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骆莹 女士

上海交通大学生物医学工程学士,上海交通大学经济学硕士,9年证券研究经验。

她曾先后担任上海申银万国证券研究所医药团队行业分析师,平安资产管理有限公司医药研究员。2016年加入汇丰晋信,曾任高级研究员,现任投资经理。

导读:80年代初的中国,改革开放伊始,万物待兴。同很多行业一样,医疗器械行业也远落后于国际水平,清华和交大在国家领导的关怀下挑起重责,设立了一门新兴学科:生物医学工程,旨在培养一批批顶尖的跨学科人才,在医疗器械和相关领域追赶国际步伐。该专业,涵盖生物、工程、编程、生物信息、影像等,可谓典型的通识教育。

往后的三四十年里,该专业有一些毕业学子创建了一家家医疗器械龙头企业,代表中国走向了世界舞台,也有一些人活跃在了资管行业,成为当下医药、消费等领域最炙手可热的基金经理们。

汇丰晋信的骆莹,即毕业于此。

在投资过程中,女性往往会更纯粹,这一点也很好反映在骆莹的投资体系中,她的投研生涯中,都是在不断去把握投资的本质。

以前,骆莹用当时市场流行的PEG模型选股,疑惑重重;现在,修正传统PB-ROE模型,加入时间维度—可持续性,用未来盈利修正当下估值,然后再比较性价比。

以前,骆莹总想找到5%的0-1的公司,以期一跃突破;现在,配置只做到四个字:守正,出奇。大部分资金严守1-n,极小部分奇袭0-1;

骆莹认为医药行业投资有与其他行业的相似之处,比如都要在增量市场里找到增量的公司,回避只是在缩量市场里做集中度提升的公司;但医药行业也有自己的独特之处,比如对外、对内的双重高壁垒,相较研究需求,更重要的是牢牢把握住供给判断;因此选标的必须抓住一个点:高壁垒,越难做的东西越好。

医药行业在过去大幅跑赢沪深300,且没有明显的大小年之分,择时要求不高,基金经理最重要的,是在大拐点到来时,能当机立断,而在除此以外的时间,要能躺得住。骆莹说:“医药行业是几十年的大周期,从过去历史来看,如果大家能够像配置房产一样配置医药基金,长期来看大概率能够获得不错的回报。”当然,她也会通过持仓分散和逆向操作努力把波动率控制的更好。

1,把当前的PB用未来盈利能力做修正,这是我对PB-ROE模型最核心的修正,PB是否还有性价比。

2,医药是有魔法的行业,有时候会出现想象不到的爆发,基金经理要长期关注公司利润增长的水平。

3,我现在会更多投成熟阶段的公司,大部分守正,把握持续成长,少部分抓拐点,等待出奇。

4,医药公司的ROE,只有净利率一个指标,几乎不需要看周转率和杠杆率,ROE的来源是定价权。

5,医药不同基金经理的差距往往都在拐点时候体现,平时大家都是差不多的。拐点时刻,即便跌停剁手也可能是正确的决策。

6,可以说医药没有大小年,真遇到小年了,再忍一忍就是大年。所以投资医药的核心不是择时,而是要拿住重仓股,能从更长维度看。

7,疫苗和呼吸机出口对中国企业来说不是一次性影响,未来也会有很大的机会。

8,我认为医药是看二三十年周期的行业,过去20年很好,未来20年也很好。

9,医药是很特殊的行业,消费品还要研究需求,医药着眼于研究供给,这一点和其他行业都不一样,反映了它的高壁垒性。

10,投资框架上我们更喜欢难做的东西……我们也不喜欢变来变去的东西。

11,我看好的赛道有几个特点:高端化、消费化、创新化、国产化,总之就是不断有新产品和新技术,不用担心触及天花板。

12,公司管理层在医药行业非常重要,是隐形PB,无法估量价值……如果管理层在能力或者品行上有问题,很可能成为时间的敌人,这是投资最可怕的事。

构建更适合医药投资的PB-ROE模型体现

Q:你的投资框架是如何形成的?

