【本周策略】通胀未充分定价，中期矛盾仍大

一、市场回顾：市场继续震荡运行。

本周开始5月的宏观数据相继披露，海内外通胀都大幅超预期，但是市场并未充分反应，国内A股继续震荡运行，当周上证综指和创业板指涨跌幅分别为-0.1%和1.7%，计算机、汽车、电力设备新能源等行业表现相对较好，农林牧渔、食品饮料、地产、家电等行业表现相对较差。

二、热点思考

1、海外经济：美国5月通胀继续大超预期，等待三季度美联储Taper预期指引

美国5月CPI环比和同比分别为0.6%、5%，高于市场预期的0.4%、4.7%，其中涨幅较大的依旧是与出行相关的商品或服务，比如二手车（环比季调7.3%）、租车服务（12.1%）、机票价格（7%），另外家政服务（6.4%）、搬家运输服务（5.5%）等需要使用人力的项目涨幅较高，说明劳动力成本的上升已开始向价格传导。我们认为目前如此高的通胀已经不能用“暂时性”来解释，目前看到的上游大宗商品，比如铁矿石、铜还是焦煤中长期供给都较为刚性，价格上涨也难以导致供给的有效释放，此外以美联储为代表的全球央行仍在执行极宽松的货币政策，需求端也将保持较强的韧性。目前美债利率有所回落，主要是因为TGA账户资金的释放使得美国金融市场流动性过于充裕，而且二季度国债发行相对较少，但是往三季度看这些因素都将有所削弱，我们认为后续通胀将大概率持续超预期，而美国非农就业也将在三季度有所好转，7月27日的FOMC或者8月Jackson Hole上美联储释放taper预期的概率较大。

2、国内经济：不要低估通胀的高度和持续性，流动性边际有收紧迹象

5月PPI同比9%，环比1.6%，继续超出市场预期，同比涨幅创下了2008年8月以来的新高，已经超过了11年7月的高点7.5%和17年2月的高点7.8%。往后看，我们认为PPI高度和持续性都可能会强于市场预期，一方面我们认为在国内财政后置以及欧美经济动能继续向上的拉动下，大宗商品仍有继续上涨的空间，PPI的环比仍会继续走正。我们做一个偏悲观的假设，即使后续大宗价格维持不变，下半年的PPI将持续在7%以上，如果三季度油价上行至80美元的话，PPI阶段性的高点将很大可能超过5月的9%。此外上游大宗价格的上涨正在向下游的家电、日用品、交通能源等传导，5月家用器具CPI环比0.2%，仍为历史同期最高值，此外房租价格环比已经连续4个月上涨，而家庭服务价格也环比上涨0.2%，剔除掉猪肉价格后5月的CPI已经达到2%，通胀仍是下半年市场大幅低估的灰犀牛。

流动性方面，6月政府债发行大幅放量，第一周和第二周的净融资分别为1500亿、3100亿，带动资金利率小幅上行，DR007从5月均值2.12%升至6月的2.2%左右，同业存单利率也有触底回升的迹象，此外长端利率10年期国债从5月底的3.04%升至目前的3.13%。我们认为往后看流动性边际上仍有收紧的可能，短期关注15日2000亿MLF到期续作的情况。

三、投资策略：通胀未充分定价，中期矛盾仍大

大势研判：

目前市场对通胀的变动较为敏感，近期通胀预期的波动也较为剧烈，国内限产放松导致大宗商品出现较大调整，调整后又重回上涨，而国际定价的有色石油等仍处于上行趋势。我们认为通胀仍然是目前市场相对低估的灰犀牛，并且在通胀在逐渐从上游向下游传导。

第二个问题是通胀是否会导致货币政策收紧，6月开始资金利率已经边际上有所上行，下半年流动性边际收紧的可能性比较大，一是三季度美联储大概率会给出Taper的预期引导，二是三季度开始政府债的发行放量会导致资金需求增加，三是三季度MLF到期放量会导致资金利率波动加大，四是三季度通胀继续超预期的概率大会使得之前的低估影响得到修正。

七一前市场憧憬的牛市预期较为强烈，短期风险偏好经历了快速的提升，但是往中期看，通胀上行、流动性边际收紧、美元阶段性走强等风险都难以解除，所以我们认为最好仍以震荡市来应对，一方面当市场过热时降低高估值资产的配置，另一方面顺周期行业景气度较高，中报超预期概率大，存在较大预期差。

行业配置：

中期市场交易的主线仍是经济周期性回升，低估值的金融顺周期最为受益。首先银行保险仍具有较好的配置价值，目前披露的银行一季报增速大幅高增，而且呈现出净息差、资产质量双改善的局面，目前是投资银行股最好的阶段；而保险资产端受益于利率上行和蓝筹股的上涨，负债段目前处于预期最差阶段，下半年有望边际改善。此外随着海内外持续半年以上的补库存行情以及美国地产周期的上行，有色、化工等顺周期品种最为受益。科技板块中逢低布局调整到低位且景气度较高的军工、半导体等。