中金：A股业绩报告透露的十大信息（一）_财富号

本篇报告中我们对A股业绩报告进一步深入挖掘，梳理出十大关键信息：

一、物价上涨对中下游的影响和机会？

二、出口链景气度如何？

三、疫情受损的板块修复情况如何？

四、产业升级细分领域景气度如何？

五、消费升级细分领域景气度如何？

六、A股研发投入有何变化？

七、人民币升值对行业利润的影响？

八、紧信用背景下企业还本付息压力？

九、疫情后龙头的产业链地位是否继续提升？

十、商誉减值压力变化？

综上我们建议自下而上关注：1）泛消费领域（家居、家电、医药医疗、酒店餐饮等）；2）高景气的中游制造和科技硬件（新能源产业链中上游、半导体、光学光电和高端装备等）；3）周期的结构性机会（基础化工、原材料如铝、锂等）。具体股票池请参见中金公司研究部已发布的报告。

摘要

A股业绩：盈利修复，质量提升

A股盈利修复呈现量质双升。本篇报告中我们对上市公司业绩做进一步较为详细的梳理（简析请参见4月30日发布的《年报一季报业绩快览：盈利修复，结构分化》）。4Q20和1Q21的A股盈利实现低基数下的高增长，非金融1Q21相比1Q19仍有15%的复合增速，净利润率明显扩张。非金融ROE在净利率和资产周转率回升的双重支撑下改善。同时资产负债表的边际变化反映企业经营活力、产能利用效率逐渐恢复，债务结构趋于健康，但筹资现金流回落对资本开支的影响有待观察。中性情形下我们更新自上而下的预测全A/金融/非金融2021年盈利增速约为22.5%/10.1%/36.4%（此前为15.9%/10%/21.6%）。

业绩报告中透露的十大焦点问题

物价上涨对中下游的影响和机会？原材料成本占比高的轻工、机械、汽车和家电毛利率均一定程度上受损，但费用率普遍下降对冲了净利润率的负面影响。目前涨价传导节奏表明二季度上述行业利润率面临下行压力可能加大，半导体、面板等科技硬件，新能源产业链中上游和部分高端装备景气度较高，可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业，上游关注部分结构优化且有阶段性成长的基础化工、原材料如铝、锂等。

出口链景气度如何？去年下半年电子、家电和基础化工海外收入占比同比提升7.4/7.5/3.9个百分点。出口链行业利润率良好，但较多行业经营现金流占比连续回落值得关注。综合看，出口链中半导体、光学光电、家居、通用设备、白电、小家电和橡胶制品可能景气度仍较高。

疫情受损的板块修复情况如何？疫情受损板块的盈利和现金流有所改善但修复空间仍较大，航空机场现金流应对偿债压力可能较大。

产业升级细分领域景气度如何？综合资本支出、ROE、经营现金流占比等指标的景气度评估，工程机械、通用设备、专用机械、新能源动力系统、半导体、光学光电的景气度较高，与毛利率逆势提升相印证。

消费升级细分领域景气度如何？消费升级仍是短中长期自下而上选股重点，景气度较高的消费领域可能包括生物医药、家居、食品、白色家电和小家电等，结合疫情受损修复空间可关注酒店及餐饮。

A股研发投入有何变化？2020年A股研发费用率由2.5%升至2.6%，科创板由7.2%升至10.4%，行业上软件、生物医药和半导体升至10%以上。

人民币升值对行业利润的影响？人民币升值对A股营业利润影响不足1%，但结构影响显著，2020年电子、机械、汽车和传媒因汇兑损益导致营业利润下滑超过5%，交通运输营业利润则受益提升78.9%。

紧信用背景下企业还本付息压力？A股债务结构和现金流偿债能力持续改善，但农林牧渔和疫情受损板块的债务压力提升，绝对水平上，工业金属、贸易和物流的净债务杠杆、现金流和现金覆盖债务指标压力较大。

疫情后龙头的产业链地位是否继续提升？疫情受损行业和部分高景气的细分行业Top3公司的市场份额占比明显提升，且沪深300成分股（应付+预收）/（应收+预付）上行反映龙头公司的产业链地位更加强势。

商誉减值压力变化？2020年A股资产和商誉减值较2019年明显下降，存量商誉较2017年分别下降17%和33%，我们预计未来压力逐步减轻。

综上我们建议自下而上关注：1）泛消费领域（家居、家电、医药医疗、酒店餐饮等）；2）高景气的中游制造和科技硬件（新能源产业链中上游、半导体、光学光电和高端装备等）；3）周期的结构性机会（基础化工、原材料如铝、锂等）。具体股票池请参见PDF版报告。