骆莹:我是2011年入行,先在申万做卖方分析师,然后到了平安资管做医药研究员。从入行到2015年,市场流行PEG选股,当时我就有一个困惑,市场估值似乎不完全是按照PEG来的,有些公司增长不快,但估值很高,有些增长很快,但估值很低,为什么会这样?

到了汇丰晋信以后,我接触了PB-ROE模型,模型认为公司增速不是决定价值的核心,ROE才是衡量价值的核心指标,ROE反映了护城河的高低。

但是,我又发现这个模型在医药行业运用似乎仍有不足,高ROE低PB,看似性价比强,但在医药行业里很多都是价值陷阱,现在的高ROE可能未来会下降,于是市场先杀了估值。比如15年的中药,ROE 20%,但股价持续下行,因为医保控费,中药受损,几年后ROE才反映出来,但PB先杀。因此,我们优化了PB-ROE模型,增加了第三维度:ROE持续性。

如果ROE能持续很长时间,就能给更高PB,如果持续度很低,PB就很低。比如医疗服务的PB就很高,这不是错误定价;而新冠检测试剂出口的ROE高,但PB低,背后是因为市场认为ROE不可持续。

把当前的PB用未来盈利能力做修正,这是我对PB-ROE模型最核心的优化;ROE也要用未来带入,只是医药行业ROE相对稳定,现在和未来变化不大。

Q:关于PB-ROE修正模型的应用,能否举个例子?

骆莹:某医疗企业,我刚跟踪的时候300多亿市值,但利润只有1亿,如果用传统模型,为什么能给那么高估值,我都怀疑是不是骗子公司,但现在它市值3000多亿,估值20倍出头,今年一年预计就能有100亿以上利润。

是什么驱动了盈利和股价的爆发式增长?首先是因为公司前瞻性地布局了创新产品,而该细分市场的爆发也带动了盈利的暴增。其次也是因为基本面和市场预期之间存在预期差。之前市场认为该细分市场比较小、产品卖不出去、公司技术不过关等等担忧,最后都被证伪了,于是也带来了预期差的修复。

医药是有魔法的行业,有时候会出现想象不到的爆发,基金经理要长期关注公司利润增长的水平。

Q:你是生物医学工程专业毕业,这个背景对你现在做医药投资有什么影响吗?

骆莹:这个专业属于比较冷门的交叉学科,设置这个专业的大背景是,当时中国医疗器械落后,清华和交大于是设立了该专业,涵盖生物、工程、编程、生物信息、影像等,培养这方面的跨学科人才。现在回过头去看,我们专业为国内医疗器械行业贡献了一大批中坚力量,另外也有一些同学向我一样进入投资领域,通过一级或二级市场继续支持医疗行业发展。

专业背景对我现在做投资肯定是有帮助的,众所周知,医药研究起点高,所以医药研究员都需要有专业背景,有了这个基础,我们和专家沟通、读论文,都相对容易,而我入行后近十年的医药研究员经历,对投资和研究的积累帮助很明显。

大部分守正,少部分出奇

Q:医药行业内部分化很大,你的选股标准是什么?

骆莹:第一,ROE要高,第二,持续性要长。影响医药公司ROE的,只有净利率一个指标,几乎不需要看周转率和杠杆率,ROE的来源是定价权,产品是否有竞争力。

Q:你们的投资流程是怎么样的?

