“高考数学满分”“清华本科特等奖学金”“五道口金融学院院长奖学金”，基金经理屠环宇从小到大就是一名别人眼中的学霸人物。毕业后从研究员到基金经理助理，再到基金经理，他已经在投研路上走过6年时光。
清华大学本科电子专业、五道口金融学院硕士的理工金融复合背景也让他在科技投资中快速成长，专注互联网投资、充满好奇心、全球视野的特质似乎也天然适合他所立足的泛科技产业快速不断更迭的特性。
作为华夏基金的中生代力量之一，投资实力也在崭露头角。在管产品华夏创新前沿自2016年9月3日成立以来收益为167%（业绩基准40.73%），屠环宇自2020年3月23日任职以来，任职回报达到72.59%。
业绩数据来源：华夏基金，托管行复核，截止2021.5.31。产品业绩比较基准为：中证800指数收益率*90%+上证国债指数收益率*10%。历史业绩不预示未来表现。
今天我们就来看看关于这位互联网研霸屠环宇的投资方法论： Q 介绍下自己的投研经历？
屠环宇：我本科就读于清华大学电子工程系，研究生就读于清华大学五道口金融学院。2015年毕业后就来到了华夏基金，最开始看的是计算机行业，2018年后陆续覆盖了港股和海外的科技公司，包括互联网、美股云计算等。2019年之后逐渐开始学习通信、电子、新能源等等，总体上还是聚焦在科技这个领域。同时，2018年我开始参与一些实盘的投资决策，2019年成为华夏创新前沿的基金经理助理，2020年初担任基金经理。
在研究中不局限在A股市，入行起就会学习和研究很多港股、中概股公司，包括很多全球的软件和互联网龙头，甚至会接触到很多一级市场的创业公司。这也让我从一开始就偏好从全球的视角看产业的商业模式和发展规律。
Q 谈一谈你对科技股投资的理解？屠环宇：我们比较强调的是以科技产业周期为核心的研究方法，在我们看来，科技行业一个非常巨大的魅力就是由一轮一轮的产业周期组成的，每一轮产业周期可能会长达5-10年的时间，在这5-10年时间过程中，不同的时间点上、产业链不同环节上，具备非常多的投资机会。
每一轮产业周期如果按照不同发展周期，可以分成萌芽起步时期、成长初期阶段、快速成长期阶段、成长后期甚至是成熟期阶段。在投资中，我们绝大部分仓位会聚焦在成长初期和快速成长期两个阶段，原因在于：
一是当这个产业进入到成长初期之后，商业模式比较清晰，投资的不确定性大幅度减少，胜率就会比较高；
二是在成长初期阶段下，产业渗透率往往比较低，可能只有10%或15%，在这个阶段下，对于未来这个产业或这个公司持续的成长能力以及远期成长空间更有把握。
但是，在研究中，我们反而还会花很多精力放在萌芽期、起步期阶段下的公司，比如我们这两年很关注的5G相关的应用，比如VR/AR、云游戏、物联网、车联网、工业互联网等等，我们希望在一个产业在萌芽起步阶段开始就研究起来、跟踪起来，一旦发现这个产业进入到成长初期阶段之后，就开始重点加大投资。这就是我们整个以产业周期作为核心的投资框架。
Q 介绍下您的选股标准和框架？
屠环宇：涉及到个股选择，主要有三个标准：1.成长潜力。2.商业模式。3.企业家精神。
成长潜力：更多决定的是这个企业所在的行业、所在的产业是否具备持续的成长能力和远期巨大的成长空间。刚才提到以产业周期作为核心的行业框架就是为了保证成长潜力这个因素的。
商业模式：更多决定的是这个企业所做的生意是不是一门比较好的生意，是不是有比较好规模效应，是不是有好的竞争格局，是不是具有内生的增长性，是不是易守难攻的等等，商业模式更多决定的是这个企业因为在比较好的生意模式，从而能够长期地获取超越社会平均资本回报的超额利润。
企业家精神：我们认为这也是科技行业里非常独特的魅力，能够看到一大批非常杰出的企业家自己在不断地学习、不断地进化，从而也带着自己的团队、带着自己的公司不断地拓展业务的边界，让自己的公司不断上一个又一个台阶。所以企业家精神也是我们在选股当中非常看重的一个标准。
在最终投资流程和投资风格上，我是非常看重纪律性去投资的，比如会把一些量化的初筛和主动研究结合起来，通过量化初筛方式保证研究和投资的纪律，通过主动研究的方式来保证研究的深度。包括我们在投资上也会有一些交易纪律上的摸索，会把投资标的分为五类，每一类型标的会根据长期的空间，包括未来三年的预期收益率、短期边际的变化三个维度因素给予不同的持仓权重的参考区间，来降低人为主观判断，从而可以降低心理和人性的因素对投资收益的一些损耗。 当然，我们的投资体系还需要在持续的学习和实践中，不断探索和完善。
