2021年以来，A股市场风格的变化让投资者捉摸不透，从年初低估值周期股的快速修复，到核心资产的冲高回调，再到消费与科技的重拾升势，风格轮动与市场波动同样剧烈。
通过中证800成长指数逐日减去中证800价值指数的累计涨幅可以发现，从2015年初至2018年底全面落于下风的成长风格，自2019年中期后急剧扭转颓势并大幅战胜价值风格。
数据来源：Wind，统计时间2005/1/4 至2021/5/20
正如霍华德马克斯在《周期》一书中所说的：“任何一次钟摆的回摆，不可能在中间停住，会摆向另外一个极致。”在这种风格钟摆极端偏移的环境中，许多投资者更应关注那些在2017年业绩拔尖的基金经理——坚守估值准绳并强调安全边际的深度价值投资者。
安信基金权益投资部基金经理 袁玮
安信基金的袁玮是其中一员。在这家以价值投资见长的基金公司中，袁玮是对股票估值要求最严苛的一位基金经理，他的投资框架无法忍受估值的泡沫。
在2017年担任基金经理的第一个完整年度，袁玮管理的安信新常态基金曾在列上半年的股基榜首，全年股基的TOP 10榜单（银河证券排名）。他却没有参与白酒、家电等热门品种的抱团，反而是大量买入了当时还不被市场看好、估值却非常便宜的成长股。
但到了2020年，袁玮却几乎不碰成长股，原因就是估值太高了，反而坚守在不受市场追捧的传统行业估值洼地中“逆风”前行。 在近期一次调研交流中，聪明投资者发现，袁玮是一位极重视客观规律与投资纪律的基金经理，这与他本科、硕士、博士都在学习物理学关系密切。
在一个无论是对微小的粒子还是无限的宇宙，都致力寻找物质运动规律的学科而言，客观真理才有说服力。因此，拥有科研人脉与TMT行业研究经验的袁玮，却并不喜欢追逐成长股，而是把价值投资中的安全边际，作为投资中最值得信赖的客观真理。 总结来看，袁玮的投资风格就是买入并持有价格显著低于未来现金流折现价值的优质公司，长期获得企业盈利增长带来的回报，有以下三个特点：
1.对股票估值与盈利质量的要求都高，坚守估值洼地，但不入估值陷阱。2018年以来，他管理的安信新常态中报及年报所有持股加权估值，长期在10倍市盈率（TTM）以下，而ROE保持在14%以上，股票既便宜也有盈利质量。
在袁玮看来，他有把握赚取的是企业盈利增长的钱，至于估值需要多长时间才能回归无法判断。这种持股方式，在顺风期可以赚取企业盈利与估值双升的钱，实现戴维斯双击；在逆风期则仍有企业盈利增长贡献，低估值也可以给组合提供保护。
2.深度的价值投资者，具备前沿科技的研究实力，但不追逐市场趋势。袁玮认为市场主要的两种资金是基于价值投资的长期资金，以及博弈中短期行情的趋势资金。他认为只有价值投资有客观规律可循，无论是成熟型、周期型还是成长型企业，都可以依据价值投资的框架进行投资。
只有同时满足好公司与好价格两个标准，才会进行买入。科研学术背景，让袁玮能看懂科技，但却敬畏泡沫。他认为企业未来是全球化的国际比较，新兴科技广受瞩目，但中国传统产业长期积累的优势不应忽视。
3.经得住“逆风期”的考验，能够在市场诱惑和业绩压力中，始终坚持自己的投资纪律。在2019年和2020年，袁玮坚守的部分传统行业，估值不断下压，但选出的公司相对行业无论是盈利增长还是股价表现，多数有着超额收益。能够在不被看好的行业中，选出有超额收益的公司，并通过对个股估值的把握，去降低长期持股成本。 在近年“接受泡沫”甚至“享受泡沫”的市场环境，执着于低估值股票与组合安全边际的基金经理，中短期难以呈现引人注目的高光业绩。但长期来看，他们是值得信任的理性选择。
坚持价值投资很困难，因为我们并不知道价格何时会向价值回归；坚持价值投资也很简单，因为我们知道只要坚持，价格总会向价值回归。因为，这才是股市的客观规律。
.
