中粮期货有限公司 范永嘉
摘要：由于大宗商品的持续上涨，叠加2020年3-5月低基数，今年通胀数据将在上半年大幅飙升，PPI的上行幅度相对CPI更为夸张。国内政策的相对紧缩，导致通胀也将呈现较大差异性，欧美通胀上行幅度与持续时间将显著长于国内。在全球性通胀逐渐升温的环境下，国债在经济向上、通胀威胁上升、货币收紧组合下的初期仍然难有表现，预计十债收益率未来半年在3.0-3.5%区间内重心先上后稳。新冠疫苗在全球的大面积接种，经济修复逻辑在未来半年进一步强化，欧美及印度疫情隐忧大概率不构成长期威胁。大类资产核心驱动仍为需求侧的改善预期，供给影响开始加大，国内外政策差异性将导致需求修复呈现更强地域差异性。依照未来需求增量预期的差异化，受欧美需求抬升受益的资产将表现更为强势，资金逻辑切换至交易欧美经济繁荣（过热）预期，国内部分资金开始提前预期滞胀。
一、偏差与核心因素
（一）“大通胀”偏差与再通胀交易
过去大宗商品经历了大幅上涨，现阶段普遍处于历史中高位水平。通常市场习惯以同比数据描述通胀，在2020年3-5月疫情全球冲击所造成的低基数影响下，今年3-5月全球通胀同比增速将会大幅攀升。再通胀交易浮出水面，在需求强势修复下大宗仍然易涨难跌。然而需求修复的结构性，意味着通胀水平也将分化，我国通胀水平可能昙花一现，欧美通胀更为持续。国债收益率在上半年仍然受到通胀承压，未来半年十债收益率仍在3.0-3.5%先承压后或有筑底企稳。
1、通胀趋势预测
在测算通胀之前，首先需要明确市面主流对通胀水平的定义。对于同比的涨跌幅测算，一方面在于统计标的其环比的趋势，另一方面在于同比统计时2020年同期基数的高低。学术上用翘尾效应来形容基期对当期的影响。
根据统计局的通胀统计公式，无论CPI还是PPI，都是由一篮子价格乘以消费量来统计。其次我们需要寻找影响通胀水平的权重项目，虽然每一种标的对通胀都有影响，但是抓住主要权重，就能大致摸清通胀的趋势及波动幅度，过于精细的追求难以实现且对交易无更多意义。其中关于CPI的通胀水平，主要权重项目在于食品、居住、交通通信三项上。我们再以波动幅度加权，即可得出高幅度波动的猪肉、原油为CPI预测中最主要的权重项目，其次为房租、其他非粮食品栏目。PPI的构成约70%-80%的权重在上游生产资料价格，20%-30%在下游生活资料价格。我们可以通过CPI近似反应下游生活资料价格；上游生产价格通过黑色系商品、能化系商品、有色系商品三大类做测算。通过回归分析及统计局公式介绍，权重项目的具体量化可以选取2020年的总消费金额占比。通过权重项目对通胀影响进行回归，取得较好的回归效果。因此我们可以借助对未来权重项目价格走势的预测，来判断未来通胀的走势。
通过模型，我们预判未来半年CPI、PPI同比数据均在4月触顶，5月开始单边下行。未来半年CPI波动区间为[-0.9%，1.5%]，PPI波动区间为[2.6%，6.6%]。在通胀触顶时，我们需要小心高通胀对于整体市场的心理冲击。如果出现，我们反而可以利用冲击进行部分资产的反转布局。
2、再通胀交易
再通货膨胀是为抑制过度通货紧缩带来的经济衰退并刺激生产、扩大就业以恢复经济景气而采取的一种通货膨胀手段。在新冠疫情冲击下，全球面临瞬时的剧烈通缩。随着后疫情时代经济的修复，叠加政策刺激，经济进入了经典的再通胀&经济修复周期，因此资产也逐渐凸显再通胀逻辑。
早在2020年10月，我们根据过去20年经典的两轮经济修复，给出了大宗为王的再通胀交易逻辑。虽然过去半年完全印证了我们的判断，市场走出了类似2009年修复的逻辑，大宗开始在修复后半程开始强势，然而现在面对整体偏高的大宗价格，我们需要思考未来半年行情是否能够继续演绎。