Q 如何应对科技股的波动？屠环宇：第一，还是要把以科技产业周期为核心的行业框架坚持下去，比如在移动互联网时代，中间也经历过很多波动，包括市场的波动，也包括很多企业自身经营天然会带来的波动，但在移动互联网时代最好的投资策略就是长期持有优质公司一起成长，这比我们在日常当中做很多交易行为或者根据市场做很多波段要重要得多。
当然，任何一个产业周期也不是一成不变的，周期往往是长达5~10年时间，所以在相邻产业周期变革的拐点时，要对现有龙头非常谨慎，因为一旦错过了产业周期变革，没有跟上这个产业周期的变化，再优秀的公司最终可能要被这个时代所抛弃。
第二，科技行业的波动很大，在我们持仓当中更加坚定的持有各个细分领域的最优秀的龙头公司，这是我们非常看重的一点。其实在大牛市时，这些龙头公司还不一定能够跑赢指数，因为当时大家更多看到的是哪些公司有诉求，哪些公司有边界的变化；但是在市场风险偏好降低、市场环境相对比较低迷的时候，投资者才会以更严格的标准去审视投资的标的，这时候大家就会发现，这些龙头的质地更经得起考验，回撤的幅度也会明显少很多。
第三，在估值水平上我们也会有一项底线纪律性指标作为保障，很多公司非常优质，可以看得更长一点，不能只看今年的估值或收益率，但是我们有一个底线，就是要测算这家公司未来三年的目标市值，要以未来三年的预期收益率为正作为底线，如果未来三年的预期收益率都为负的话，我们还是会多少做一定的减仓，因为我们相信在未来三年里总会有一个更好的时间点可以以更低的成本把它买入。以这样一个纪律性的底线作为保障，组合整体持仓就可以具备一定的安全边际。
Q 去年互联网表现较好，但今年调整很多，你怎么看待？
屠环宇：我们从公司本身价值入手，探讨这些互联网每个细分领域未来五年、未来十年会变成什么样子，哪些细分领域从成长空间角度来说有巨大的潜力可以去挖掘，哪些细分领域的壁垒是足够高的。
互联网公司都崇尚无边界扩张，在互相都想抢彼此市场份额大的环境下，能够坚守住自己业务的壁垒，还可能进一步去进攻其他一些互联网公司的领地，更多还是从基本面角度出发，只要把未来三年、五年之后的事情想清楚，相信在现在这个时间点上就不会特别慌。
所以，我们会测算三年之后的盈利预测和目标市值，这相当于是我们投资上的锚，所以不管现在的股价波动如何，其实都是看三年后的事情和中长期的空间，倒推回来投资这些互联网公司的预期收益率。如果用这种方法，很多时候像腾讯这样的公司跌得越多我们越开心，就可以以更低的成本买入这些优秀的公司，它未来的预期收益率其实是更高的。
Q 出于什么原因去体验外卖？屠环宇：可能大家不在这个行业里，觉得很新鲜，其实在我们这个行业里，体验式调研、或者说沉浸式调研、草根调研，是一种很常见的研究方式。
因为如果想对一个行业有足够真实和全面的了解，肯定不能仅仅停留在数字层面，不能仅仅看每个季度的经营业绩，然后做简单的线性外推，我们一定要去一线了解最真实的情况。特别是在研究互联网行业，它本身就和我们的生活息息相关，很容易体验。比如近期大量做社区团购调研，跑到全国各地，比如山东、广州、长沙很多网格仓看看社区团购在各个地区目前开展的情况，是否能够盈利，用户如何评价等等。
包括我们在看短视频、游戏，盲盒这些比较有趣的C端产品时，自己都会亲身去调研。硬件也有很多，比如研究手机时，就会组织大家把手机拆解开来看手机里面各个模块，包括我们看扫地机时，大家也会买，甚至有人把扫地机拆了，看看里面的模块，很多硬件、软件的产品我们都会去体验。
Q长期的投资目标是什么？
屠环宇：希望能够聚焦在科技领域，未来能够用一套比较系统性的投资框架去分享到中国科技产业发展的红利，能够分享到最优秀的中国科技公司、科技团队成长的收益。
这其实是一个比较定性的目标，对于规模、收益率、排名这些东西，并不会特别看重或强求结果，可能自己会更看重的反而是收益的质量，因为我自己也有一些内心中比较相信的东西。
比如我很相信优质的企业更有回报，当我在一个行业当中找到了最优秀的团队、最好的公司，就会比较愿意长期陪伴它的成长，而不是把大量精力放在寻找预期差、底部反转、二三线公司估值修复或产品爆款周期等阶段性机会，在我看来这些更偏向于炒股，如果不是我真心认可的好公司，买了它，总想着什么时候就要去卖掉的话，这种机会不会参与太多。
