文章转载于点拾投资，作者朱昂
导读
经过多年的发展，中国的资本市场业已跃升为全球第二大市场。长期来看，一个国家的资本市场体量一般会和经济体量相匹配，资本市场通过优化社会资源的分配，提升资源的使用效率，推动社会的进步和发展。
在这个过程中，中国的固定收益市场作为资本市场的重要组成部分，也呈现跨越式发展，规模存量逐年增长，且产品形式不断创新。更重要的是，随着这几年打破刚性兑付，固定收益领域的主流投资策略也从过去以以信用配置为主的“躺赢模式”，转向多元化追求超额收益的Alpha时代。
近期，包括银行类现金管理类产品新规出台等行业事件，固收+产品的爆发式增长，以及投资圈围绕通胀预期对债市影响的大讨论，让原本相对小众的固定收益市场变得愈发引人关注。我们就此访谈了管理规模和投资能力都在市场排名前列的国泰君安资管FICC泛固收业务的新任“掌门人”丁杰能。
丁杰能此前在国泰君安集团FICC业务条线担任FICC投资业务部总经理，期间管理境内外固定收益类资产总规模逾千亿，基于对市场方向的精准研判和对泛固定收益资产投资机会的良好把握，业绩常年保持市场领先。
丁杰能认为，过去固定收益投资很大一部分收益来自信用下沉和加杠杆，由于隐性“刚性兑付”及“资金池模式”的存在，投资者所需承担的信用风险和投资回报率不相匹配，这本质上是一种 “时代红利”。但长期来看，因为信用风险无法合理定价而带来的盈利模式不可持续，随着资管新规的溯本清源和刚兑的实质性打破，“信用躺赢的配置时代”已然结束，“超额收益的投研时代”正在到来。在新的市场格局下是否有能力挖掘多元化的超额收益，打造丰富的产品策略体系，成为固定收益资管业务的关键胜负手。
那么，这个Alpha到底是如何实现的呢？
今天我们就为大家详细拆解国泰君安资管全新的FICC泛固收投研体系。
01
固定收益从“躺赢时代”转向“Alpha时代”
投资中有一条被视为常识的定律，就是“（期望）收益越高、风险越大”，但是丁杰能认为，在国内债券市场，尤其是信用债投资领域，这个常识在过去很长一段时间并不成立。
由于隐性“刚性兑付”的存在，债券投资者所需承担的信用风险和投资回报率不完全匹配，部分信用债资产收益率很高、风险却很低、流动性也很好；与此同时，在2018年之前，以债券为主要配置品种的国内资管行业，因为具备“资金池+隐性刚兑”两大工具的加持，体量规模实现了跃进式增长，这种增长背后是理财投资的收益和风险的相对分离。
在这个阶段，国内的固定收益投资可谓是“躺赢”模式，且投资者对于绝大部分银行理财、信托产品及券商资管产品等都形成了长期的“刚性兑付”与“固定收益”的惯性预期。
丁杰能认为，在“信用刚兑”实质性打破之前，国内市场的信用风险并没有办法真正合理定价，许多投资者在固定收益市场中赚取的是时代红利的Beta。但毫无疑问，进入后资管新规时代，伴随债券刚兑信仰的打破、理财净值化转型等诸多压力，按照信用债绝对收益率排序“买买买”的时代已经一去不复返，底仓收益率不够的态势下，只能促使投资者提升获取超额收益的投研能力。
正是面对这样的市场变化，面对新时期的监管环境，丁杰能认为传统的“信用躺赢的配置时代”已经结束，“超额收益的投研时代”正在到来，对于他自己所带领的国君资管FICC泛固收投研团队，也提出“理性配置，积极交易，追随Beta，拥抱Alpha”的要求和目标。
那么，具体来说，什么是固定收益投资中的Beta和Alpha呢？
丁杰能介绍道，大家在教科书上了解的Alpha和Beta可能更多的是权益市场领域的概念，其定义也比较完整。但在固收领域，Alpha和Beta并没有特别清晰的概念。在中国债券市场，每个人对Alpha和Beta的定义都不一样，但如果我们像海外债券市场一样将债券分为投资级债券和高收益债券，同时进一步把固定收益的盈利来源拆分为三块：信用carry、杠杆、久期，就他自己的理解，债券的Beta可定义成投资级债券带来的Carry收益，加上整体加权久期下市场收益率变动带来的净价变动。
