，股票市场呈现上涨的概率依然高，只不过波动会有所加大，在美股2003、2008、2018、及2020年几次股市修正后，都是凭借着市场相对低利率，让市场再度修复并突破前高。

而在债市方面，债券的熊市周期一般会经过三阶段持续推升市场利率，造成债券价格下跌。此三阶段即经济复苏、通膨预期、经济过热。而国内债券市场目前正处于债券熊市的第二阶段，即通胀预期主导的冲击过程，大宗商品的大幅上涨正是反映了市场的通胀预期逐渐升温。后续若通胀成形，经济增长呈现过热的超预期，货币政策才可能采取大动作收紧，并迎来债券熊市的第三阶段。从基本面的维度来看，债券利率的上行并没有结束，后续我们认为即使有短暂数据扰动形成的交易窗口，债券市场可能会有短暂反弹，但整体依然还是处于下跌趋势中，在第二季度并非为配置标的首选。

商品市场部分，面对美债收益率预期走高，市场对大宗商品操作原则是买涨原油铜铝等工业必须品，同时相对看空黄金。预期使原油铜铝等大宗商品获得更强的上涨动能，但是美元实质利率走升却给黄金带来下跌压力。进一步来说，工业需求的上中下游大宗商品，是制造业固定投资与盈利修复的必要物资，经济复苏与工业必须品价格，两者相互支持，形成正循环。近期大宗商品价格出现暴涨，化工品和有色金属涨幅较大，主要即因为反应投资者预期，后续变动仍需要关注全球经济是否复苏、通胀是否回升，即预期是否会实现。当前来看，在疫情得到有效控制、美国大规模财政刺激落地的情况下，未来全球经济复苏仍然较大概率出现。大宗商品价格还会继续得到支撑。

最后，港股今年以来为配置热点，虽然首次上调印花税，汇合美股修正造成前波市场承压，但单一税率调整造成的短期扰动，难以撼动南下资金的涌入，就先前南下资金主要投资品种，印花税并不会改变股价的定价与公司发展逻辑，在短暂的市场修正后，南下资金的选择将仍为未来盈利逻辑清晰的板块。此外，港股有着估值洼地题材，从AH溢价率来看，目前AH溢价率仍高。随着经济的复苏，A股和港股顺周期行业的盈利同步改善，尤其在材料及能源板块因为港股顺周期资产处于“估值洼地”南下资金加仓更趋明显。目前除金融, 地产等价值型核心资产相对A股存在较大的折价外，港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。因此互联网, 消费, 工业金属等周期成长领域仍为首选。

因此，就以上各项大类资产分析，未来一季将仍以权益资产为主，我们将超配权益及大宗商品资产，同时降低利率债配置，以优质信用债及转债形成防御部位，维持整体投资组合的平稳。

作者为国投瑞银基金总经理助理兼投资副总监 王建钦

（文章来源: 第1财经）