价格向价值回归
是真正的客观规律
问：你是北大的物理学博士，做过科研，进入基金行业后也研究过计算机行业。单从履历上看可能会觉得更擅长科技股，而你却专注于买低估值公司，成为一位深度价值投资风格的基金经理，这是为什么呢？
袁玮：投资风格特点的形成，确实与我的经历关系紧密。在学校我学习的是理论物理，研究范围从极微观的粒子到极宏观的宇宙，去发现物质运动的规律和相互的作用。后来接触到了金融典籍，发现金融的逻辑其实和物理学很多地方是相通的。从企业基本面研究出发的价值投资，是我认为所有投资理论中，最经得起推敲且最具备逻辑基础的体系。 在研究员时期，我研究过传统的钢铁、有色行业，也研究过前沿计算机及人工智能领域。我的做法是聚焦于所研究的行业，挑选出我认为最好的公司，做长期跟踪。 2016年担任基金经理后，我其实也买过不少成长股。2017年投资过的光伏、养殖、非银金融等股票具备非常好的成长性，现在成了“抱团股”。但当时买的原因很简单，就是这些股票的价值仍在最低点，通过细致的价值估算，有合适的买入价格。
2017年是我管理基金的第一个完整的年份，全年收益还不错。那时市场的热点是白酒、家电等热门资产，但我的业绩靠的是购买低估值的股票。这几年，我也始终在市场中寻找被低估的优秀公司。尽管近年市场更倾向于追逐趋势，但我的工作就是分析客观事件、测算公司价值，并按照风险报酬率合适的方式做配置及交易。 事实上，A股中股票的风格，就像物理学中的一个连续光谱图，假设紫外的极端是价值，红外的极端是趋势，那么大部分股票都是居于二者之间的某条光谱线。我们的选择并不完全依赖于主观意愿，而与我们募集资金的来源以及肩负的使命有巨大的关系。
作为公募基金经理，我所管理的资金来自于老百姓及机构等，这些资金的诉求并不是要我去博取高风险的收益，而是需要有足够的体系支撑，长期获得一份稳定的回报。
即便如此，我们依然会在某些特殊的环境中受到市场先生的诱惑，也会感受到相对业绩排名带来的压力，当趋势投资在短期内获利颇丰，而价值股的表现平庸时，能够帮助我们抵御诱惑与压力的，是对资金的使命感和对价值投资的信念。
而且在价值投资的框架中，这种时候的价值股往往是最具备长期投资潜力的，把握这样的时机大量买入才是关键，而不应该在此时被动去撤离一个看似寡淡的局部市场，更不应该去追逐本就与投资理念与客观规律相悖的趋势。因为长期来看，股票价格向价值回归，才是真正客观的规律。
问：公募基金行业撑起价值投资旗帜的基金经理也有很多，其中的佼佼者也取得了瞩目的业绩，你对价值投资的理解是怎样的？
袁玮：如果让我用一句话来定义价值投资，我认为是用足够的安全边际和扎实的基本面研究来实现资产的长期保值增值。实现长期的保值是相对于通货膨胀而言的，而增值则是相对于经济增长而言的。股票是否能够保值、增值，取决于该股票未来的现金流贴现到当前股价的隐含贴现率是否可以覆盖未来经济的通胀、经济的增长以及必要的风险补偿。 需要指出的是，上市公司未来现金流的大小，显然是与整个经济体未来的通胀与增长情况挂钩的。因此，有个非常有趣的结论是，投资上市公司的股票是否能够保值、增值与宏观经济变量（通胀和增长）其实并没有关系（co-moving）。真正相关的，是我们所付出的价格是否具备足够的安全边际（或者说是风险补偿）。简而言之，保值增值是股票的天性，能不能达成则取决于你买入的价格是否合理，这是价值投资的重要原则。我认为在股票市场上做价值投资，关键有三点：理解宏观变量的无关性、争取尽可能多的安全边际以及研究清楚个体差异。 对于宏观变量，我认为其重要性体现在考虑一个更大范围的资产配置问题时。例如，拿股票和债券来做比较，债券未来的现金流是固定的，因此在当前的价格下，利用宏观预期（增长和通胀），就可以知道相对保值增值目标而言，获得的风险补偿有多少。当我们选择的是一个类似于国债的无风险债券时，我们便可以以此作为风险零点，进一步计算出当前股票的实际风险补偿是多少。 对于安全边际，在我看来，所有股票都适用于用价值投资框架进行筛选。我一直用DCF做估值模型去挑选被低估的股票，建立投资标的备选池。