过去十多年，由于“信用刚兑”的信仰始终存在，国内债券市场并不区分投资级债券和高收益债券，因此高收益债的carry也变成了固收投资的Beta。而从超日债违约开始，每年违约的发债企业数量和规模都在上升，信用刚兑红利下的纯Beta机会已经慢慢褪去，高收益债市场的信用区分和挖掘开始真正成为Alpha。
固收投资的另外一块Beta收益来自于债券投资的加杠杆模式，但自2018年1月发布的央行302号文开始，即加强对于资管行业的杠杆限制，对通过杠杆手段提升投资收益率的方式构成较大的制约。
因此，在传统的资产管理固定收益业务中，依赖信用下沉和加杠杆获取两类Beta收益的模式，一定程度均面临制约和挑战，固收产品的无风险收益势必降低，“信用配置”不再“躺赢”，而Alpha的挖掘能力将成为后续固收资管发展的接力棒。
对于传统固定收益投资中Alpha 的理解，丁杰能认为，除了前面提到的对于投机级高收益债的信用挖掘能力之外，以下几类交易中也包含Alpha的机会，包括久期交易（利率波段）、固收相关的衍生品交易、固收量化套利、可转债投资、跨境固收投资及跨境固收套利等，在传统固收范畴内把挖掘上述几类Alpha的能力全部锤炼好，才能更好地为整个投资交易服务，获得投资人的信任与认可。
令人欣喜的是，作为从业近15年的固收老将，来到资管子公司之前，丁杰能在国泰君安集团FICC条线主要从事的正是固定收益境内和境外投资交易以及相关的管理工作。
以丁杰能此前负责的投资交易工作为例，其带领的团队在市场前沿业务的布局上有着十分敏锐的嗅觉：
他负责的固定收益风险中性量化套利业务连续数年保持20%以上的年化资金回报率，是业内首批尝试该业务模式的“开拓者”；他负责的对客做市报价业务最早一批运用金融科技技术实现自动化做市报价，国泰君安“报价机器人”闻名业内；
他早在2018年便积极推动和布局场外利率期权业务，在LPR利率改革的背景下，以领先的结构设计和出众的报价能力，通过实施面向企业客户的利率风险管理方案，积极服务实体经济。
国泰君安更是最早一批布局跨境固收、债券通等国际化固收业务的证券公司之一，在国际投资者中拥有较大的市场影响力。
因此，对于传统固收资管业务在新时期转型背景下，所需具备的信用挖掘、久期交易、固收衍生品交易、固收量化交易及跨境投资等Alpha挖掘的能力及经验，在丁杰能过去十多年的工作过程中已得到逐步积累和完善。丁杰能认为，将集团所培养的优势自营模式和国君资管Alpha的诉求相融合，实现1+1>2，在市场中是独一无二的，具备行业领先优势。
02
夯实传统，注入创新：从固定收益到“FICC泛固收”
国内券商资管的固定收益业务在过去十多年间，经历了不同的发展阶段。
从最初的以通道业务和报价型资金池业务为主的“牌照红利”时代，
过渡到后续的主动管理型纯债业务时代，
再到现阶段以压缩通道业务、大力发展净值型固定收益主动管理以及“固收+”业务为导向的后资管新规时代。
行业变革发展的背后，是监管的与时俱进和居民财富管理意识的觉醒，形成多重力量的助推。
在这一过程中，国泰君安资管的固定收益业务紧随行业发展的步伐，与时俱进。丁杰能介绍到，作为业内最早成立固定收益业务团队的券商资管之一，国泰君安资管的固收业务条线过去多年已经形成以现金管理策略、利率增强策略、信用增强策略以及“固收+”策略为四大策略板块的业务布局，且主动管理型产品历经多轮经济周期的考验，业绩和规模长期稳居行业前列。
这样的业务布局，正是国泰君安资管固收团队不断提升Alpha能力的结果，利率增强策略与信用增强策略是在传统利率债、信用债及利率衍生品范畴内的深度挖掘，而“固收+”策略作为资管新规后的新兴产物，更是成为近两年多来固收产品市场供给端的热门。
