转载：证券之星
以下是汇丰晋信骆莹对自身投研方法以及医药行业投资的精彩观点：
“我的选股标准最重要的两条：第一就是ROE水平要高，第二就是高ROE持续性要长。”
“医药行业的主要策略是守正出奇，我们更多会去把握从1到N的机会，伴随好公司成长。”
“医药行业一般每隔三、五年就会出现一个大的政策性拐点，医药基金经理的核心竞争力就是在关键的时候做出正确的判断。”
“从过去15年的表现来看，医药行业是一个长牛行业，只要有耐心，大概率能够获得不错的回报。”
“医药行业的市场空间是不断扩容的，现在的预判未来看可能还是太保守了，优秀医药公司的兑现度会超出你的预期，这是我最深切的一个感受。”
“医疗行业特别是创新医疗行业，是供给创造需求的行业，只要有“适销对路”的优质供给，需求根本不是问题。”
骆莹 女士
上海交通大学生物医学工程学士，上海交通大学经济学硕士，9年证券研究经验。曾先后担任上海申银万国证券研究所医药团队行业分析师，平安资产管理有限公司医药研究员。2016年加入汇丰晋信，曾任高级研究员，现为汇丰晋信医疗先锋基金拟任基金经理。
过去很长一段时间，基金行业一直是男性基金经理的天下，女性基金经理更多是在固收或者指数类基金经理的岗位上默默耕耘。
近两年，随着医药行业的强势崛起，医药基金江湖中涌现了20多位女性基金经理，用她们的业绩和规模宣示了女性基金经理的强大号召力。
谈到医药基金经理，大家脑海里肯定会浮现出葛兰、赵蓓的名字，汇丰晋信基金的骆莹似乎并不出名，那是因为她在专户投资经理的岗位上磨练自己，但真正的实力派总会绽放光芒。
医科学历背景，近十年医药行业研究员，成熟的投研体系，让骆莹从投资伊始就具备了扎实的储备。
这次首发医药主题新基，骆莹将改良后的汇丰晋信PB-ROE选股策略融入到她的投研体系，力争打好从专户向公募转型的关键一仗。
目前，市场上的医药主题基金越来越多，如何做到超额收益就成了关键，骆莹认为，医药行业每隔三、五年会出现一个大拐点，医药基金经理的核心竞争力就是在关键大的拐点的时候要做出非常正确的判断，这个判断就是拉开收益率差距的关键，这就取决于基金经理对行业的认知。
所以，骆莹平时会阅读很多医药领域的专业期刊、论文，还会通过参加上市公司的深度调研来了解行业最前沿的技术，从而保持对医药行业的敏感度，加深对行业的认知，力求在关键时点做出正确判断。
大家都知道投资讲求大道至简，但是医药行业投资却是例外，普通人没有专业知识想要做好医药股的投资非常困难，而选择一位具有深厚行业研究背景且投资理念成熟的基金经理则可能是更好的方法。
据悉，汇丰晋信骆莹的首支公募产品汇丰晋信医疗先锋已于6月1日开启认购。
骆莹对医药行业认知之深，专业知识储备之丰富令笔者赞叹，在交流的一个半小时里，骆莹对医药板块各个细分领域都聊得非常透彻，值得投资者细细品味。
Q：您的投资框架是如何形成的？投资生涯有什么飞跃点或者突变点？
我的投资框架基本上是在汇丰晋信形成的，2011年入行之后，当时市场上比较流行的是PEG选股。增速高对应的估值就高，增速低对应的估值就低。
但是有些公司的增速并不是很快，市场却给很高的估值。而有些公司的增速特别快，市场给的估值也不高。如果单纯用PEG模型可能很难去解释。但是如果用我们汇丰晋信的PB-ROE模型其实就比较容易理解，因为业绩增速并不是衡量公司价值最核心的一个指标，ROE才是衡量一个公司价值的核心指标。
Q：我们知道汇丰晋信PB-ROE策略的核心是“买相对便宜的好公司”，这个策略如何运用到医药行业的投资？
净资产收益率体现企业的盈利能力，一个公司ROE水平越高，说明它的盈利能力越强，PB-ROE模型的作用在于帮助投资者发现市场中相对盈利能力强，但净资产溢价较少的公司。
但是把这个模型运用到医药行业的时候，你会发现不少高ROE低PB的公司往往都是价值陷阱。
在医药行业里面有一类最典型的公司，这些公司现在的ROE水平还很高，但是它们所处的政策环境已经发生变化了，导致他们未来的ROE大概率是向下的，虽然这种变化趋势可能会比较缓慢，但市场往往会提前反应到股价上。