首先，我会根据所管理资金的风险收益特征以及宏观环境选择适当的贴现率；然后，对各个行业的增长前景以及竞争格局进行系统性分析，针对行业龙头个股建立标准化的DCF估值模型，在偏谨慎的假设下，给出其合理估值；最后，根据市场价格与合理估值之间的差异，来寻找被市场显著低估的个股进入这个备选池，并持续新陈代谢。 对于个体差异，我认为最重要的事情就是研究每个股票的差异性。对个股的研究是最容易出现主观偏差的地方，即便大家都是价值投资者，理念也完全一致，但针对个股的研究会引至截然不同的投资组合。
要把个股研究做到尽可能的准确，首先要尽可能避免因为主观偏见所造成的差异性看法。我会建立一个自洽的参数体系，宏观的经济学假设与中观的行业假设相吻合，不同行业之间的勾稽关系需要严格保持，行业内部的份额假设也要协调一致。这样就能避免在某个股票上发挥过多的想象力，而与客观背景发生较大背离。 另外，我们还需要知道，搞清楚股票与股票之间的差异，这与如何给这种差异进行定价是完全独立的两件事情。前者我会通过调研，与行业内的专家深度交流来定夺；后者是我们的专业所在，研究一家优秀的公司给予怎样的估值溢价是合适的，从而能让我们买得到足够的量又不至于在长时间内面临浮亏压力。
风格逆风期
坚守禀赋与保持正念
问：你在2017年排名领先。但在2020年，包括你在内的深度价值投资风格基金经理，投资业绩则相对“逆风”。你是否考虑过在风格上做一些微调，比如把估值尺度放宽一些？
袁玮：前段时间我与一些客户做了交流，客户还是比较宽容的，安慰我说，我的风格太偏向价值，所以只需在属于自己的风格行情中有更好表现就可以了。我当然也思考过，作为基金经理是在自己的风格里争取做最好，还是争取在任何市场中做到最好呢？ 量子力学告诉我，position和momentum是不可以兼得的。价值投资其实是在判断position，而趋势投资是在判断momentum。
当然，你也可以把价值看模糊一点，同时把趋势也看模糊一点，但这种方案就更好吗？我不知道，也觉得不应该浪费时间去尝试。因为我很清楚的是，我的天赋和兴趣并不在投资心理学，而是基于客观事实去分析事物之间的逻辑以及发现事物的价值，无论是小到粒子的运动，还是大到宇宙的运行，都有其规律与真理。 物理的直觉告诉我，所谓最好的投资之道，不是一个封闭有解的问题，而是一个开放性的、依赖于外部条件求解的问题。
它需要我们审视自己的禀赋和兴趣，以及认可的盈利模式，在这些外部条件限制下，才会有所谓的最优解。价值投资功在物，趋势投资功在心。我的禀赋和兴趣在物而不在心，那我就应该坚定地聚焦在价值判断而不是趋势判断上。 至于企业的价值判断标准是否应该放宽，主要取决于企业发展的前景和盈利的增长，最终反映在自由现金流上。在我看来，一些新兴行业企业与建筑、钢铁企业的最大的不同在于需求市场的前景更好，但如果这些都已经非常充分地反应在股票估值里了，放宽估值尺度也可能只是为预期埋单。
问：从你任职以来持仓的重仓股可以看出，在不受市场追捧的传统行业中，你也挑选出了具备超额收益的股票。在选择好公司的层面，你有哪些具体的考量？