而丁杰能在加盟国泰君安资管之后，则将此前的传统固定收益业务，全面升级为FICC泛固收业务条线，关于该业务理念的进化，正是基于资管新规的背景。丁杰能分别从投资端的创新迭代和财富管理端的客户需求转变等多个角度做了介绍：
有大行同业统计过，在资管新规之前，大约有40%左右比例的居民财富是投向预期收益型理财、集合信托等产品，过去十多年的“隐性刚兑”环境和“资金池”模式，保障了这部分居民财富管理的收益率。然而随着刚性兑付的打破、非标的压缩与资管产品的净值化转型，结合超长期周期来看国内利率下行的大趋势，泛固收的概念便应运而生，这其中最为大家熟悉的，便是传统“固收+权益”的股债产品形式。
今年春节后，股市在短时间内出现大幅度回调，很多“固收+“产品被客户吐槽，说其实是“权益-”或者权益领域的“+固收”。这个现象促使国泰君安资管的业务团队开始思考，在后资管新规时代，到底财富管理端的客户需要的是什么类型的产品，来作为传统银行理财和信托的替代。
丁杰能认为，目前市场中很多的股债“固收+”产品，主要是通过在纯债基础上增配权益类资产提升弹性，在权益牛市行情中，虽然相较于纯债产品提高了收益，但是回撤和波动往往被显著放大。尤其是公募基金行业的股债“固收+”产品，很多因为相对收益考核的因素，并没有注意控制回撤。而这，并非财富管理端的传统“隐性刚兑”报价型产品的客户所希望得到的理财体验。
基于上述客户需求的分析，丁杰能介绍到，国泰君安资管定位的FICC泛固收业务，是以绝对收益为目的的、长期、稳健的投资体系。这里面有三个关键词：1. 绝对收益 2. 稳健 3. 长期性。在夯实传统的固收产品供给体系的基础之上，国泰君安资管希望为财富管理端客户提供更加齐全的多资产、跨市场、多策略的FICC泛固收产品货架体系。
从具体技术方法来看，一般是以固定收益投资为“底”，以其他类型的资产或者策略为增厚来实现泛固收投资。从公募产品序列上，除了纯债基金外，还有二级债基（股债混合）、量化对冲、美元QDII基金等产品形式；私募序列上的策略和产品形式则更加丰富，包括量化中性、CTA、场外交易、大类资产轮动、宏观对冲等资产和策略形式。
丁杰能提到，基于合意的风险预算和客户收益预期的前提之下，希望自己带领的国泰君安资管的FICC泛固收投研团队为投资者提供的产品可以满足两个特点：收益比传统的债券更高，组合的波动率比起权益资产更小。而如何实现长期稳健的真正的以绝对收益为导向的泛固收产品，则需要具备一个全策略线体系，有较为完备的投资框架，并将大类资产的轮动和各类型策略的适应周期纳入考量，通过在合适的市场环境下选择匹配组合目标的“多资产”和“多策略”，降低整个产品组合的波动率，从而打造出一个真正的好的“固收+”产品。
在推动传统固定收益业务向FICC泛固收类创新业务转型升级的过程中，业务团队对于Alpha的理解进一步拓宽。根据丁杰能介绍，在FICC泛固收领域，Alpha的能力更加多元化，不仅包含区分中高等级投资级和低等级投机级债券的信用研究能力、低等级投机级债券的交易能力、久期的交易能力、衍生品的交易能力等，还需要具备大宗商品和美元债等FICC泛固收品种的交易能力、可转债交易定价能力、权益交易定价能力、基金评价能力以及大类资产对冲交易能力等等。
丁杰能认为，虽然从传统固收向FICC泛固收的转型过程中，需要业务团队跳出原先的舒适圈、不断拓宽能力边界，这是一个辛苦的过程。但是对于国泰君安资管这样的专业投资机构而言，其对泛固收业务的发展从一开始就定位清晰：在夯实传统固收业务的基础之上，始终坚持多资产、多策略交易能力的精雕细磨，为长远布局，力争在追随市场Beta的同时，也通过打造过硬的交易定价能力为国泰君安资管的投资者获取Alpha。
03
来自集团固收投资能力的传承与创新
