债市观察5月月报博时固收：债市基本面维持较强韧性

一、 宏观债市观点

1、修复进程基本面呈现较强韧性

国内方面，制造业PMI较峰值季节性小幅回落，增长修复的斜率有所放缓。4月制造业PMI为51.1，前值51.9，预期51.5；非制造业PMI为54.9，前值56.3。财新PMI仍在回升，表明偏强出口的产业可能仍偏强，此外，中小型企业PMI回升，大型企业回落，部分高频数据仍偏强，后续PMI走势和经济动能仍需观察。

经济增长方面，工业生产边际走弱。一季度实际GDP同比增长18.3%，略低于市场预期，其中工业生产边际走弱，投资、消费仍偏强。工业生产有所降温，3月工业增加值同比增速为14.1%，两年平均增速为6.2%，较1-2月的8.1%放缓。分行业来看，如果将21年起以19年为基数转化，上游生产依然稳中有升，而下游汽车、纺织等回落较多，计算机通信电子仍维持在偏高水平，中游行业也有小幅回落，整体上游强于中下游。

固投整体仍偏强，2021年的固定资产投资环比（季调后）有小幅上行，依然显著高于过去几年的均值水平。分部门来看，基础设施投资的两年平均同比从-1.6%升至2.3%；制造业投资的平均同比从-3.4%升至-2%；房地产开发投资的两年平均增长同比持平于7.6%。

消费快速修复。社会消费品零售1-3月的两年平均增速从1-2月的3.2%回升至6.3%，消费端处于快速修复中。

海外方面，全球和欧美制造业PMI继续上行，显示海外经济持续复苏，对中国外需形成支撑。4月欧洲制造业PMI、美国Markit制造业PMI分别63.3、60.6，均继续上升，服务业PMI也明显改善，呈现复苏态势。随着欧洲疫苗接种加速，欧洲PMI改善幅度大于美国，美欧经济差收窄。全球需求修复的背景下，出口数据表现强势，剔除基数作用后仍在上升。4月出口金额（以美元计价）当月同比32.3%，前值30.6%。

此外，印度疫情显著恶化，变种病毒的出现也使得市场对疫苗效果和经济修复速率有所重估。

整体来看，由于疫情节奏的错位，全球经济体的修复节奏有所错位，海外发达经济体的经济修复速率目前依然较快，而中国经济增长动能有所放缓。在全球需求修复的背景下，中国出口链持续表现强劲，下游的消费等需求也持续回升，整体基本面维持较强韧性。

2、流动性整体仍偏松

近期资金面持续偏宽松，缴税影响低于预期，利率债发行进度偏慢，R007和DR007目前仍略低于利率走廊的下限附近，流动性整体呈现偏宽松的状态。资金宽松带动短端下行，整体期限利差继续走扩，收益率曲线呈陡峭化形态。政治局表态缓释了对市场的流动性担忧，但并未给出进一步宽松的信号。

二、 债市展望

1、利率债市场展望

近期流动性偏松的格局推动了债券收益率下行，市场对于偏空因素反应钝化，后续缴税因素叠加利率债供给增多，财政存款回笼将对流动性造成一定冲击，需要关注央行的操作和流动性变化。如果央行充分对冲，流动性保持偏宽松格局，那近期债市的利多因素仍未改变，如果流动性收紧，收益率可能面临一定调整压力。

目前货币政策尚未反映通胀压力的回升，政策表态隐含了对大宗商品上涨不会立即做出反应，后续需要关注通胀的持续性以及通胀向中下游传导情况，尤其是6月后PPI是否保持在较高水平，还需关注后续海外经济体货币政策可能的调整转向。近期债券收益率已有所下行，整体大幅进一步下行的可能相对有限，可以适度做波动操作，但仍缺乏趋势性机会。

2.信用债市场展望

近期流动性继续保持偏宽松的状态，信用债收益率整体下行，近期信用利差有所收窄。高等级信用利差依旧处于历史低位，低等级信用债的利差处于较高位置，市场对于高等级信用债的偏好仍在持续，不同资质主体的信用利差分化加剧。

信用债调整相对滞后，去年永煤事件后资金面宽松导致机构迅速加杠杆套利，引发1月政策端流动性转向。当前短久期信用利差已达历史低位，如果后续资金面无法维持当前的平稳宽松状态，信用债收益率可能会滞后加倍走阔。

分版块来看，城投净融资回落至正常，分化环境下真实融资条件恶化，分化趋势延续。产业方面，近期市场情绪缓解，原因在于一季度经历全年到期高峰，并未出现超预期违约。

5-6月到期压力边际明显缓解，但考虑到企业融资结构短期化，及高杠杆弱资质主体的持续现金流出，弱主体年底压力依然较大。

地产方面，集中供地推行，城市热度分化，行业供给侧改革加速，资金优势显著的国企和大型房企优势突出，房企融资环境持续恶化，尾部房企违约风险仍待释放。

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