再通胀交易逻辑的核心，在于需求端上行的延续性。以美林时钟、交割属性两个维度均可以论证大宗商品在需求未明确拐头向下之前，仍然处于明显强势的状态。以中国为首，全球经济逐渐进入过热周期或开始有过热预期。经济驱动放缓、政策回收的组合开始在中国、巴西、阿根廷等新兴市场频现。而以欧美为代表，在多轮的大规模刺激下，总体需求仍然处于攀升状态。那么以欧美需求为锚定价的大宗商品，供给面无特大波动下在强需求面前很难提前转势。只要判断未来需求继续上升，那么再通胀交易的主逻辑亦可以继续维持。
3、内外通胀偏差
无论中国还是欧美，当前核心通胀仍然与表象通胀有着较大背离。这背后反应了一定的流动性陷阱——天量流动性推升资源溢价的同时，需求并未获得同比例的福利。不过随着疫情影响渐微，刺激缓慢且全方位的普惠，未来欧美的财政刺激有望加速抬升其背后的总体需求。因此通胀与通缩的预期差将在未来得到大幅修复。
在通胀通缩预期差修复之后，由于内外经济政策差异，将逐渐形成新的通胀结构性偏差，可能呈现出内缩外胀的强烈对比结构。我国在经济圆弧顶、政策回收的预期组合下，结合上面测算的数据，通胀可能昙花一现，不构成政策加速收紧的核心因素。在刘鹤副总理最新召开的国务院金融委员会会议上，将保持物价稳定、关注大宗商品价格走势列为了未来中期国内的主要宏观经济目标。虽然政策的出台不会扭转短期的态势，但是自上而下的供给放量政策下，令国内通胀更难具备持续性。而欧美经济体在需求持续向上的强大动能下，通胀可能处于重心长期抬高的状态当中。即使美联储引入平均通胀的概念，若美国核心通胀跟随需求快速复苏，那么政策收紧也将可能在不远的未来见到。
4、“大通胀”环境下国内的无风险利率
如何考量国内“大通胀”实通缩的环境对国债收益率及期货的影响，核心因素在于三条路线可能带来的预期差：1、经济繁荣vs去杠杆；2、流动性回收vs货币稳健；3、大通胀vs实通缩。参考2017-2018年，在加速收紧的初期对于债市并非利好，直到收紧真正影响经济后，债市才能完成筑底。所以今年即使经济走出圆弧顶，债市也难言由熊转牛。今年更有可能是艰难寻底的一年，如果没有特大超预期事件的发生，十债期货价格的区间可能在[94.5，98.0]，以振荡向下寻底、筑底，在下半年后逐渐企稳。
从数据与实际的修复状况，今年全球经济方向仍然向上，问题在于我国政策方向是否开始转进为去杠杆。根据总体的定调，政策不搞急转弯是最高领导层的指示。然而年末对于银行涉房贷款的全面限制，地产去杠杆已经悄然拉开序幕，所以节奏性的去-稳切换，构成国内今年最为核心的预期偏差。流动性相对回收是大方向，货币回归稳健，增速与名义GDP相匹配是政策基调下，可以依照市场对流动性态度做极值反向振荡思路去预期。
2020年大宗商品跟随全球经济修复全面普涨，上游商品环比通胀已经高度确认。大众舆论所关注的同比，在2020年低基数基础之上，今年上半年将呈现爆发的态势。PPI、CPI同比双升，其中PPI破5%、甚至破6%是上半年的大概率预期。其次在于大宗商品的价格也持续保持牛市趋势，并未有借通胀数据多头止盈的迹象。通胀的上行对于国债期货显然是不利的基本面，所以上半年在数据的压制下首先排除债市长期转牛的大概率可能。而上游通胀与核心CPI的通缩形成了鲜明的对比，表明经济实际修复状况是不及表象般的繁荣，这给了债市不低的底部区域。在无恶性通胀发生的条件下，十债收益率难以回到2018年初4.0%的高点，3.5%-3.6%可能是未来的极值区域，那么对应的价格为94.5左右。在经济向上、通胀数据未公布之前，国债期货今年可能仍然保持振荡下行的趋势。
（二）经济修复与政策松紧偏差
经济需求修复为核心因素仍然在今年延续，政策松紧、资产表现开始根据需求修复进程与节奏逐渐进入偏差阶段。欧美三次疫情、借刺激落地出货等利空不会打破作为中期核心驱动的总需求修复。由于抗疫、修复效果差异，内外政策呈现内紧外送的显著偏差，注重政策偏差带动内外风险偏好的偏差。国内政策虽总体不急转弯，但财政政策收缩或仍将超出市场预期，对内循环类资产需求面造成中长期压制。欧美需求的强势恢复，引领未来大宗走势亦将开始分化，内冷外热格局将愈发凸显。