袁玮：足够的安全边际，一方面在于价格要买得足够便宜，对高估值资产保持敬畏与定力；另一方面更为重要，就是买入的公司，是一个未来盈利能持续增长、质量出色的好公司，它们只是因为认知差异、市场预期和风格偏好，导致公司的价值被大幅低估。 在选择公司方面，我会先建立了一个连续命中模型，将主观评价上市公司增长是否持续符合或超出预期的标准进行定量，筛选出每个行业第一梯队的公司。这点很重要，要避免掉入估值陷阱，就一定要淘汰掉一批估值虽低，但已无增长潜力和没有未来的公司。 其次，进行自下而上的研究与比较选择出前1/4分位的好公司。这跟“看人”一样，需要骨骼（财务报表）、肌肉（经营质量）、灵魂（企业文化）皆优。
财务报表相当于一家企业的“骨骼”，要干净，不弄虚作假，能够基本如实反映公司价值，这是股票合格的标准；企业的经营与业务运作情况，如同一家企业的“肌肉”，公司在所处行业具备的竞争力，经营符合发展战略，这是企业健康的标准。
在合格与健康的基础上，一家真正优秀的企业，必须具有企业文化的灵魂，包括管理层是否有远大的抱负和愿景，能否落实到公司发展和员工的关系上，形成互相约束的文化，最终让公司的发展不依赖于个人，而是自发形成统一的企业价值观、愿景和使命感，这是企业优秀的标准。 最后，作为基金经理，我当然希望能够再选出未来达到90分以上的伟大企业。但做到这点，需要很强的功力以及运气。
我感触最深的是，在调研一家公司时发现，老板对员工的培训可以说是倾囊相授，非常依赖于人才。我问这位老板，是否担心最能干的人更容易出走。他却坦然地回答，公司的确遇到过这种情况，但唯一能做的就是保持正念，如果为了短期利益放弃更崇高的追求，这样的竞争对手也并不可怕。
这让我感受到企业精神的力量，一家企业走向伟大的路上，依托的是保持正念的企业精神，而不能只靠利益绑定、业务制衡等方式来维持核心团队稳定。 上市公司的经营发展与我们做价值投资是相通的，我们总会遇到市场的诱惑与挑战，但不能迫于市场的压力而变得摇摆不定。
始终要做到保持正念，这是一个既简单又困难的事情。长期走在正确的路上，远比某个阶段跑得比人更快重要。一家企业能否始终保持正念，核心团队能否为了伟大的理想而凝聚在一起，也是挑选优质公司非常好的视角。
经济“奥运会”
传统行业龙头被市场低估
问：近年股市行情，其实也反映了市场的一致预期，就是大家普遍认为未来的伟大企业更多诞生于新兴产业，而非传统行业。而你基于安全边际考量构建的组合，传统行业的公司居多，如何看待这个问题呢？
袁玮：长期来看，中国经济走向国际化的舞台，已不仅仅是一般的对外商品交易，各行各业的国际化竞争会日渐激烈，这样行业内部也会更加坚定地进行优胜劣汰。因此，未来的竞争焦点可能不在行业内部，而是发生在行业之间。投资的难点也似乎不是选股，而是行业配置的问题。近年一些行业主题基金大幅跑赢，就印证了这种现象。 那么，我们是不是只配置新兴产业就好了？其他传统行业一概不要？如果参照美国的情况，大家得出这样的结论，毕竟美国当前的大市值公司基本上都是高科技企业。
但放在中国市场，我觉得情况不大一样。国内很多企业未来都将在国际舞台上参与公平竞争，我们的优势在于企业家精神、办事效率、产业集群以及腹地市场。但不可否认，我们也存在着一些劣势，就是企业的尖端创新能力以及如何用好全球劳工市场中的顶尖人才。
