在国内资管行业，拥有20年以上投资经验的专业选手并不多见，覆盖全资管机构、全资产类别、全产品类型的更是屈指可数。兴证全球基金的副总经理陈锦泉先生就是其中之一，他可以说是国内最早一批证券金融专业科班出生的投资人，1999年毕业后就进入到证券行业，在投资这条路上一做就是22年。
陈锦泉在担任兴全绿色基金基金经理期间，实现年化回报接近20%，位居同期同类前3%（5/229，银河证券，管理区间为2011/5/6~2015/2/3），期间该基金两度荣获基金业奥斯卡“金牛奖”。陈锦泉目前同时担任专户投资和固定收益两个部门的总监，在其带领下，两个团队总管理规模已经超3400亿元（截至2021年Q1末）。
我们相信，能在22年里坚持投资长跑的选手，一定有其独到的方法和心得。因此，我们与陈锦泉先生进行了两个多小时的深入交流，听他讲述在22年市场实战中总结出来的投资心得，并整理成文字与各位分享。
以下是从交流内容中整理出的一些金句，后文还有完整版访谈。
管理规模的容纳量，很大程度上取决于这个市场的资产供给情况。如果市场上有足够多的在全球范围内具备竞争力的优秀公司，那产品规模大一些也不会有太大挑战。
我认为最理想的状态当然是买到优秀公司就一直拿着不要卖出，不要瞎折腾。所以我也一直在反思，过往的投资管理中，我对于优质企业还是买得不够多、拿得不够久。
优秀的管理层会非常爱惜自己的羽毛。因为对自己公司的产品有足够的信心，所以在销售政策上不会轻易妥协，不会因为竞争对手打价格战就压低自己的产品价格。
股票市场是众多投资者的集合，是一个充分反映人性的地方，而我比较信奉人性背后的均值回归的力量。
我认为“抱团”其实是一个结果，是在中国整体经济增速放缓、预期收益率下降的大背景下，机构投资者“用脚投票”的结果。
以下为完整版访谈内容：
『 个股选择 』
优秀的管理层一定会非常爱惜自己的羽毛
问：您对好公司的基本判定是什么？您会重点研究哪些财务指标？
陈锦泉：我对好公司的定义是比较严苛的，而且还在不断提高前端的筛选标准。在我的研究框架中，好公司首先要有好的商业模式，然后有好的盈利能力，再加上对增长持续性、定价能力、全球竞争力、管理层质地的要求。这些特征在公司财务层面，会具体表现在：相对高的ROE水平、和利润相匹配的现金流、普遍高于一般公司的毛利率和净利率水平、相对高的研发费用水平、以及能够实现持续、合适的增长率。当然，对于长期看好的科技和医药板块，我会对标美国企业的经验和定价方法，适当降低标准，辅以其他方式来判断它的价值。
问：您重视对公司管理层的研究吗？在您看来，优质的管理层一般具备哪些特征？
陈锦泉：无论是我，还是兴证全球基金整个投研团队，都非常重视对企业管理层的研究，对于公司质地的判断会立足于对企业家精神的深度认知。在我看来，优秀的管理层主要具备以下几方面的特质。
首先，他们很重视打造公司的分享机制。他们会和团队一起制定远景目标，然后共同努力，分享公司成长的红利，这样的团队会具备很强的凝聚力。
其次，优秀的管理层会非常爱惜自己的羽毛。因为对自己公司的产品有足够的信心，所以在销售政策上不会轻易妥协，不会因为竞争对手打价格战就压低自己的产品价格。
第三，好的管理层通常比较专注。他们会执着朝着一个目标或方向不断深耕，而不是急功近利地做很多分散化的布局。
另外，优秀管理层往往对研发的重视程度非常高。从长期来看，企业如果不是通过研发产生壁垒和构建护城河，一般来讲很难走远。
问：您是更看重公司本身的质地还是其估值的高低？对估值的容忍度多高？
陈锦泉：首先，我一定是把公司的质地放在第一位的。长期来看，只有优秀的公司才能实现价值，不优秀的公司都是摧毁价值的。很多价值陷阱的产生就是因为你看起来一家公司很便宜，但其实它的管理或者它所处的产业景气度已经难以为继，看起来买得很低，但是在后续不断的消耗下可能会跌得更低。相反，好公司能够在顺逆更替中不断成长，长期持有将带来丰厚的回报，这样的案例不在少数。
其次，我会在筛选出优质公司的基础上去衡量其价格是否合理。因为再优质的资产，如果买入价格过高，过度透支了未来的增长，那也是会很大程度影响收益率的。综合来讲，就是用合理的价格买入优质的公司。
问：您比较擅长价值股还是成长股？您认为两类公司在定价上有什么差别？