所以我们在PB-ROE模型上增加了第三个维度，就是ROE的持续性。如果它能持续非常长的时间，我们可以给更高的PB，如果它持续的时间是非常短的，市场给它低PB其实也是很合理的。
Q：医药行业的内部分化很大，您的选股标准是什么？
首先，我们选股标准最重要的两条：第一就是ROE水平要高，第二就是持续性要长。
我们买一个公司肯定不是就看它一年的变化，我们看的是这个公司能够在未来5年、10年甚至是更长的时间维度上维持在一个高ROE的水平，这样的公司才可能会是我们的重仓股。
从杜邦分析来看ROE主要有三个指标构成：净利率、权益乘数和周转率。
但对于优秀的医药企业来说，它们的周转一般不高，同时负债也很低，因此核心的指标只有一个净利率。这是因为医药行业的护城河主要就是凭借定价权获得的高ROE水平。
创新药公司ROE有一个非常明显的变化规律，可预测性会相对较强。在产品没有获批盈利的时候，它的ROE水平是很低的。
随着产品获批，在规模效应还很差的时候，销售费用和管理费用的占比都会比较高，净利率还是很低。
在产品放量之后，公司就可以比较平稳的维持在一个较高的净利率水平。
直到这个产品的放量周期结束，或者它的壁垒被突破了，出现了新的竞品被迫降价，那么这家公司的ROE水平又会开始下降。
这个时候要关注的就是这家公司的产品线，它后续有没有下一个明星产品能够接上。
我们可以通过分析公司的产品线去判断这个公司的生命周期，去判断它的ROE可以维持多少年。
最后我们会在主观上挑选优秀的公司管理层。医药行业的审批流程都特别长，一款创新药从研发到上市往往要8~10年，一款疫苗更是要10~15年的时间，所以对于公司管理层的前瞻性布局要求是非常高的。
就像HPV疫苗在当时引进的时候很多人都无法理解，一款在海外渗透率都不高的疫苗产品到底能不能在中国卖的很好。然而现在HPV疫苗都是供不应求，想要接种还要摇号预约，所以优秀的公司管理层也是公司的无形资产，我们在挑选公司的时候也会非常注重管理层的战略眼光。
Q：当下，优秀公司的静态估值都挺高的，静态估值低的公司往往在转型路上，这两类公司您是如何看待的？
我们投资医药行业的主要策略是守正出奇。对医药行业来说，每年能够转型成功的拐点型公司，是比较少的，我自己判断大概每年可能只有不到5%的公司能完成从0~1这样的创新突破。
我们更多的会去把握从1到N的机会，重点布局少数优质公司。那些好公司你从现在回过头去看，过去几年它基本一直都在涨。
Q：市场中的医药主题基金越来越多，在捕捉超额收益方面您是如何做的？
我们可能会观察到这样一个现象，在大部分的时间里医药主题基金的单日或者单月收益率相差都不会太大，但长期来看却出现了比较大的分化。这背后的原因在于，医药行业一般每隔三、五年就会出现一个大的政策性拐点，医药基金经理的核心竞争力就是在关键的时候要做出非常正确的判断，这个拐点的判断就取决于你对行业的认知。
我觉得投资的核心其实是你对这个行业的认知，我们赚的是认知的钱，而不是信息差的钱。
Q：您之前是管理专户的，这是您的第一只公募基金。从专户到公募，您觉得主要的转变在哪里？您在投资中，会做哪些适配？
我会控制波动率。因为专户是每三个月开放一次交易，一定程度上能够过滤医药行业和市场的波动，有助于提升投资体验。
但是因为公募基金的客户交易的时间是不确定的，而我也希望客户能有更好的持基体验，所以我可能会在波动率上做更多的一些控制，持仓会相对更分散一点。在市场非常火热的时候也会适当地去规避一些风险，在市场非常恐慌的时候可能会考虑加仓，适当的做一些逆向操作。帮助普通投资者提升投资体验。不过对于医药基金来说，核心还是拿住重仓股。
Q：对于中药股的投资您是怎么看的？
许多中药公司现在都有20%以上的一个ROE水平，但市场给的估值始终不高，背后的原因主要有两点。
第一是因为2015年之后的中药行业实行了医保控费，所以市场调降了对它的盈利预期。但这种预期至今没有完全反应出来，变化是非常缓慢的。