另外会比较相信比较善良的投资更能持续，所以会把更多重心放在研究科技产业周期上，去赚取中国的经济发展、科技产业的发展和这些优秀企业成长的钱，比较少赚博弈的钱。投资不是零和游戏，我更希望我投的这些公司所有的人都和我一起去投资，大家都能分享到收益，而并不是我要比你赚得更多。总之，我自己内心会有一些更看重的东西，我最希望的是成为一名受人尊重的投资者，而不仅仅是规模最大的投资者或业绩最好的投资者。
Q 看好互联网行业哪些细分赛道？
屠环宇：在手机普及率和互联网用户渗透率已经较高的大背景下，我们会比较关注以下几个维度下的投资机会：
第一，虽然用户数很高，但还是有很多细分领域的线上化率和互联网化率不够充分，相当于我们在寻找一些剩余的流量红利，最典型的像在线办公、在线教育、在线医疗、在线理财，包括现在很多C端互联网公司也都在进军B端产业互联网，比如云计算、企业级服务，其实产业互联网也是我们重点投资的方向。
第二，虽然总量有限，但流量在不断流动，要看流量在向哪些方向进行倾斜或集中，相当于在寻找一个存量竞争当中的结构化的机遇。因为互联网平台变现方式比较通用的，比如通过游戏、广告、会员、直播、电商等等，大家抢的都是要么C端用户的钱，要么是B端这些企业总体广告预算等等，哪些细分赛道用户数量还在增长、用户时长还在增长，相当于就在抢夺其他厂商的空间。最典型的是现在看到的短视频还在快速增长，包括直播电商这些年都非常火，其实就是我们非常看好的一些赛道。
第三，有些细分行业虽然用户数渗透率比较高，但商业变现的潜力还有挖掘的空间。以微信为例，因为对于用户体验的重视，所以保留了很多可以进一步变现的空间，相当于还没有穷尽所有的变现方式。包括还有很多其他的公司也一样（不作为个股投资建议）。
第四，互联网永远是创新型行业，供给可以创造需求的，每一年都还有很多新的技术的创新、新的产品的创新、新的模式的创新，这些创新点其实也是我们非常希望能够去把握的一些投资机会。比如，今年VR眼镜就卖得特别超预期，盲盒也非常火，很多创新的方向在互联网领域里永远是不缺乏投资机会的。
Q 有什么建议分享给投资人？
屠环宇： 科技行业本身波动相比传统行业大一些，很多投资者如果没有特别多的经验，建议尽量高抛低吸，千万别追涨杀跌，相比追涨杀跌，高抛低吸稍微好一些，基金越涨时可以稍微做一点减仓，其实基金越跌时才是我们买入和加仓的好时机，因为我们买的这些公司其实和市场涨跌没有太大关系，基金越跌，我们反而可以以更低的成本去买入这些我们最看好的优质的中国科技的资产，这可能是一个比较好的时机，所以在回撤过程中、在最底部的不要盲目决策，错过了好的机会。
Q 为什么选择当前时点来发新基金？
屠环宇：很多互联网行业长期投资价值广阔，很多龙头公司的壁垒方面不亚于茅台这样的公司，因为网络效应其实比品牌效应是更强的壁垒，同时企业家精神更加出众，所以带领着自己的业务可以不断拓展业务的边界，增速也更快，所以它本身是具备投资价值的好资产。基于此，选择当前时点，主要是两个原因：
第一是，能够看到这个时点上可以更好地享受制度的红利。原来A股上市标准比较严格，也是为了保护中小股东的利益，所以需要企业盈利才能上市，有很多苛刻的标准，所以很多互联网公司早期并不赚钱，只能选择美股上市，包括一些在港股上市的。现在越来越多的互联网公司，很多中概股选择回到港股，然后开始陆续进通，越来越多的公司在A股和港股通的两个渠道可以买到了，所以我们才能够发行这样一个产品，算是一个巨大的制度红利，让我们这些境内投资者也能够分享互联网公司的成长收益了。
第二，长期来看，当前下跌刚好是非常好的买点。在经历了过去两年的上涨市场非常好的表现之后，现在很多行业确实估值非常昂贵，我们没有办法判断它短期一定会回调，但确实具备了更大的风险，如果现在买其他的行业可能就会有更大的波动，但相对来说互联网行业刚好处在估值性价比非常高的位置。今年以来，反垄断政策出台之后，给很多互联网公司短期的处罚或规定，对业务造成一定的短期影响，给这些公司股价带来比较大的回撤，现在看这些公司估值确实已经到了可以接受的区间，在这个时间点里去发产品，未来长期收益空间相比之前肯定是更大的。
Q 老基金华夏创新前沿有何看点？
屠环宇：分享两个重要的点：
华夏创新前沿主要聚焦在科技行业里进行投资，对科技行业的定位包括TMT信息技术、互联网、生物医药，以光伏新能源车为代表的先进制造业，在未来经济和社会当中会越来越重要的行业里进行投资，胜率就会更高一些。