1、三次疫情扰动
自疫苗大面积推广以后，全球疫情得到了显著的控制。现阶段日均近千万的全球接种速度下，预计上半年疫苗将会在中等以上经济体全面普及。在疫苗快速推广下，疫情有望在今年得到全面控制。
但是自2月以来，欧美新增确诊病例开始再度反弹。随着欧洲多国宣布宵禁延长，有消息称新冠病毒变异致使疫苗无效，近期三次爆发概念开始对风险市场造成扰动。参考2020年10月份的二次爆发，观察欧美疫情死亡率，在感染人数大幅攀升下，死亡人数并未按比例上升。这说明第一新冠病毒虽然向传染性更强的方向变异，但是毒性亦跟随生物学基本规律显著降低；第二全球对于新冠疫情的正视程度不断加强。综合来看，疫情的后续冲击，对经济造成的负面影响也将显著低于首次。那么再针对三次爆发，我们观察到虽然新增人数有所上升，但是死亡率及日度死亡人数并未出现明显异动，可以假定此次风险事件更偏向于暂时性且影响力更为有限。北半球夏季逐渐来临，升温环境下病毒活性已被证明将大幅下降。因此如果近期市场因为三次疫情的逻辑而下跌，资产更容易出现非理性的超跌价格，只要中长期核心逻辑不因疫情扭转，风险偏好就不会借此转势。
2、中外经济修复差异性
从新冠病毒爆发以来，我国的抗疫表现一直优于欧美，因此经济修复的节奏快于欧美大约一个季度。现阶段我国除了少数涉外或群聚型消费服务仍受影响外，大部分实体经济得到了接近完全的恢复。今年GDP在2020年低基数的影响下，全年同比增速有望在9%以上。PMI指数虽然快速恢复且长期处于荣枯线以上，但是受到产成品库存的影响，低于欧美修复时的水准。不过库存的低位水平，及需求向上的组合，代表了企业害怕疫情反复而不敢边际扩大生产，而需求旺盛下被动去库存。体现广义商品供不应求的现状，未来随着疫情威胁解除，供给能力上行是有利于整体经济保持火热。所以今年中国经济可能在政策相对失速下上行动能逐渐衰减，但是经济的惯性及供需双旺格局下，圆弧顶有望在更为长期的时间维持。
欧美受到更为严重的疫情影响，经济恢复节奏显著慢于国内。随着mRNA疫苗的推广，疫情相对冬季巅峰开始出现显著下行。无论是PMI、还是产能利用率数据，欧美经济都呈现恢复且斜率陡峭的状态。欧美经济的恢复虽晚，但是结合持续扩大的政策刺激，欧美需求的上行趋势比国内的未来预期更为确定。
节奏来讲，当前国内紧信用格局逐渐显现。在政策回收之时，不断开始有劣质企业先后爆雷。4月5月是财政发债的高峰季节，如果政策支撑出现节奏真空，则容易引起后续节奏性经济的波动。上半年国内总体经济仍然向上，如果当前偏紧的政策基调不变，3季度需开始小心国内经济筑顶的明朗化。欧美有望在2-3季度将迎来需求上行最为陡峭的高峰，随后在财政持续刺激下方向仍然向上，斜率开始逐渐放缓。
3、中外政策差异性
国内政策相对紧缩
3月两会对全国的定调，以及与过去的对比可由上图所示。总体经济增长目标6%以上，在2020年低基数的影响下可以近似等于不对经济做要求。这种基调下，等于鼓励各个地方政府放开手脚加速高质量转型，而对短期的经济预期，自然会带来低于常态的预期。
通过两会的定调，财政收缩可能猛于预期、快于预期。“支出总量增加、地方转移支付增加”，今年财政政策方向在两会以更微妙的语言表述出来。首先抗疫特别国债不再续发，随着疫情战役进入收尾阶段，赤字率相对下调并无超出市场预期。并且通过总量增加，及各种数字表述出高层继续积极财政政策的坚持。但是我们需要注意两点，首先只要没有特大财政紧缩，财政支出均是天然增长的；其次在描述财政政策篇幅当中，并未在此引入宏观杠杆率，也就意味着今年总量支出增速上并不会锚定名义经济增速。今年地方政府专项债务新增3.6万亿，相对2020年3.75万亿的规划减少1500亿。考虑2020年地方政府实发4.14万亿，如果今年宏观无特大风险，则可能对紧缩幅度赋予更大的想象空间。
