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近日，券商板块再度爆发，板块配置价值获市场关注，5月11日-26日券商信托板块指数已从低位反弹超15%。对于后市，21世纪资本研究院带来投研4问：
1、业绩高增长的背景下，各细分业务增长几何？
2、行业未来发展看点在哪里？
3、板块目前估值如何？
4、各大券商对板块后市如何研判？
21脱水研报，给券商报告脱脱水，助你寻找市场核心价值。
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01 业绩高增长，各细分业务增长几何？
1.1、整体业绩：上市券商业绩稳步提升
20年/21Q1上市券商业绩均大幅提升，分别实现收入4404/1116 亿元，同比+28%/21%，归母净利润1456/422 亿元，同比+39%/33%。
投资驱动券商业绩增长，利润率显著回升。2020行业平均杠杆倍数（剔除客户交易结算资金余额）截至2020年末为3.13倍，近四年来稳定提升。在杠杆提升的助益下，2020年证券行业平均ROE提升1个百分点至7.30%。2020证券行业的净利润率回升至35.13%，达到2017年来的新高。
1.2、细分业务结构：主营轻资产业务全面增长
收入结构来看，由于20年债券市场的震荡以及21Q1股票市场的震荡，资金类业务收入占比下降，传统中介类业务占比提升。2020年经纪、投行业务收入占比分别为26%、13%，同比升4%、1%，资金类业务收入（自营与利息收入）占比45%，同比降5%。21Q1 代销金融产品等经纪业务占比进一步提升至28%，资金类业务收入占比42%，较20年降3%。
1.3、各项业务分析
经纪业务：佣金率继续下滑，财富管理业务暴增
20年/21Q1上市券商经纪业务分别实现收入1140/314亿元，同比+54%/15%。行业佣金率仍处下滑通道，20年行业佣金率为万2.63，同比-8.6%；东吴证券预计随市场回暖，券商竞争加剧带来佣金率下行，由此拉低经纪业务收入增速，但随市场交易量逐步平稳，佣金率下行空间有限。市场活跃促进券商经纪业务向好，中期整体乐观，经纪业务占比较高公司更显著受益。
2021年5月14日，基金业协会公布2021Q1销售机构公募基金保有规模TOP100数据。百强名单中，共有31家银行、47家券商、21家第三方代销机构和1家保险公司，券商机构数量占比47%，近半壁江山。受此影响，券商板块行情走强，维持高景气度。
东北证券认为：证券公司在财富管理转型的改革力度以及投研能力方面更占优势，有望逐渐打破传统银行在销售端壁垒，进一步提升公募基金保有量占比。
投行业务：持续回暖，集中度进一步提升,注册制改革推进龙头券商深度受益
注册制改革推进IPO市场整体好转。20年/21Q1上市券商投行业务收入580/121亿元，同比+39%/35%。
东吴证券认为：资本市场改革持续深化，再融资新规落地及全面注册制改革持续推进，券商将深度受益于行业政策红利，有望带来投行业绩增量。其中龙头券商将直接受益，2020年IPO规模CR5为56%（2021Q1：46%），2020年及2021Q1再融资规模CR5超过50%；龙头券商凭借其出色的投行业务能力及充足的项目储备数量将进一步稳固行业地位。
资管业务：通道平稳压缩，主动管理转型龙头优势突出
严监管压力下资管行业规模逐渐下滑，截至2020年，行业整体规模较年初-18.3%至8.55万亿，通道规模平稳压缩。上市券商主动管理转型深化，2021Q1已实现资管业务收入同比正增长35.6%。东吴证券认为龙头券商基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型进度领先同业，预计未来主动资产管理能力优异的券商将深度受益。
自营业务：客需衍生品业务增长助推证券自营继续扩表
20年/21Q1上市券商自营业务收入为1763/326亿元，同比+12%/+24%。客需衍生品业务增长是自营规模扩张的重要原因。
自营资产规模来看，近年来持续提升，其中20年末上市券商自营资产投资规模达到4.00万亿元，同比+19%，自营资产与券商净资产比例达到208%。
东吴证券认为：随着一系列资本市场制度变革的推进，权益类市场将迎来更多的配置机会，龙头券商加大衍生金融工具投资，以灵活对冲风险，平滑整体收益，例如2020年中信证券衍生金融工具资产较年初增长174.2%至201.6亿元。
02 行业未来发展看点在哪里？
2.1、资本市场改革不断推进，证券行业朝差异化、特色化发展格局
2021年5月22日，易会满在中国证券业协会第七次会员大会作出重要讲话，讲话中提到：建设高质量的投资银行和财富管理机构；各券商公司要提升细分领域的专业能力，走出一条精品化、专业化的发展道路，形成差异化、特色化发展的行业格局。