事实上，不论是传统行业还是新兴行业，龙头企业都在进行全球化的布局。传统行业龙头过往有着成功的经验，也更容易将优势与新的市场之间建立起良好互动，从而顺利地扩张业务版图，优化成本结构。而新兴行业的龙头，在全球化布局中，往往面临着全球化科技寡头的竞争，难度和不确定性无疑会更大。 但是，不投部分高估值的新兴行业，不代表不投与之相关的产业链。在新兴行业中，我们对制造应用环节的理解是全球领先的。因此，未来我们真正需要考虑的问题，不是什么行业更受市场瞩目，而是什么样的企业可以做到站得稳（守得住国内市场）、走得出（合理利用全球要素市场），并且在国际竞争中不断获胜。 我认为“站得稳、走得出”企业，一方面，它必须是国内前几名的公司，否则都没有资格登上国际舞台。
另一方面，企业既有的优势必须能够在全球布局中继续发挥作用，有些行业看起来只是在国内有优势，但未来却更有可能带着优势走出去，比如说建筑、地产、银行和白酒等。
这些领域在国内市场根基牢固，同时随着人民币国际化，落后国家和地区对新建产能、基础设施、住房体系、金融以及社交的需求都会相应的提升，而这些国内优质龙头有管理经验和资本优势，可以伴随着中国制造业企业一起走出去。 中国企业的生存与发展环境正在变得越来越国际化，未来的行业竞争将会是一场经济界的“奥运会”，每个行业就相当于一个比赛项目，规则会变得更加公平。有不少传统制造业的龙头，或许就像举重、跳水、射击等项目，关注度不高，但成绩却会很好。
问：对于房地产行业，投资者的分歧比较大。你持有的房地产龙头企业已经超过3年时间，盈利增长不错，但估值始终受到压制，这个行业让你长期坚守的理由是什么？
袁玮：从基本面来看，我认为市场夸大了新兴行业的增长潜力，同时也选择性地回避一些结构性的矛盾，而传统行业被市场打压的低估值与其真实的运行状态和逻辑也是相违背的。 以房地产为例，该行业的基本面已经持续三年超市场预期了，行业龙头的增长幅度不逊色于其他热门行业。放眼未来，能够给大家带来幸福感的事情，是房屋体系的不断升级，质量越来越优，配套越来越齐全，科技含量越来越高。在这个过程中，优质的行业龙头会进一步享受更大的市场份额与品牌溢价。 从宏观上看，中国过去的几十年依靠制造业不断扩张来拉动经济，工业化水平已经是世界领先的，而城镇化水平仍有待提高。房地产投资逆势高增长，这背后并不单纯是大家所说的“炒房行为”，而是经济发展开始全面转向内需的标志。
而内需中至关重要的组成部分是房地产的改善性需求。考虑到“三道红线”及市场化行为，房地产市场集中度会逐步提升，最终能够长期提升销售体量和利润体量的，一定是优质的行业龙头。 当下，在一些传统行业中（例如金融、地产等），估值极低、能力优秀、成长潜力依然不小的公司比比皆是，我们希望能够抓住当下的配置时机，坚定持有这类标的。
我们并不知道这些个股的价值何时能够回归，也许这是一个漫长的过程，但这个过程中我们会积极的把握机会，并基于对个股估值的把握，不断降低持仓的成本。不论等待多长时间，相信总能够有所斩获，并最终等到市场普遍认可的时候。
文章来源：聪明投资者
编辑：慧羊羊
主编：六 里
提示：基金管理人承诺依照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。以上投资观点仅代表一定时间期限内的个人判断，不构成投资建议或承诺。投资者购买基金时请仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》等基金法律文件。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。敬请投资者关注产品收益波动风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，选择需谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