骆莹:我们看重ROE,先选出高ROE,再看哪些公司ROE持续性够长,根据增长持续性对当前PB做调整,然后做排序,构建组合,市值空间越大,权重越高。

医疗行业ROE有明显的变化规律,可预测性比较强。产品一旦获批,就会放量,一开始规模效益差,但随着放量,净利润提升,然后到达稳定水平,我会一直持有到放量结束。我们关注产品管线是什么,后面管线能否接上,医药生命周期比周期股更容易分析判断。

我的心路历程是,一开始希望找到拐点型公司,但医药处在0-1拐点类公司可能还不到5%,更重要的是1-n阶段,CXO、器械、创新药、眼科服务龙头这些公司,过去几年如果能够买入并耐心持有,长期来看大概率都是赚钱的。我现在会更多投成熟阶段的公司,选出好公司以后,长期持有,大部分守正,把握持续成长,再少部分增加一些拐点型公司,等待出奇,换手率低。

拿得住重仓股才可能赚大钱

Q:你如何捕捉超额收益?

骆莹:我认为这个行业超额收益来源还是认知,而不是信息差。医药不同基金经理的差距往往都在拐点时候体现,出现大拐点的时候,通常3-5年一次,能抓住,做出正确判断,平时大家持仓其实相差不会很大。

医药的大拐点一般是政策造成的。比如中药之前基本都是独家产品,不像化学药那样降价,但2015年以后,中药一方面使用受限,一方面审批放缓。一个药品在新批出的时候就是它生命周期的高光时刻,往后价格一路下降,所以没有新品对于药企来说是比较大的打击。

再比如2018年,4+7集采,仿制药降价90%,在之前有些仿制药企单凭一两个品种就能做到千亿市值,这种拐点时刻,即便跌停卖可能也是正确的决策。

Q:从专户到公募,你认为需要做哪些转变?

骆莹:专户3个月一开,天然能够过滤一些市场波动,因此通常不用担心客户低赎高买。医药长期来说是不需要择时的行业,震荡向上,如果回测的话中证医药指数自发布以来累计上涨了314%,跑赢上证综指近300个百分点。而且分年度来看,在70%的时间中也都是跑赢的,可以说医药基本没有大小年,真遇到小年了,再忍一忍可能就是大年。(数据来源:Wind,2009.7.3-2021.5.31。投资涉及风险,过去的业绩并不代表将来的表现)

但公募客户对波动率更敏感,需要控制得更好,来提升客户的投资体验。我的应对方法有两个,一是持仓分散,用子行业分散风险;二是逆向操作,市场火热时降低仓位,恐慌时加仓,要做到逆向需要对市场情绪有感知,另外会有量化数据和工具协助判断,如果在基本面没有太大变化的前提下,大家都不怎么配置医药了,我可能反而会积极一些。

核心还是要拿住重仓股,能从更长维度看,这个才是投资医药行业的最核心策略。

配置医药资产要看长远

Q:你怎么理解当下的医药行业的投资逻辑?

骆莹:我的医药投资逻辑,分成国内国外,我分别讲讲。

国内的话,又分为医保和自费,严肃医疗的病人支付方是医保,消费医疗的支付方是自费,两个市场规模差不多大。集采影响的是严肃医疗市场,比如中药、仿制药,所以这里面机会主要来自创新药。比如抗肺癌的一款药,可以帮助患者度过2-3年无症状生存期,刚上市5万一个月,两三年用下来几百万,大多数肺癌病人都可用,但用得起的人少,政府后来批了me too(注:差不多的药,但避开专利),纳入医保,谈判降到每个月1万,而且报销80%-90%,许多人都用的起了。中国药企收入和利润空间巨大。再比如某创新药巨头的PD-1,今年预计单品100亿,要知道之前二十年加起来卖了200-300亿;所以现在的医药行业,仿制药下来了,创新药上来了。

另外耗材集采,心脏支架从1万降到700,倒逼医生转型,学习新术式,比如换心脏瓣膜,以前必须开胸,虽然便宜,但对患者伤害较大,要休息很长时间才能恢复,现在使用微创TAVI,费用30-40万,但患者术后一周可以出院,也为部分患者提供了一种新的选择。