第二个也是更重要的变化，就是对于中药新产品的审批放缓了。对于一个医药行业的公司，批不出新产品是一个比较大的打击。因为药品在它批出来的那一天，就是价格的最高点，后面它的价格是一路往下降的，出现竞品之后价格就会断崖式的降价。因此一家正常发展的医药企业需要不断地推出新产品来维持公司整体的盈利能力。
当然我们觉得中药未来如果能够消费品化，一些好的产品通过好好运营，未来或许也能取得不错的发展。
Q：您是从上海交大生物医学工程系毕业，您觉得您的医学背景对管理基金的帮助在哪些方面？为什么当时会从医药转经济学呢？
生物医学工程它是一个比较交叉学科的专业，既要学生物学的基础知识，也有包括编程、生物信息影像解剖在内的工程学知识。
首先，这些专业课肯定是有很大的帮助，医药行业的研究壁垒还是相对比较高的，很多东西没有专业知识很难理解。学过专业课之后，研究起来就会相对容易一点。包括与专家的沟通，或者自己读医学的论文。
医药是一个比较专业的研究领域，基本上医药研究员都需要这样的背景。
我就读的生物医学工程专业，当时考虑到中国医疗器械和海外的差距，国家专门在清华和交大两个学校分别设立了生物医学工程专业。
但我毕业的时候，中国的医疗器械产业确实还没有发展起来，就业机会相对较少，所以选择了转型。现在回过头去看，读我们专业的同学，既有默默耕耘在企业一线的，也有成功转型到了一级或二级市场的，从不同的方向推动我国医疗产业向前发展。
Q：今年年初的时候，医药股也经历了一个比较大的调整，目前来看的话医药股的估值处于相对低位，但是距离历史低位还有一段距离。对此你觉得医药的一个投资价值是怎么样的？
我们之前做过一个回测，自从2009年7月3日推出以来，中证医药指数累计上涨了314%，跑赢上证综指接近300个百分点，从历史数据和其他发达国家的经验来看，医药行业是一个长牛的行业，所以大家投资医药行业其实不用太择时，只要有耐心，长期来看大概率能获得不错的回报。（数据来源：Wind，2009.7.3-2021.5.31。投资涉及风险，过去的业绩并不代表将来的表现）
优秀的医药公司，核心是看它未来的成长空间究竟有多大。
我们关注一家公司所处的赛道，是不是非常挣钱的赛道、壁垒是不是足够高、是不是站在最前沿的位置、能够持续领先于它的竞争对手。
医药行业的市场空间是在不断扩容的，现在预判的市场空间可能在未来来看还是太保守了，好的医药公司的兑现度往往都是超出你预期的，这是我最深切的一个感受。
医药公司和消费公司有个不同的地方在于，研究消费公司往往都是先研究需求，而医药公司是先研究供给。
因为医药行业往往都是供给创造需求，长期有大量需求得不到合适产品和服务的满足，一旦有“适销对路”的供给产生，好的产品是根本不愁卖的。
Q：近期刚刚公布的第七次人口普查，显示了中国正在加速老龄化。那么在老龄化的大趋势下，如何看待医药行业的中长期投资机会？
我国现在的人口结构中位数是35岁左右。那么对于两个35岁的人组成的一个家庭来说，开支占比比较大的主要还是在买房、买车、以及给孩子的教育等日常消费和人力投资。医疗支出占比相对还是比较低的。
但是随着社会发展和人口结构逐渐老龄化，在医疗上面的支出比例肯定是比现在更高的。举个例子，2019年中国医疗卫生支出占GDP比重是6.6%，日本及主要欧洲发达国家在8%-10%左右的水平。所以对医药行业来说，未来仍有比较大的空间。
Q：全民不断上升的医疗开支，对于医保也是巨大的负担，所以我们看到“集中采购”层出不穷，我国药品集采将如何影响医药行业的投资逻辑？哪些细分行业会成为最大的受益者？
医疗行业的投资逻辑首先要分成两块，一块是国内，一块是国外。国内市场又分为医保市场和自费市场。
病人对应的是严肃医疗的需求，他的支付方就是医保。那么医保控费对于严肃医疗的市场一定是有比较大的一个影响。
首先，在严肃医疗领域我们看好高端化的创新药。