平安证券认为：本次监管对综合类大型券商来看，经纪及投行业务须进一步提升专业化水平，降低对于通道业务的依赖度，强化期权做市、场外衍生品等具有显著杠杆性质的资本中介业务发展，提升自身盈利水平；
中小型券商方面，受《股权管理规定》影响，开展资本中介业务或面临资本金及股东风险补偿能力监管限制，因此短期内仍以根据自身区位条件及资源禀赋发展传统证券业务为主。
2.2、业务上：重资本向资本中介跃进，将推动ROE中枢抬升，券商估值将迎来修复
东吴证券：券商的业务结构经历三次明显变化，目前处于重资本向资本中介跃进的过程，ROE中枢逐步提升，同时注册制改革使中介业务规模占比提升，因此未来券商整体的估值中枢有可能持续抬升。
2.3、对标海外，衍生品或成为国内券商新业绩增长点
高盛集团不再依赖传统佣金费用，做市业务作为新兴业务贡献主要收入。截至2020年，高盛集团内多元市场业务占营业净收入的47%，是高盛集团业务最大的贡献者。
国内衍生品业务将迎来新发展。由于衍生品天然的高杠杆属性及其避险属性，有助于稳定证券公司ROE。场外期权业务考验券商的风险定价能力、资本实力和销售能力，同时前期投入较大。期权业务的市场集中度往往较高，大型综合券商在期权业务的投入方面以及平台实力上更有优势。
03 估值处于历史相对底部，配置价值显著
证券公司由于业绩波动较大通常采用PB估值。截至2021年5月21日（全行业约1.67xPB，剔除近两年上市的券商，行业估值约1.4-1.5xPB），已接近行业底部，叠加股票质押风险基本解除，券商配置价值凸显。
（数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2021年5月21日））
04 各大券商对板块后市如何研判
综合来看，各大券商对行业未来保持积极态度，特别是头部券商优势明显，可关注财富管理方向。
4.1、看好券商板块整体走势
东北证券：近期券商板块行情，即是估值修复带来的超跌反弹，也是维持大盘指数在中枢轨道运行的工具指标，继续看好由券商板块引领的吃饭行情。
开源证券：券商估值未与ROE匹配。目前头部券商估值基本见底，左侧布局时点已到。
天风证券：券商存在高估值业务（财富+资管+衍生品）的长期提升逻辑，短期存在业绩或将上行的趋势。
4.2、头部券商优势明显
持续看好券商板块走势同时，多家机构认为龙头券商未来发展优势更为明显：
信达证券：资本市场改革稳步推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。从一季度业绩来看，头部券商综合优势凸显；
万和证券：在证券监管机构推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商长期存在做大做强的驱动力，行业并购将成为未来趋势，市场集中度持续提升，头部券商强者恒强。
天风证券：龙头券商业务结构发生了积极变化，优势明显扩大，高估值业务成长性凸显：财富管理、大资管业务大发展，客需服务（做市、场外衍生品等）正在推动杠杆率的持续增长。直接融资增速将长期高于社融增速，叠加集中度提升，龙头券商的投行业绩可长期较快增长。不干预+零容忍，放松管制+加强监管，将显著提升证券行业的合规溢价、风控溢价。龙头券商受益于此的程度或超市场预期。业绩与估值已出现明显背离，业绩自2018年底已明显提升，但估值并未明显提升。
4.3、细分投资主线-看好财富管理带来的估值提升
看好看好财富管理带来的估值提升：
开源证券：在交易额同比下降的背景下，财富管理有望成为驱动行业ROE和估值提升的重要边际变量，看好财富管理方向。
兴业证券：注册制改革下，证券业务已经逐步从原先通道化、被动管理向专业化主动管理转型。财富管理转型已助力板块估值有所提升，监管层鼓励精品化专业化，持续关注细分赛道中具备专业性优势的券商。
【出品：南财智库21世纪资本研究院】
【报告来源：东吴证券非银2021年中期策略：券商长期价值显著，保险静待春暖花开；平安证券金融行业周报：监管鼓励券商差异化、特色化发展，严打比特币及证券违法；华西证券券商20年报&2021一季报综述：计提充分夯实资产质量，创新蓬勃增长后劲十足；开源证券上市券商2020年报及2021一季报综述：行业ROE持续上行，头部效应凸显；万和证券证券行业2020年年报及2021年一季报点评：行业分化加剧，龙头券商业绩增长稳健；天风证券-证券行业：高估值业务成长性凸显，龙头券商溢价有望加快显现等】
【风险提示：股市有风险，入市需谨慎】
(作者：21资本研究院/崔海花,邢瑞涵, 编辑：冯展鹏）
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