当下银行的投资价值几何？

今年以来，在经济复苏和通胀预期的背景下，顺周期资产出现了较为可观的涨幅，像钢铁、煤炭、有色、银行等。年初至今（截至5月6日），30个中信一级行业中，银行业涨幅达8.83%，排名第四。

因为要对实体经济提供重要的融资支持，银行的经营表现和宏观经济息息相关，只不过在周期传导链条上会处于相对靠后的位置。在经济复苏背景下，需求回暖，资源品等上游生产资料端会最先反应，随着中游企业端生产经营活动回归正轨，由此催生出信贷需求增多，银行作为信贷提供方，业务量就自然增加了。在整个过程中，由于宏观经济向好，企业能够稳定持续地经营，进而扩大生产，银行的贷款质量通常会改善；另一方面，在像今年货币和信贷政策没有大幅扩张、相对平稳的环境下，信贷资源往往会出现供不应求的情况，银行的议价能力会提高，利好净息差的表现。贷款质量和净息差很大程度上影响着银行的基本面，这两大因素的向好，市场对银行的正向预期逐渐强烈，银行的顺周期性由此表现。但因为传导链条相对靠后，因此银行板块在行情的启动上往往不如资源品那么领先和迅速，然而在资源品行情衰竭的时候，银行的表现或更加持续。

除了顺周期性，银行低估值的价值属性也是它的另一大特色。对大多数行业来说，它们的长期估值水平很大程度上和盈利增速相关，但由于银行业采取吸储放贷的高负债、高杠杆运营模式，资产状况对利润的影响会更加明显，市场对像不良率等表征资产质量的指标也非常关注，因此银行的长期估值会受到盈利增长与资产质量的双重影响。2012年之后，中国GDP的增速进入常态化区间，银行业的盈利增速也随之下滑，估值在一定程度上受到压制。2020年疫情冲击下，银行业让利实体，同时大力计提拨备以应对未来的经济环境不确定性，行业出现了连续两个季度的负增长，银行的估值中枢进一步下移，达到历史底部，银行和低估值的“绑定”似乎显得愈发深入人心。

图1. 2012-2020年银行年度归母净利同比增速（%）

数据来源：聚源，截至2021-04-30

图2. 2020年以来银行季度归母净利同比增速（%）

数据来源：聚源，截至2021-04-30

然而从基本面的情况来看，银行的估值压制或许显得有点“矫枉过正”了。正如前面的分析，银行的资产质量状况像不良率可以反映银行的估值水平，反过来，通过银行的估值水平我们也可以倒推出对应这个估值水平的不良率，即“隐含不良率”。隐含不良率的计算主要是针对PB小于1的银行股，PB小于1，也就是我们常听到的“破净”——当前股价低于其每股净资产，反映了银行的真实不良资产在耗尽拨备后还会继续侵蚀其净资产。根据上市银行已经披露的2020年报信息，结合相应的估值水平，可以计算得到上市银行的平均隐含不良率为7.77%。但实际的平均不良率约为1.39%，即使把潜在不良的关注率也考虑进来，不良+关注的比率也只达到3.20%，远低于7.77%的水平，这说明当下银行确实是低估的。而且在经历了2020年的不良大力核销和盈利增速低谷之后，银行的不良贷款率进一步下降，盈利向上的弹性增强，我们可以看到已公布一季报的上市银行盈利大幅向好，净息差也企稳改善，因此现有的估值水平与银行基本面的数据表现是不太匹配的，银行的估值修复值得期待。

注：银行隐含不良率=【银行贷款减值准备+（1-当前PB）净资产）】贷款余额

图3. 银行平均净息差与不良贷款率

数据来源：Wind，截至2021-04-30

通过前文的分析我们可以了解到银行业的两大特性——周期属性和价值属性（低估值性），不同于资源品在周期传导上相对前端的位置，银行板块周期性的体现会相对靠后，鉴于当下经济复苏仍在持续，银行的周期性行情或还在行进当中。另外，结合银行的基本面情况看它的低估值水平，两者存在一定的错配，未来的估值修复仍具有较大的动力和空间，当下的银行板块具备较高的投资价值。

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