有一种抗肺癌的药。很多肺癌晚期基本没有手术的空间的病人，在没有这个药之前只能是化疗，生存期较短。但是用了这个药之后，就可以有2~3年的无进展生存期，在这2~3年里，这个病人基本可以像个正常人一样，活的非常有尊严。
这个药刚刚上市的时候在国内是5万块钱一个月，2~3年的费用在200万左右。这个药一半的肺癌病人都是能用的，但是用的起的人很少。
现在进行医保谈判之后，价格一个月只要10000块钱左右，而且医保还能报销大部分，那么很多人就能用得起了。
对于中国的药企来说，如果它能生产类似这样的产品的话，它的收入和利润的增长空间是非常巨大的。
其次，一部分亚健康人群和健康人群，对应的是消费医疗的需求，它的支付方就是自费。像眼科、牙科、医美，然后各种医疗消费品，OK镜，生长激素等等消费化的产品我们也比较看好。
第三，国外市场对应的是能够出口的，高端化的创新医疗器械。过去中国的设备是很难进入海外市场的，这次疫情期间，海外很多医疗机构尝试使用了中国的呼吸机，这就给国内的医疗器械打开了销售通路，未来就有可能继续销售其他的器械产品以及配套耗材。所以出口呼吸机对于这些器械公司的影响其实不是一次性的，未来还有很大的机会。
另外，国产替代也会是比较大的一块市场。比方说进口设备很贵，国产的技术到位了之后，我们就能换成国产的。然后进口的试剂很贵，国产技术到位了，我们就换成国产的。这个过程中能够帮助医院和医保降本增效，未来的需求其实也很大。
最后，CXO的需求在未来几年里面看不到变坏的趋势，我们相对会更看好大公司。
像这些子行业的公司，都会有比较好的投资机会，我们找公司呢也都会从这些方向去找。
Q：过去一年疫苗股的预期与股价表现都很好，在业绩上也都兑现了，未来你是怎么看的？
我们较为看好疫苗行业，这个行业的对外和对内的壁垒都非常的高。一款创新药的审批时间要8~10年，一款疫苗的审批时间要10~15年。
这里面主要是政策的因素，因为疫苗这个行业它是针对全健康人群的，那么从政府的角度一定是希望企业比较少，然后能进行强力监管。
中国的疫苗企业一共只有十几家，只有四家是有多条产品线的，其他都是单产品的公司。
从全球的范围来看，4家最大的疫苗企业是垄断了90%的市场，我们预计中国未来的市场格局可能也会类似。
包括过去市场对于国产疫苗研发能力的质疑，在这次新冠疫情之后是被打破了。
所以这个行业长期是非常看好的，从新冠疫苗的角度来看，现在只是第一步的业绩兑现。往后看新冠疫苗生产企业的业绩还能持续1~2年，现在全球的疫苗产能还是会比较紧缺的，明年我们还要继续出口，很多国家非常需要我们的疫苗来帮助它们抗疫。
Q：医美行业在过去一年多涨幅很大，市场普遍认为估值很高，但是行业基本面过硬，在投资上您是如何做取舍的？
医美它可以分为两部分，第一部分是产品端，第二部分是医美的服务端。
中国的医美市场现在差不多是1500亿的一个规模，对应产品端就是150亿。从这两个方向来看，我们是更看好医美的产品端的，主要原因就是医美的服务端，其实盈利能力还是比较差的，它的获客成本非常的高，利润率相对没有那么高。
相反，产品端的壁垒是非常高的，玻尿酸和肉毒素就是医美里的‘钢筋’和‘水泥。
医美板块现在可能估值相对较高，而且竞争格局尚未固化，现在的龙头并不一定是未来的龙头，我们将来会持续去做跟踪。
Q：没有专业知识的投资人如何做好医药股的投资？
过去5年，医药行业主动管理基金的平均收益率为184%，同期医药被动指数基金的平均收益率为93%，因此在医药领域，主动管理依然能为投资者获取不错的Alpha收益。
对于不熟悉医药行业的普通投资者来说，挑选一只优秀的主动管理医疗基金，并拉长持有时间，或许才是布局医疗板块长期机会的最好方式。
*注：数据来源Wind，2016.5.8-2021.5.7。排除2016.5.8前成立的基金。基金分类为Wind分类。医药行业基金为名称中含“医药”、“医疗”等的基金。投资涉及风险。过去的业绩并不代表将来的表现。
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