王滢（摩根士丹利中国首席市场策略师）
中国股市在2019、2020连续两年位列全球主要股指表现前三（以美元价格指数计）。2021年接近过半，由于流动性收紧，市场盈利预期高企，以及全球通胀压力抬头和中美关系不确定性增加等多种原因，中国股市近期曾遇到一些波折。展望下半年，我们认为短期不确定性或仍将持续。但这并不代表在行业和个股层面投资机会缺乏，相反我们认为在目前整体宏观增长持续强劲的背景下，结合企业定价权变化，仍然有充裕的主题投资和个股投资的机会。
在最新出版的摩根士丹利全球市场2021年中展望系列报告里，我们预期在未来12个月里中国股票市场指数层面的总体上升空间有限。在国内流动性收紧的大环境下，伴以全球层面持续通胀压力，以及中美关系的不确定性，我们认为中国股市接下来短期大幅跑赢新兴市场的可能性不大。具体而言，对于大盘接下来走势我们有以下几点判断：
首先，短期内，市场对企业盈利增长的预期已经充分反映在价格里，大宗商品价格上升或导致生产成本增加挤压利润率。在盈利方面，我们预计在基准情形下2021年明晟中国指数有15%的盈利增速，低于市场预期的18%。2020年四季度（明晟中国指数+A股）和2021年一季度（A股）的盈利水平和市场预期大致持平，表明市场已对复苏景气有充分预期，因此进一步向上修正的空间非常有限。我们持续追踪的明晟中国市场盈利修正动能指数从今年2月中旬开始放缓向上调整的势能，目前已几乎跌入负值。目前A股市场的该指数也开始呈现类似趋势。这样的情况有很大几率导致投资者更倾向短期交易，而缺乏长期看多的信心。
从2020年6月开始，PPI通缩的幅度开始收窄，并在今年1月正式进入通胀区间，最新4月份的PPI数据已经达到了6.8%。摩根士丹利预测PPI在二季度达到本周期峰值8%之后继续维持在一个较高的水平——下半年平均PPI为4%，而中国的PPI长期平均水平在0.24%。而核心通胀率随着国内服务行业的复苏和消费重振也大概率会继续稳步提升。叠加目前全球范围内大部分大宗商品价格高企，企业的成本端的压力或将在2021下半年持续。
其次，市场流动性在2021年下半年仍将趋紧，估值推升动力不足。在估值方面，我们预计在基准情形下明晟中国指数估值大概率会维持在当前市场估值水平。基于我们对国内流动性继续收紧趋势的判断，全球四大央行放缓扩表速度而导致的全球流动性边际收紧，明晟中国指数的高成长属性而附带的对利率环境敏感的特质，这三点考量，我们有理由相信中国股市在2022年中期前估值上升空间或将有限。
在今年更早些时候我们曾经预期摩根士丹利研究部独家编制的中国自由流动性指数（=M1同比增速-PPI-规模以上工业增加值同比增速）会在今年一季度触底，并最终在四季度转正。然而结合年初至今广义信贷增速放缓的趋势，今年狭义货币（M1）的增速很可能将比原来的预期更缓和。广义信贷增速将在二、三季度分别收紧2个百分点和50个基点，然后在四季度企稳。因此我们也调整了对中国自由流动性指数的预期，认为该指标将在2021年全年处于负区间。从今年开始，中国人民银行明确国内系统重要性银行(D-SIBs)附加资本水平，进一步收缩信贷供给。基于我们对流动性的预判，中国股市在接下来的12个月估值上升空间或较为有限。
与此同时，我们认为，目前A股估值相对离岸中国市场仍具吸引力，并且资本市场深化改革将为A股带来长期资本便利。自2014年沪深港股通渠道开放以来，A股已完成一系列的改革措施，例如QFII/RQFII投资限额取消、主要国际指数A股扩容、对交易停复牌和场外配资等进行严格监管、注册制推行以及放宽涨跌幅限制等，这些都旨在加快A股的国际化和机构化进程。今年年初以来，我们欣喜地看到改革措施仍在延续此前稳步推进的势头，包括自2月份起将科创板纳入沪股通，修订信息披露管理办法，就上市辅导监管规定公开征求意见，以及发布粤港澳大湾区跨境理财通业务试点实施细则等。我们相信未来的A股市场改革将会聚焦以下几个方面：解决A股衍生品缺失和结算周期以及交易假期问题，从而加快全球股指继续扩容A股；扩大港股通纳入范围至在港二次上市公司；拓宽沪深港互联互通机制；全面推行注册制，和同股不同权公司A股上市准入；鼓励养老金积极入市（尤其是作为第二和第三支柱的补充养老金和个人养老金）；倡导绿色和可持续发展投资等。
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