原创 姚文辉
传统观点从产业链传递角度研究PPI与CPI的传导关系。
由于PPI代表的是上游生产领域的价格，而CPI代表的是下游消费领域的价格，PPI的变动会通过“原材料-中间产品-终端产品”链条向下传导，直至影响CPI变动。
消费者对最终商品的需求也会决定对中间产品的需求。价格自下向上传递，表现为CPI向PPI的传导。
另一种思路认为，PPI和CPI在统计范围上存在交叉部分，主要是进入消费环节的工业品。这部分商品价格相当于批发价和零售价的区别，较为直接地影响PPI向CPI的传导。但除了交叉部分外，PPI和CPI关注的商品价格还存在较大的区别。
PPI中包括了较大比重的原材料和中间投入品价格，这些材料向终端消费品价格的传导链条相对复杂，时滞也较长。
与PPI不同的是，CPI中包括较大部分的服务价格，如医疗服务、家庭服务等。随着中国消费结构的转变，服务类消费品的比重不断上升，导致PPI与CPI之间的交叉比重下降，从而削弱了PPI向CPI的传导作用。
从数据上看，历史上PPI与CPI的波动呈现出一定的相关性。
PPI的同比增速较CPI体现出了趋势领先性。这轮PPI上涨主要来自国际大宗商品价格的迅速提升。从互联网泡沫破灭中逐渐复苏的全球经济拉动了大宗商品需求，导致原油、钢铁等在内的大宗商品价格提升。非食品CPI，包括衣着、居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐项目等在2003年整体都处于跟随PPI的滞后回升期。食品方面，国内粮食减产造成供需失衡，刺激粮食价格上涨，推动CPI加速上涨。
国际原油、粮食及金属类等初级产品价格大幅上涨，导致国内成本推动，进而带动国内消费价格的上涨。同时，人民币汇率的大幅升值及巨额外汇储备导致了货币供应量增大，加重了通货膨胀的压力。
在四万亿的强刺激政策下，中国经济出现了强劲复苏，在通胀上体现为CPI与PPI的同步回升，四万亿刺激计划主要以政府基建投资和房地产投资复苏为主导，对中上游的行业和终端需求形成刺激，生产和消费价格的传导并无明显时滞。
CPI和PPI走势出现背离。尤其是2016-2017年，大宗商品价格带动PPI出现明显上涨，但猪周期和大宗商品周期的错位，叠加国内金融监管政策偏紧在一定程度上压制了通胀预期，CPI的表现较为平稳。
图1：PPI与CPI波动情况
（数据来源：wind）
今年以来，PPI同比增速持续走高，上游原材料和工业品涨价给物价上涨带来压力，但CPI同比增速仍然保持低位。原因可能在于：
工业中上游与下游行业之间的供给侧改革政策不同，产业集中度提升存在差异。经过供给侧改革之后，产业链中上游集中度大幅提升，议价能力较强，而下游行业特别是消费业集中度改善有限，更多表现为价格接受者，在需求回落周期中只能通过压缩利润空间进行应对，由于产业链中游向下游价格的传导受阻，PPI与CPI走势产生分化，且这种传导不畅可能是中长期现象。
CPI易受食品价格波动影响，而其中主要的波动贡献项是猪肉价格，而本轮“猪周期”与PPI并无明显关联。在利润和政策利好驱动下，2019年下半年生猪养殖企业开始扩张生产规模，加上规模养殖场的防病措施增强，在非洲猪瘟零星散发的背景下，全国生猪存栏与母猪存栏仍呈逐渐增加的态势，猪肉价格也随着产能恢复进入下行周期。从趋势来看，猪肉后期供应较为充足，猪价的下行趋势预计仍难逆转，叠加去年猪肉价格的高基数，生猪价格仍将对CPI形成明显拖累。
本文作者：固定收益非公募投资部 姚文辉
本文内容摘自《观察嘉》NO.31期，内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