陈锦泉：我觉得自己总体是比较均衡的，价值股和成长股的机会都会积极参与。当然，因为我追求长期稳健的业绩表现，而成长股天然会有更高的不确定性和波动性，所以相对来说我会偏向价值股一些。
价值股和成长股在定价上还是存在比较大的差别的。成长股处于高速发展的阶段，商业模式、竞争格局等都还没有完全成型，预测未来时面临很大的不确定性，很难简单套用传统的估值方法，成长股的的定价方式是比较多样化的。比如对于那些收入利润现金流逐渐开始呈现一定增长规律的公司，可以用常规的PEG估值法；再比如针对医药、科技等特定赛道，我们可以在海外寻找对标企业用相对估值法定价；还有像SaaS、软件、互联网、半导体等类型的公司，一般来讲都是研发在前，刚开始收入很少，那就要研究它的产品和管线，采用一些非传统的定价方法。
而对于价值股，由于其行业已经比较成熟，商业模式清晰、竞争格局相对稳定，所以我们可以更有把握地预测其未来的收入利润、现金流、增长率等，然后用现金流贴现法或PEG法进行估值。
问：做每一笔投资，是以多长时间去评估投资标的？您的平均持股周期是多长时间？
陈锦泉：我通常是用三年的维度去评估。也就是说，在买入一家公司前，我会先问自己是否认可其在三年内是可以持续创造价值的，是否愿意至少拿三年、而不去买进卖出地瞎折腾。这样可以降低短期性的投资，时刻要求自己要以最高的标准来选择公司，然后在长期持有过程中去分享企业的成长。当然，对于未来三年的预测，即使连公司管理层也无法准确预测，因此一定要有纠错机制。
关于持股周期，我认为最理想的状态当然是买到优秀公司就一直拿着不要卖出。但这很难实现，因为没有人能保证自己一开始的预测是准确的，而且也的确有公司会在发展过程中从优秀变得平庸，所以我们还是要建立一个纠错机制，在公司发展情况不达预期的时候及时纠正。当然，如果在最开始筛选的时候就制定了非常高的标准，那我们对于公司在经营过程中的短期波动会给予更大的容忍度，相对来说持股周期也就更长，而那些用较低标准筛选出来的公司，就需要更加频繁地调整和修正。因此，持股周期和筛选标准其实是相辅相成的。
问：您刚刚提到了纠错机制，可以具体讲一下当持仓公司出现问题的时候，您是如何应对的吗？
陈锦泉：所谓的“纠错机制”，就是要很清楚地知道什么时候认错、什么时候坚持。在我看来，坚持和认错的权衡很大程度上取决于最开始筛选企业的标准----我们相信优秀的公司不会突然间变得很差，任何企业的发展过程都不是一帆风顺的，都可能会遇到比如竞争格局的恶化、行业的周期性下行等短期的不顺，如果一家公司刚开始选择它的标准是比较高的，那当它遇到短期挑战的时候，我们会对公司有更强的信心，相信它会在未来机会到来时及时把握住、快速走出低谷，因此在这种情况下，我们会选择坚持。所以，我们的股票筛选标准很高，需要企业有比较长的历史记录可追溯，确保选进关注库的都是非常优质的企业。
『 组合思路 』
股市是一个充分反映人性的地方，
我比较信奉均值回归的力量
问：您会对整体仓位进行择时吗？
陈锦泉：通常来讲我做出仓位调节的决策主要受到两方面因素的影响。
第一种是市场因素。股票市场是众多投资者的集合，是一个充分反映人性的地方，而我比较信奉人性背后的均值回归的力量，因此我会非常关注市场的极端现象——我会去跟踪大样本值（比如大盘指数、行业数据、情绪指标等）处于历史平均值的什么位置，如果觉察到异常值的话，就会驱动我在深入分析基础上做适当的择时。也就是说，我并不预测市场，只在市场出现极端值的时候才考虑做仓位调整，因为这种情况下做择时的胜率会更高。
第二种是产品因素。一方面，专户产品通常会在产品设计上设置一些止损机制，比如净值触发某个下限值的时候，需要有止损操作；另一方面，与相对收益产品比起来，绝对收益产品对于波动或回撤的承受能力相对来说要低一些，所以会要求我们在净值回撤超过某个特定值的时候，去认真关注一下市场近期出现了什么问题，考虑一下是否应该控制仓位，一定程度上降低客户面对的回撤压力。
问：您倾向于左侧还是右侧投资？
陈锦泉：总的来讲我还是偏右侧投资，因为我非常重视公司的增长指标，对于公司的筛选和定价也是建立在考量增长率的基础上，比如对于价值型公司要求10%以上的增长，对于成长型公司要求会更高。在我看来，无论是成长股还是价值股，如果没有持续的增长预期，都很容易被杀估值。当然我也不排斥左侧，比如筛选出来的那些优质企业，如果它在短期内遭遇行业或公司发展过程当中的重大打击，导致股价大幅下跌，但只要经过小心求证和分析后认为这种打击只是暂时的，不会影响到公司本身的质地和竞争力，大概率会在左侧参与投资。一般来讲成功的左侧往往会产生非常可观的收益。
