在股市震荡中把握结构性机会

在股市震荡中把握结构性机会

袁多武

6月15日收盘，上证指数收跌0.92%，创业板指跌逾1%；金融、有色、疫苗板块全线下挫，华为鸿蒙概念大幅回撤；科技股逆势走强，LED、AR等多个题材涨幅居前。

Wind数据显示，北向资金全天净卖出51.54亿元，其中沪股通净卖出56.08亿元，深股通净买入4.54亿元。

九泰聚鑫混合基金经理袁多武对市场情况、政策与货币环境进行全面分析，全文如下：

01

市场总体回顾：市场震荡

过去一周，沪深300指数下跌1.09%，创业板上涨1.72%。风格上,小盘风格跑赢大盘。行业上，计算机、汽车、新能源等行业表现相对较好；家电、农林牧渔、食品饮料、保险、地产等行业表现相对较差。

数据来源：WIND，九泰基金整理

02

市场分析

库存周期上升、出口超预期、全球经济共振支撑经济复苏

在库存周期上升、出口超预期、全球经济共振、政府部门小幅去杠杆、房地产政策没有大幅放开的情况下，我们认为经济呈现一种复苏态势。

GDP增速：当季同比（%）

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

财政政策由极度宽松回归常态、政府小幅去杠杆：疫情后货币与财政依次发力。但需要注意的是，尽管2020年基建发力支撑经济，但基建的力度是低于预期的。随着疫情影响消退，今年预算内财政赤字3.57万亿元，地方专项债3.65万亿元，剔除1万亿特别国债的影响后，较去年仅相差2900亿元。

中国财政赤字率

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

经济周期上行：目前大的经济背景是经济复苏、库存周期上行和全球贸易复苏（2021年5月PPI同比9.0%，相比上月提升2.2%）。

PPI：全部工业品

当月同比

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

通胀水平处于低位：2020年疫情使得复杂的通胀环境波动加大，CPI目前处于较低位置（2021年5月CPI同比1.3%，4月CPI同比0.9%）。

CPI：当月同比

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

如果我们适度跳开CPI这个指标去观测通胀，比如使用BCI消费品价格前瞻指数，那么目前面临一定通胀压力。

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

03

货币政策平衡

国债利率3月以来小幅下降：2020年二季度中期以来，我们看到利率回升明显，我们认为利率收紧是作为一个平衡，就像我们央行货币政策报告或者一些相关官员讲的，之前确实是以经济为主的，但目前还要考虑到金融风险（尤其是考虑到人民币升值较为明显）。因为如果维持太低的利率、比较宽松流动性的话，其实这对金融机构也是有一定损伤的，所以我们认为监管机构可能认为流动性只要够用就可以。近一周，国债收益率小幅震荡：一年期国债收益率上升5个基点到2.45%，而十年期国债收益率上升4个基点到3.13%。

国债收益率

来源：WIND，九泰基金整理

货币增速小幅下降：2021年5月M2同比8.3%，增速较上月上升0.2个百分点；M1同比6.1%，增速较上月下降0.1个百分点。

来源：WIND，九泰基金整理

资金利率回归中枢：经历过春节前“小钱荒”，资金利率回归中枢。

来源：WIND，九泰基金整理

美国经济复苏预期与通胀预期升温，市场担忧美联储货币政策收紧，国债收益率快速上升，最近小幅震荡：2020年面对疫情对经济的冲击，海外央行的疯狂放水和中国央行的节制从容形成了鲜明的对比。从美联储的政策取向上看，考虑美国失业率和通胀离疫情前仍有很大距离，预计货币政策可能仍将维持较长时间的宽松政策。但同时也应该注意到，随着拜登上台、财政刺激政策的推进、疫苗的进展，美国经济的中长期复苏预期升温，十年期国债收益率快速上升，最近小幅震荡。

来源：WIND，九泰基金整理

外资近期持续流入：近年来，因为美国货币政策大幅宽松，利率大幅下行，资金流向股市，包括发达市场和新兴市场，而A股持续获得外资流入。2020年7月14日至10月，在中美贸易、美国股市震荡、获利了结等多重因素作用下，外资净流出金额较大。但2020年11月以来，外资呈现大幅流入的状态。过去一周，净流入29亿元。

陆股通：当日买入成交净额（亿元）

来源：WIND，九泰基金整理

社融减弱，信贷维持高位

2019年11月-2020年2月，社融和信贷较为温和；2020年3月之后，信用政策十分宽松，社融和信贷维持较高水平。自2020年11月开始，社融边际变弱。

人民银行数据显示，2021年5月末社会融资规模存量为297.98万亿元，同比增长11%；社会融资规模增量为1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元，比2019年同期多2081亿元；

社融增速下滑主要是受三方面因素影响：一是债务发行下滑。债券（政府和企业）发行同比大幅下滑，今年新增地方政府债务限额下达晚于去年，5月政府债券净融资比上年同期少4661亿元；二是基数效应，去年（特殊时期）高基数也是重要拖累因素；三是委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票都有所减少，合计比上年同期多减2855亿元。

来源：国家统计局，九泰基金整理

信贷支撑经济复苏，制造业景气度高:广义基建使用了新增长期信贷的一半，工业的新增长期信贷增加明显。

来源：国家统计局，九泰基金整理

04

市场展望

总体而言，我们认为目前是一个货币平衡、信用变弱、经济复苏的组合。

对资本市场而言，随着经济的复苏以及实体经济对信息的吸收，资本市场面临流动性最宽松的时候可能已经过去了。经济的复苏导致货币政策从之前的利率下行、社融增速回暖变成利率平衡、社融中枢下移这样一个组合。在经济复苏的背景下，受益于全球经济复苏的权益市场或许具有一定配置机会，并出现明显的结构分化和风格转换。

展望2021年，预计货币政策继续转弯会对权益市场估值水平有所压制，2021年上市公司业绩较快增长尤其是超预期增长可能是投资收益的重要来源，也就是走向业绩驱动，在全年的震荡市中把握结构性机会。总体而言，风格切换正在进行的过程中，或许价值总体占优于成长的风格将更加明显。两条主线或存在较好的投资机会:一条是经济复苏带来的业绩驱动，另一条是景气度高、业绩增长确定性高的板块与个股。

袁多武

复旦大学经济学硕士

九泰基金战略投资部基金经理。拥有6年基金从业经历，3年实业从业经历。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管，九泰基金高端装备行业总监，对大类资产配置、股票策略、个股研究均有深刻认识。2015年加入九泰基金，曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。研究经历覆盖自上而下宏观策略、自下而上个股精选。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理，九泰基金宏观策略团队负责人。

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