正文

概览：全A非金融盈利强势复苏，周期中上游弹性最大

4月30日我们曾发布《盈利修复，结构分化》的业绩快览，本篇报告进一步对A股三张报表和行业表现进行深入挖掘，并针对关于年报和一季报的十大焦点问题进行分析总结。

图表：4Q20和1Q21中上游的老经济行业盈利修复弹性最大，且非金融成分ROE（ttm）普遍修复至疫情前水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

全A盈利：非金融在低基数下实现高增长

疫情冲击下的A股2020年盈利逐季回升并实现转正，2021年一季报在低基数下实现高增长。全A/金融/非金融2020年净利润分别增长2.3%/0.9%/3.9%，2021年一季度净利润分别增长53%/7%/167%，相比2019年一季度全部A股/金融/非金融年化复合增速为9%/3%/15%。A股营收增速修复力度同样是2010年以来最强，非金融和全A一季度营收增速分别为39.8%和31.7%，而金融的营收在不低的基数下仅增长5.9%，环比有所回落。

一季报中小创增长弹性更大，老经济增速高于新经济。一季度上证50/沪深300/中证500净利润增速分别为99.7%/43.7%/35.4%，中证500在各大宽基指数中盈利弹性最大，但两年复合增速低于沪深300和上证50。创业板指和创业板分别为102.5%/118.8%，其中创业板指两年盈利复合增速高达49%，同时创业板指相比沪深300的盈利增速差在连续两个季度回落后出现反弹，重新获得盈利相对优势。按新老经济分类，新经济的盈利在2020年实现14.5%的高增长，1Q21则老经济盈利在低基数下实现更高的增长弹性。

图表：1Q21的A股非金融成分净利润增速超过100%，相比1Q19的复合增速高达15%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1Q21的A股营收增速同样创下2010年以来的新高，但金融营收增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1Q21中证500在各大宽基指数中盈利弹性最大，但两年复合增速低于沪深300和上证50

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：一季度低基数下的老经济增长弹性高于新经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股三张表及财务指标分析

A股利润率：毛利率和期间费用率同步下行，带动净利润率回升

A股利润率走强的动力来自费用率降幅大于毛利率。A股非金融石化的净利率在经历2018年和2019年的巨额减值以及疫情冲击后逐步走出低谷，其中4Q20和1Q21上游的净利润率反弹幅度最大，我们预计A股净利润率ttm在2021年有望回升至2018年大幅减值前的水平。A股非金融石化的毛利率在2014年后与PPI的正相关性减弱，在上游涨价且成本上升尚未完全传递至终端提价的背景下，A股毛利率受中下游拖累而继续下行。但疫情期间信用环境宽松以及企业节省开支，销售费用率和财务费用率大幅下降完全抵消毛利率下降对净利润率的拖累。

图表：本轮A股净利润率回升弹性最大的是上游[1]

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股非金融石化毛利率连续两个季度下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非金融成分的期间费用率明显低于上年同期，降至2015年以来最低水平，是净利润率提升的主要原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股利润表分析：4Q20减值规模下降推动盈利高增长

除了期间费用率下降，各类减值损失下降也是A股利润率提升的重要原因。全A非金融石化的利润表呈现的特征是毛利率持续回落、销售费用和财务费用占比持续下降，利润增速在疫情后逐步追赶并超过收入增速。其中2020年全年销售费用下降12.4%，资产净值、商誉减值和信用资产减值同比-5.9%/-22%/-6.1%，可能反映宏观环境宽松和存量商誉压力减轻的有利影响。1Q21A股利润高增长则与销售、管理和财务费用三费占比同时大幅下降有关，期间费用率合计下降2.5个百分点。

图表：A股非金融石化的利润表突出特征在于毛利率和期间费用率同时下降，利润率提升使利润增长快于收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：占比标粉红表示明显上升，绿色表示下降，同比标红表示增幅明显高于收入增长，绿色表示降幅偏离收入增长，下表同。

A股ROE杜邦分析：净利润率和资产周转率同步改善支撑ROE回升

A股ROE强势修复，创业板指成分ROE回升至历史高位。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升（1Q21为8.74%），已超过2019年的水平，沪深300非金融石化反弹幅度相对较弱但仍高于全市场。创业板指ROEttm自2018年见底以来大幅回升，且目前已回升至2015年高位时期水平，盈利能力提升也是支撑创业板指自2018年底部以来涨幅超过190%的主要动力。