『 市场洞察 』
“抱团”是投资者“用脚投票”的结果，
未来权益资产仍具吸引力
问：过去几年，A股出现了“抱团”现象，而且“抱团股”的股价表现大多非常亮眼，站在当前时点，您是否认为这些抱团股有估值过高的风险呢？
陈锦泉：我认为“抱团”其实是一个结果，是在中国整体经济增速放缓、预期收益率下降的大背景下，机构投资者“用脚投票”的结果。我们可以看到，那些所谓的“抱团股”，几乎都是本身质地非常优秀、增长确定性较高的公司，这类资产在当前的经济环境下表现出了非常大的相对优势，因此才受到众多机构投资者的“追捧”。虽说当前的估值确实已经提前反映了未来的增长，但我认为对于那些估值并没有明显泡沫化的标的，只要公司本身的优良质地不变，未来是可以通过业绩增长来逐渐消化估值的，不过投资者需要降低预期回报率。
问：A股在经历了前两年的趋势性上涨后，估值已经不低了，尤其是公募基金集中抱团的核心资产，站在当下时点，您如何看待权益资产的未来投资机会？
陈锦泉：我认为权益资产的机会没有因为这个因素受到显著的挑战，从中长期的角度来看，权益资产依然具有吸引力。从三个角度来讲：首先，相对于债券来说，股票整体风险溢价水平仍处于长期的平均水平附近，股票的整体估值没有过高；其次，目前整体经济依然处于复苏进程中，尽管未来可能会有反复，但是大的方向不会变，全球衰退后的复苏周期会维持几年时间；另外就是理财资金“搬家”，随着资管新规落地及银行理财产品的净值化转型，很多居民的理财资金在寻找新的去处，对于这些资金来说，购买权益类产品是较好的理财方向。
当然，当前股票市场，的确存在一些比较昂贵和具有泡沫化倾向的行业和个股，但是还存在很多估值合理的行业和个股。这就需要投资者的研究和对企业的理解具有前瞻性和深度，从而挖掘出能够创造alpha收益的结构性机会。
『 自我认知 』
理性客观、尊重常识、好奇心和勤奋，
是优秀投资人的必备素质
问：您认为优秀的投资人需要具备什么样的素养？
陈锦泉：
首先是要足够的理性客观。在这个信息化社会，投资人每天收到的信息都是爆炸式的，但很多可能是“噪音”，所以你需要理性地甄别；而且股市是大众参与的市场，价格往往是情绪的放大器，只有保持足够的理性客观，才能克服很多外部的干扰因素，不被外界影响。
其次是要尊重常识。无论是选择好的赛道还是好的公司，都是有基本的常识或者框架的，如果能持续不断地去遵守基本常识，就会少走偏路。
第三是勤奋。因为投资涉及到社会的各个方面，而经济结构、产业趋势、技术特征、商业环境这些东西一直是在动态变化的，所以投资人要投入大量时间和精力，保持一颗好奇心，然后不断地学习、跟踪和研究。
问：您现在的投资风格是否存在管理规模上限吗？
陈锦泉：其实管理规模的容纳量，很大程度上取决于这个市场的资产供给情况。如果市场上有足够多的在全球范围内具备竞争力的优秀公司，那产品规模大一些也不会有太大挑战。而且对于那些非常优质的公司，我觉得就应该买更多的量、持有更长的时间。我一直在反思，过往的投资管理中，我对于优质企业还是买得不够多、拿得不够久。所以，限制管理规模的很大一个因素，是我们是否能持续找到那些优质的企业，并长期与之共同成长。
风险提示：兴全绿色基金陈锦泉任职时间（2011年5月6日-2015年2月3日）完整业绩：，2011年5月6日至12月31日（-9.90%/-19.55%），2012（1.44%/6.90%），2013（43.87%/-6.35%），2014（44.03%/42.92%），2015年1月1日至2月3日（2.53%/-1.84%），数据来源：海通证券、Wind，兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证，基金投资有风险，请审慎选择。本文观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，仅供参考。
兴全绿色投资混合(LOF)(163409)
- 兴全绿色投资混合(LOF)(163409)
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