东方红资产管理张锋：深耕个股、精选赛道

本文根据东方红资产管理副总经理张锋先生在机构客户权益投资交流会上演讲整理。

东方红的价值投资框架可以概括为“幸运的行业+优秀的公司+合适的价格”，今天主要谈谈我们对于前两点的理解。

权益投资的落脚点

东方红资产管理通过自下而上精选个股，追求长期的价值回报，优秀的公司是投资的“落脚点”。与此同时，自上而下通过宏观和产业的分析框架，可以令投资决策依据更为全面和系统。既然落脚点是公司，那就意味着重点不是做行业配置，更不是大类资产配置，而是以优秀的公司为立足点，追求长期成长的价值。

从长期来看，上市公司之间的差异会加大，这对机构投资者的选股能力提出更大挑战，我们将在这方面持续全力投入。在甄别和选择投资标的的过程中，东方红逐渐确立了选择优秀公司的几大标准：

1. 良好的治理结构。这是长期发展的保障，不是保证。如果一家公司的治理结构长期存在问题，迟早会爆发出问题，所以我们很看重治理结构。

2. 优秀的管理水平。这体现了企业和企业之间以及管理层之间的差异。

3. 全面的竞争优势。竞争优势的种类很多，如成本优势、技术优势、网络效应、进入壁垒等等。有的企业优势比较全面，有的企业则比较片面。我们希望企业有全面的竞争优势，在面临宏观、社会和行业的不可控或者极端情况时，例如2018 年的经济衰退、今年的疫情等等，全面的竞争优势可以保证企业在各种不利环境下的盈利能力。

4. 广阔的成长空间。东方红十分注重企业的成长性，重仓的个股基本上都是成长股。成长是中国市场最重要的特征之一，长期来看公司之间的差异也会越拉越大，尤其是在经济降速的转型期，这种趋势会更加明显。

如果说自下而上的选股是投资的落脚点，那么自上而下选择好的行业赛道的意义在于帮助我们对公司的前景有一个大致判断，也就是“挑选幸运行业中的好公司”。

幸运的行业在我们看来是由长期的结构性因素决定的，往往具有这些特征：需求成长空间大、行业周期波动小、企业竞争优势稳固、行业竞争格局良好。以上四点特征决定了行业整体ROE水平高。

这种好行业在全球都差不多且都具有一定共性，这样的行业既可以出现在新兴产业，也同样存在于传统产业。在投资中找到这样的行业，并且长期耕耘，可以提升胜率，事半功倍。

东方红权益投研体系的重要支撑

东方红权益投研体系是一个全面和系统的决策体系，以深度的基本面研究为根本，对看好的企业会做集中的长期投资，这是价值投资的必然结果。

从我们过往的经验来看，我认为主要有几个重要的支撑造就了如今的东方红权益投研体系。

1. 决策体系的系统性和全面性，如“自下而上”和“自上而下”能做到结合，在决策维度中不能单一，要多维。

2. 价值投资最大的壁垒在于准确判断公司价值，因此深度的基本面研究是根本。

3. 集中投资是价值投资的必然结果，东方红权益产品的前十大重仓股集中度基本都比较高。

4. 有长钱才能有长期策略。东方红一直在进行投资者引导，帮助投资者实现“长钱长投”。

5. 坚持长期考核，我们的考核期一直比较长，3-5 年是比较理想的考核期限。原因是不怕慢、不怕等、就怕错。

6. 长期考核的前提就是要有正确的投研方法，如果方法和框架体系不正确，长期考核会适得其反。

7. 我们不排斥周期，同时希望也能在周期里寻找阿尔法。

8. 与时俱进，不断拓展我们的能力圈，能力的提升永远在路上。

9. 以价值投资为本，鼓励多元和差异。价值投资是东方红所有投资经理共同坚持的方法，但在此前提下，要鼓励不同投资经理的差异化和多元化，百花齐放应该得到鼓励。

从供需两端看好中国权益市场前景

从供给端和需求端来看，中国未来权益投资前景非常好，转型与成长主题方兴未艾。

从供给端来看:

首先，从宏观层面来看，国内稳定的政治环境和强烈的发展愿望，能持续向经济发展注入动力；中国拥有良好的基础教育，为中国的制造业供应了大量优质而廉价的产业工人和工程师；随着经济发展质量不断提升，中国拥有世界级的基础设施（比如铁公基、互联网），促进了商品、信息、知识的快速流动和快速传播，加上庞大的人口数量，促成世界数一数二的统一大市场；

其次，从资金层面来看，日趋便宜而充足的资金为产业的扩张和经济发展提供了便利。在这些因素的共同作用下，中国正“涌现式”地出现了一批优秀的企业家和企业，这些都为投资带来更多有价值的选择。

从需求端来看：

我们认为最基本的支撑是不断增长的居民理财需求。随着经济结构和产业结构转向资本密集和知识密集，必然使得融资结构从间接融资转向直接融资。在此大背景下，长期下降的无风险收益率促使居民大类资产配置逐渐向权益类资产大挪移。同时，中国强劲的发展实力逐渐吸引外资不断增配中国资产，未来权益市场发展空间十分巨大。

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