同时我们在这些行业当中还进一步聚焦在未来五到十年大的产业趋势、大的产业周期之上，比如聚焦在云计算和企业级服务，聚焦在半导体和自主可控，聚焦在5G相关的应用，聚焦在光伏和新能源车，都是未来五到十年产业大的趋势。
其次是产品运作方式比较特别，为这个产品专门在公司成立了8个人组成的创新前沿小组。原因在于，科技行业变化非常快，而且涉及的领域非常多，很难有一个基金经理在所有的细分行业里都做得特别好、特别懂，也很难有这样的精力对于每个细分行业的变化都第一时间能够捕捉到。
比如我是研究计算机软件和互联网出身的，可能对生物医药就没有那么专业和熟悉，所以我们是用团队作战方式，每个人都是投资细分方向里最资深的研究组长和负责人，他们在自己行业里能够常年深耕，选择出最优秀的公司和价值最被低估的股票，所以我们在做归因分析时会发现基本上每一年在个股Alpha的因素上是非常稳定的能够贡献一定的超额收益的，相当于我们在每个细分行业里的选股能力比较强，而选股因素又相对比较稳定一些，受到市场风格或市场情绪的影响不会那么大。
Q 新基金建仓节奏如何把握？
屠环宇：对照着现有的市值和未来三年后的合理市值，在A股和港股通内遴选标的。
产品成立之后初期会根据市场情况积极建仓，如果有回调机会的话就更好，我们会越跌越买。在市场分布上，按照合同约定范围，部分持仓投向A股互联网和产业互联网，另一部分持仓投向港股通的互联网公司，以便分散市场的风险。
从产业上来看，会有大部分投向C端的消费互联网，比如流媒体视频、社交、游戏、电商、外卖等等，剩下的投向B端的产业互联网，最典型的是云计算和企业级服务等。
本文提及个股仅作案例分析，不作为投资建议。文章内容根据6月15日直播整理，仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人。
业绩数据来源：华夏创新前沿自2016.9.7成立，郑煜自2016.9.7至2018.1.17管理，林晶自2018.1.7起开始管理，屠环宇自2019.2.26担任基金经理助理，2020.3.23起与林晶共同管理。基金业绩数据来源：华夏基金，托管行复核，截止2021.5.31。产品业绩比较基准为：中证800指数收益率*90%+上证国债指数收益率*10%，成立以来完整会计年度2017-2020年度业绩（业绩比较基准情况）分别为1.73%（13.68%）、-19.04%（-24.46%）、65.84%（30.66%）、86.27%（23.67%），成立以来收益（业绩比较基准）为167%（40.73%）。
基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
A类基金认购时一次性收取认购费，无销售服务费。
风险提示：1.本基金为混合基金，其预期风险和预期收益低于股票基金，高于普通债券基金与货币市场基金，属于中风险(R3)品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.本基金可投资于港股通标的股票，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。3.本基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。4.本基金可投资存托凭证，基金净值可能受到存托凭证的境外基础证券价格波动影响，存托凭证的境外基础证券的相关风险可能直接或间接成为本基金的风险。5.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。6.基金管理人不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。7.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。8.中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。9.本产品由华夏基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。10.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，投资需谨慎。
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