净利润率和资产周转率同步改善支撑ROE回升。全A非金融石化1Q21的单季度ROE较去年同期大幅提升1.22个百分点，并且高于1Q19的水平，杜邦拆分后发现主要由销售净利率大幅回升贡献。同时资产周转率在1Q21同比转正，相比单纯的利润率提升，资产周转率提升反映产能和需求同步恢复，对ROE回升是更坚实的支撑。

进一步拆分，A股资产周转率回升来自于营收增速恢复快于资产增速，反映资产创收效率的提升，其中固定资产周转率和（固定资产+在建工程）的周转率均大幅提升，并创出2010年以来的新高，反映产能利用效率达到较高水平，与一季度工业企业产能利用率达到近年同期以来最高水平相印证。另一方面，A股财务杠杆并未同宏观杠杆率出现大幅上升，4Q20明显回落且1Q21季节性反弹幅度弱，其中财务杠杆回落主要来自老经济贡献。

图表：沪深300和创业板指代表的龙头公司ROE修复程度好于整体A股，4Q20和1Q21环比均显著提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股非金融ROE回升动力来自净利润率和资产周转率回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股营收增速恢复推动资产周转率大幅反弹至疫情前水平，反映生产效率提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股资产负债率下降主要来自老经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股资产负债表：非金融企业生产经营活力逐渐恢复且债务结构进一步改善

A股资产负债率所反映信息同样相对积极。全A非金融石化资产负债表结构总体稳定，但应收账款/票据以及应付账款/票据同比增速提升反映经营活动恢复活跃，且应付和预收类科目增速较快可能反映的是企业赊购意愿提升，生产经营信心明显增强。长期借款增速提升与去年四季度以来企业中长期贷款持续保持高水平、融资需求旺盛相印证，而短期借款同比明显减少则反映企业在疫情期间增加的短期贷款已在逐步偿还。另一方面A股商誉规模同比约下降5%，占净资产比重下滑幅度更大，商誉减值压力可能在持续改善。

A股实体企业扩产和补库存逐渐恢复。目前A股在建工程增速仍相对缓慢，与固定资产投资增长相对疲弱相符，但4Q20和1Q21下游的在建工程增速明显回升，下游扩产带来的需求可能支撑中上游未来的扩产。同时A股存货增速在1Q21明显提升，历史上该指标为利润增速的滞后指标，我们预计未来A股企业补库存速度将加快。

虽然A股资产负债率相对稳定，但2015年以来反映的是有息负债率进一步下降，而与经验更相关的无息负债率上升，2020年该进程仍在延续，且现金覆盖率较去年同期大幅提升，反映A股非金融石化的债务结构更加健康。

图表：全A非金融石化资产负债表中的经营性资产、经营性负债和长期借款明显增长，短期借款和商誉规模下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注接近红色表示明显高于总资产增速，接近绿色表示明显低于总资产增速

图表：A股下游的在建工程同比增速率先反弹，相比中上游行业扩产更领先

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股的有息负债率进一步下降且现金覆盖率较去年同期大幅提升，反映债务结构更加健康

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股现金流量表：经营现金流和资本开支增速明显回升

A股现金流量表中经营现金流和资本开支增速回升。全A非金融石化经营现金流去年一季度大幅恶化后进入增速逐步回升阶段，且经营现金流增长快于营收增长、经营现金流/营业收入回升反映盈利增长质量相对有保障，企业经营活动赊购意愿可能较强，历史上该指标也一定程度上领先于企业的盈利周期。另一方面，随着盈利预期改善，全A非金融石化的资本支出增速同样出现强有力回升，资本支出增速创出2010年以来的新高，其中新经济行业资本开支意愿明显强于老经济，中游和下游资本支出增长强劲，上游资本支出恢复仍较为缓慢。

关注筹资现金流占比与增速的回落。1Q21筹资活动现金流在高基数下出现32.9%的回落，且筹资活动现金流/营业收入(ttm)连续两个季度回落，A股的净现金流占比在1Q21同样转为下降，可能反映紧信用背景下企业还本付息现金流出增加。历史上筹资活动现金流占比是资本支出增速的领先指标（约2个季度），但考虑到经营现金流占比连续两年改善，可能也对资本支出有所支撑，未来密切关注A股资本开支增长动能的持续性。

图表：全A非金融石化的现金流量表中经营现金流和资本开支增速回升，借款和发债筹资现金流同比增速下行