国泰君安资管FICC泛固收团队对多元化超额收益的极致追求，传承自国泰君安集团在投资业务上的发展理念与价值观。作为券业航母，固定收益投资能力始终是国泰君安集团引以为豪的拳头优势业务，用“传统强项，绝对领先”八个字来描述国泰君安在固定收益业务方面的市场地位毫不夸张。
在任职国泰君安资管之前，丁杰能在国泰君安集团总部长期从事固定收益的投资交易工作，对境内外固定收益证券市场有着深刻理解和丰富经验。接受点拾投资的采访时，他对国泰君安集团整体的固收投资能力做了详细的介绍。
国泰君安集团的固定收益业务成立于1999年，随着交易风格不断进步完善以及国内债券市场的蓬勃发展，国泰君安固收自营规模也从1999年的千万级增长至2020年的近2000亿。
国泰君安董事长贺青对包括固收在内的集团交易与投资业务的发展有明确指示：“定价和交易能力是券商的核心能力，国泰君安要在包括权益、债券、衍生品、大宗商品等产品端，着力打造自身的核心优势。证券行业过往依赖资本和资源驱动的传统发展模式不可持续，市场将倒逼证券公司从传统通道和资金中介向专业服务中介转变，马太效应会愈加凸显，市场集中度将不断提高。国泰君安要将形成的定价和交易能力外溢给广大机构和零售客户，以真正实现以客户为中心和为客户创造价值。”
国泰君安集团的固收投资团队一直秉承“理性配置、积极交易”的理念，在尽可能规避信用违约风险前提下，锤炼自身交易定价能力，充分挖掘各种市场交易层面的超额收益。正是基于这种交易能力和定价能力的传承与执着，在经历26次升降息、53次存款准备金调整、若干轮经济的牛熊周期后，国泰君安的固收投资交易业务始终稳居行业领先地位。
而国泰君安资管的固定收益业务与集团一脉相传，始终重点关注稳健配置前提下获取Alpha的能力建设。
04
泛固收投研体系助力Alpha能力建设
经典的金融电影《Margin Call》中，总结了三种Alpha收益的来源：Be first, be smarter or cheat——要么比别人动作更快，要么比别人对市场理解更深，要么破坏规则（获取信息不对称优势）。
为了获取Alpha收益，在过去10多年间，国泰君安资管一直在打造更完备更满足市场需求的投研体系，通过在每个阶段的提前布局，力争做到“Be first and smarter”,让自己的竞争优势变得长期可持续。
丁杰能认为，相比于股票投资，固收投资对团队和投研体系的依赖更大：固收投资主要是自上而下，需要对宏观的各种变量有深入的理解把握；固收投资也要同时兼顾长期与短期的时间维度。如果没有一个强大完善的投研体系，就无法在市场长期运作下去。据丁杰能介绍，他会将自身的FICC泛固收投资交易能力和资产管理的受托业态有机融合，进一步完善资管公司的固收投资体系；同时，国君资管也将积极探索和尝试人工智能、算法交易、量化投资等方向在资管业务的应用，进一步形成固定收益业务的核心竞争力。
05
多资产人才梯队打造泛固收产品货架
打造令投资者满意的FICC泛固收产品体系，需要团队具备对境内外市场各类资产、各种策略的专业认知，以债券投资打底，借助多资产多策略提升组合的收益，也通过多资产多策略的风险再分配，对冲组合的风险敞口暴露，降低“固收+”产品的整体波动。
对于单个投资经理来说，要想完成上述所有内容，是一个极大的挑战。所以这样的体系研究，不能依靠单个人实现，获取FICC泛固收资产的Alpha离不开一支精密运转、高效协作的团队。
丁杰能分享了国泰君安资管全新的FICC泛固收投研团队的构成，在传统信用评估人才之外，积极布局大宗商品、外币品种、大类资产、量化策略、场外衍生品、基金评价、转债等人才梯队建设。