而货币投放好于先前悲观预期。货币政策以稳为主，早在1月份央行行长已经对今年国内货币政策定下基调。然而在春节之前，央行对于流动性投放的审慎可比2018年，市场一度陷入流动性危机的恐慌当中。不过通过长时间观察，央行总体维护国内流动性保持平稳，短缺问题不会成为一个周度问题。政府工作报告进一步证实今年国内的货币政策不会过快收紧：总量上与名义经济增速相匹配是2020年下半年开始提出的基调。首先从方向入手，今年货币流动性相对于2020年是边际收紧的。货币政策中提到的保持宏观杠杆率稳定，可以理解为广义流动性M2与名义GDP维持于2020年的水平，那么相对于2020年杠杆率的上升来讲是边际收缩的。其次观察M2数据，一季度M2同比在10%左右，已经与名义GDP增速相匹配，故进一步流动性收紧的可能并不大。
欧美政策延续激进刺激
相对于国内，美欧的政策刺激处于持续加码的状态。近期拜登领导下美国通过了1.9万亿的财政刺激，未来可能持续祭出更大规模的基建计划来直接刺激美国需求。流动性上，美联储仍然保持月度500-1500亿美元的扩表，且在2020年8月引入平均通胀概念之后，美联储决心在见到经济真正繁荣之前维持QE的状态。所谓平均通胀，是指核心通胀超越2%之后，央行会继续观察指标的繁荣是否具备持续性，不会像以往一样马上开始收紧调控。在一季度大宗商品普遍暴涨之时，市场开始担忧通胀是否开始构成威胁致使流动性提前收紧。鲍威尔一再的坚定表态，证明至少在核心通胀起速之前，美联储都无意提前收紧流动性。欧洲方面，央行主要以PEPP和TLTROs的方式扩大流动性。虽然近期7500亿新一轮的财政刺激计划仍在推进，但是这至少反应欧洲在短期仍在考虑扩大刺激而非收紧。在二季度、三季度欧美通胀真正抬升之后，市场大概率会继续出现恐慌，我们需密切观察欧美央行的动向。这一轮风险偏好的大幅抬升，很大程度依赖天量流动性作为核心驱动，那么当核心驱动发生反转，我们需小心反向带来的超越经济修复维度的利空。
4、大类资产配置展望
参考上期复盘， 2002-2004、2009-2010两轮最为明显的经济修复周期中，大宗商品在经济修复最为确定的时刻开始领涨权益。当前经济修复早已明牌，疫情造成的经济不确定性愈发降低，大宗已然开启强势周期，且因国内更早进入过热周期而更为显现。
展望未来半年，如果我们判断全球流动性整体前景无虞的假设下，资产价格主要参考经济需求为核心变量，那么需求的确定性上升对大宗商品价格仍然起到强支撑甚至继续推动的作用。复盘历史，资产价格从未有在流动性宽松、基本面持续上行的组合中率先开启单边熊市的先例。但是相较复苏周期的全球整体上行，修复行情的中后期里资产的结构属性将愈发显现。以流动性为锚、需求为核心变量的逻辑框架下，中西方的巨大反差及反差持续扩大的预期，或将决定未来风险偏好外热内温甚至内冷的偏差。根据当前的比价趋势，全球资产开始交易过热预期，甚至部分资产开始布局国内滞胀。大宗为王仍将继续，而行情将主要侧重于欧美需求修复为导向的标的。内循环类资产逐渐降温，小心过去涨幅过大后基本面反转所带来的夸张跌幅，基于基本面的右侧管理是核心投资策略。
短期成为市场焦点的美债收益率，除了应对其过快上升对市场风险偏好的打压，我们实际要冷静分析美债收益率上行的根本原因。实际上，长债收益率的上行，反应的是对经济的乐观预期，与大宗商品涨价（通胀）所同步。所以只要经济需求方向仍然向上，美债收益率与大宗商品都会因供需基本面而自然反应，二者之间并不构成天然矛盾。如果市场暂时认定二者之间构成矛盾，那么反而提供了逻辑证伪的良机，给予多头更合适的价位介入。但是也需要考虑如果牛市行情进入了后半程，除了结构开始分化之外，波动率也将逐渐放大，期权的价值性也将更加凸显。
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