再说自费市场,针对亚健康的眼科、牙科、医美、OK镜、生长激素等,空间大,过去几年飞速增长,也不属于医保控费范畴,都有很好的空间。

国外市场,中国医疗产业之前是比较落后的,出口不多,但是受到新冠疫情影响,医疗设备去年出口很好。某器械龙头就说过,因为疫情,呼吸机对空白市场的覆盖度提前了5年,一旦通路打开,监护仪超声机也有望陆续进入了。试剂也是,新冠检测试剂之后,其他试剂也将陆续进入海外市场,这个不是一次性影响,未来也会有很大的机会。现在报证都是国内国外同步报,港股创新药炒得很火,因为很多企业未来都是想要把药卖到美国去的,美国的药品定价是我们的7倍左右。

Q:你怎么看疫苗子领域,尤其怎么看现在兑现以后的未来?

骆莹:我们比较看好疫苗。医药是很特殊的行业,消费品还要研究需求,医药着眼于研究供给,只要有优质的供给,需求大概率不成问题,这一点和其他行业都不一样,反映了它的高壁垒性。

这里面疫苗的壁垒尤其高,全球来看,前四大公司垄断了90%的市场,中国前四大市场份额是60%,除了这几家龙头以外,其他公司都是单产品线,未来占比可能会越来越低。这里面既有技术的因素,也有规模效应的因素,也有安全的因素。因为疫苗企业对安全性的要求极高,一旦出事公司就会被市场淘汰,所以在这方面必须有很大的投入。

疫苗的研发成本其实不高。未来在产品端,比如HPV、13价肺炎等高端产品,都会从进口变为国产化。新冠疫苗无疑会成为整个疫苗行业的催化剂,某疫苗企业一季度卖了100亿,但其他创新药龙头、医疗器械龙头都做不了,这时候就能看出来行业壁垒对ROE的影响。

往后看,我们认为行业的业绩释放期并没有结束。一方面全球抗疫仍需要中国疫苗的支持,在这方面我们仍然肩负了比较大的责任。另一方面,新冠疫苗的研制其实也证明了中国疫苗企业的实力,未来完全有望在其他产品线上继续发力。

Q:你认为国内现在创新药一二级市场有泡沫现象吗?

骆莹:有没有泡沫还要再观察,不能下明确定论。我们的确有比较多新品,但是我们想冲入美国市场一直没有冲开过,之前有上市公司也一直在试,大家还是有梦想的。我们还是会更关注一些创新能力强的大药企。

Q:一二级市场上PD-1也很热,你怎么看PD-1的竞争格局?

骆莹:PD-1是基础类产品,需要一系列与之搭配的产品,产品线越多越能占领市场,小公司可能不具有这方面的优势,慢慢就没机会了。

Q:你觉得人口老龄化给医药行业带来了哪些机会?

骆莹:老龄化这个问题,现在是聊的人多,重视的人不多。人口普查下来,现在年龄中位数是35岁,这个年龄段家庭医疗支出占比低,可以想象,30年后,家庭支出里可能有更高比例买药和看病,这是一个非常现实的需求。

我认为医药是看二三十年周期的行业,过去20年很好,未来20年也很好,我建议大家配置医药资产还是要看长远。

Q:医美也是关注度很高的子版块,你怎么看?

骆莹:医美分为产品端和服务端,基本上市场1500亿规模的话,产品只占150亿,剩下的是服务。但是服务端盈利差,壁垒低,拆开一家医美诊所的支出来看,10%耗材,50%销售费用,获客成本比较高,剩下的医生工资占大头,导致诊所盈利能力相对偏低,未来整合才有更好的机会。

我们更看好产品端,医美产品属于三类医疗器械,壁垒高,投资框架上我们更喜欢难做的东西,比如玻尿酸、肉毒,竞争格局还没固化,空间很大,未来一定会诞生中国的龙头,我们会持续跟踪。

Q:你认为CXO在后疫情时代会发生变化吗?