此外，部门还将采用集团军作战模式，加强跨团队交流，重视团队间合作。同时完善考核激励机制，让团队成员分享平台的成长。团队内部设立大基金经理和小基金经理机制，大基金经理需要关注整个大类资产配置的比例情况，并且负责跟踪团队整体持仓在哪些方面有风险暴露；小基金经理更多专注在特定类型资产的产品上，如可转债基金经理、黑色有色大宗商品基金经理等。通过“自上而下的大类资产战略配置”，和“自下而上的品种选择与战术择时”，实现FICC泛固收团队的专业化分工。
06
金融科技赋能FICC泛固收投研建设
国泰君安资管的FICC泛固收团队也极其重视金融科技的建设，打造能够赋能业务的系统平台。团队目前已着手搭建量化投研平台，将境内、外及场内外的所有数据统一整合，极大提高了研究和交易执行的效率。例如在宏观研究方面，国泰君安资管的固收团队会把宏观研究通过基本面量化的手段进行刻画，从而解决传统宏观研究的三个问题：方向、幅度、时机。特别是在择时问题上，能够帮助基金经理做出更好的决策，把握市场的拐点，相较于传统单一的人为主观判断，进一步提高胜率，也做到更加客观。
此外，国泰君安资管还引入华尔街级别的外脑合作伙伴，将业务流、数据流、信息流三位一体，逐步构建起足以引领业务发展的固收一体化投研平台，提高投研效率、提升投资能力。国泰君安资管还在近期与彭博宣布联合启动金融科技实验室项目，进一步推动智能投研布局，用数据提升研究的深度和广度，助力公司固定收益投资在国际化和智能化方面的发展。
总结来看，国泰君安资管在固定收益投资中长期处在领先的位置，这个竞争优势来自持续打造的团队和平台的能力，并且将这个能力通过专业化分工实现最大化。
07
聪明的选择风险，而非泛泛管理风险
入行以来，丁杰能一直在从事固定收益投资，前前后后总共经历过5轮国内的债券牛熊，两轮境外美元债的牛熊市，经历过多次市场震荡和黑天鹅事件的冲击，对于“风险”的体验格外的深刻。
在FICC泛固收业务与产品领域的创新并不意味着对风险管理的忽略，丁杰能表示，他此前在集团负责固定收益投资交易的数十年中，获取Alpha最核心的经验就是要在投资决策时具有胜率和赔率的思维，同时结合自己的能力边界和投资者（自己）的风险承受能力，去聪明地选择风险(take risk)， 而非泛泛的管理风险（manage risk）。过去几年，许多固定收益投资团队都在信用债投资上“踩雷”，本质是缺乏赔率思维，没有在能力范围内做投资。
“盈亏同源，愿意承担风险才会有超额收益”，但是丁杰能认为一定要在自己的能力范围内主动去承担能够理解的风险，不要去承担看不懂的风险。在固定收益投资中，一个投资组合往往会暴露很多风险敞口，如久期风险、信用风险、利差风险、流动性风险等等，在做好风险预算的前提下，投资经理应该结合专业的市场研判和自身能力圈，把策略进行精细化分类，了解不同策略背后对应的真实风险暴露，并基于此制定不同的创新产品。
结语
经过十余年发展壮大，国泰君安资管的固收类产品主动管理规模超过2000亿，位居行业前列。在正式进军公募业的伊始，国泰君安资管喊出了“向善、向新、向上”的全新口号，并落脚于投资向善、思想向新、能力向上的发展方针，以客户为中心，不断加强专业能力建设，构建起具有时间价值的护城河。
丁杰能到位后，来自集团的赋能让国泰君安资管的固收团队得到了能力上的进化裂变，成为真正的FICC泛固收团队：业务模式实现传统固收向FICC泛固收的创新升级；投资策略覆盖现金管理、中长期纯债、信用增强、固收+多策略、大宗商品投资及跨境固收投资等多个类型；在公司完成从私募切换到公募和私募并跑的新赛道后，积极布局公募类泛固收产品，力求将国君资管长期服务于机构投资者而形成的出色投资能力，发挥到服务以中小个人投资者为主的零售市场中，为社会创造更大的价值。
固定收益投资的“躺赢时代”已经过去，风险和收益最终要回归常识。只有真正具有长期超额收益能力的机构，才能不辜负持有人的信任托付，实现资产收益的稳健向上。
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