骆莹:CXO过去是高景气周期,目前还看不到景气周期结束。中国具备国别优势,有工程师红利,较便宜的制造业成本,研发外包是CXO的本质,市场很大,因为中国是具备优势的国家,即便疫情结束后也会持续向中国转移。

在增量市场里做增量

Q:医药公司估值差异很大,怎么抓住这里面的核心?

骆莹:静态估值没有那么重要,更重要的是未来成长空间,行业竞争力是向上还是向下。医药行业的市场空间不断扩容,可能会超出想象,现在预判的空间,可能未来还是太保守,很多优秀公司的兑现度都超预期。比如15年,现在的CXO龙头当时还只是一家小公司,现在变成很大的公司;医疗器械龙头也是,从美股退市回来才几百亿,现在市值6千亿。创新药龙头,一个单品就能卖出100亿……所以核心还是看赛道是否够好,壁垒是否够高,能否持续领先于竞争对手。

因为医药领域是供给创造需求,只要是好的东西就不担心卖不掉。

但如果估值特别贵,透支了未来2-3年的业绩,我们也会停下来等一等。

Q:全球来看,医药前十大市值差不多,其他行业头部可能是老二的几倍,怎么解释这个现象?

骆莹:医疗行业是对外壁垒高,对内赛道多,壁垒也高。比如创新药龙头没法把所有事都做了,疫苗、血制品、医院都是自成一派,跨界成本很高,所以我们才会出现一群头部公司,都是400亿美金的收入规模,都是各自细分领域的龙头。

这些赛道里面,我们更看好在增量市场里做增量的公司,空间要足够大。我们不喜欢全球都逐步萎缩的细分行业,靠集中度提升的逻辑,在缩量里做增量。比如眼科之前1000亿市场规模,但OK镜就能带来另一个1000亿;白内障晶体加入屈光矫正功能,可以卖到5万,大家消费升级都会去买。肿瘤治疗也远没到天花板。相比之下,高血压药的增长就趋于停滞了,好多年都没有新品,药品价格也在下降。

我看好的赛道有几个特点:高端化、消费化、创新化、国产化,总之就是不断有新产品和新技术,不用担心触及天花板。

做时间的朋友


Q:你认为公司管理层对企业的影响大吗,是否接受有管理层瑕疵的企业?

骆莹:公司管理层在医药行业非常重要,是隐形PB,无法估量价值。

回到疫苗公司案例,2012年,一家龙头公司的老板就同国外签订了HPV代理合同,我当时入行不久,国外医保覆盖,强制接种,渗透率30%-40%,香港上了十年,接种率5%,我就想这个产品能卖得出去吗?没想到,在中国那么火,中国市场特别大,老板的眼光非常前瞻。这样体现在了这次疫苗的速度上,为什么他们能这么快做疫苗,是因为在2019年它们就已经在做MERS疫苗研发,已经有了技术布局。可以说是老板的一个决定,带动了几百亿的利润。

反过来看,如果管理层在能力或者品行上有问题,是有潜在风险的,往往会成为了时间的敌人,很可能三年后价值缩水,再也回不来了,这是投资最可怕的事。

Q:此次发行的新基金有何特点?

骆莹:新基金投资于医疗先锋主题的股票不低于非现金基金资产的80%,A股和港股都可以投,港股通股票不超过股票资产的50%,股票投资比例范围为基金资产的50%-95%,相对比较灵活。

Q:你在港股和A股的医药投资上会有何区别?

骆莹:大量小公司在港股上市,从选股方法来说没有太大区别,只看基本面的差异,不看AH的差异。现在很多公司都是A H,我如果投H的话,重点应该是A股没有的标的。

我更喜欢模式好,一步一个脚印自己做研发的,长期确定性强的公司。

Q:投资生涯中有什么飞跃点或者突变点?

骆莹:2019年对PB-ROE模型的改进是一次飞跃点,通过这一次改进,让我理解了ROE的持续性是医药行业投资最重要的因素,从那之后,我对公司的研究基本上都放在这一点上。

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