对话拟任基金经理：中银证券优势制造股票基金的Q&A

Q&A

中银证券优势制造股票基金

聚焦制造领域的中银证券优势制造股票基金（基金代码：A类011269，C类011270）正在发售中。我们收集了投资者对新基金的14个问题，采访了拟任基金经理白冰洋，请她带大家360度全方位认识这支新基金。

Q1

您如何看待今年的市场表现？对于核心资产以及市场的分歧点，您怎么看？

春节前后的市场表现差异巨大。经过调整，未来核心资产的走势也将分化。

看好的观点，主要是认为核心资产要么赛道好，要么盈利的持续性有保障。所以估值就可以给得高，且认为将会持续高下去。

认为有风险的，也是基于估值的角度，认为估值差会向历史均值回归。核心资产可能会在后续反弹中面临基金负债端赎回的持续压力，去年疫情影响下的估值极端分化继续面临回归。拉长区间看，无论是绩优股指数与红利指数，还是成长指数与价值指数之间的估值差，依然处于历史均值加两倍标准差以上，而小盘股相较大盘股的估值差依然处于历史最低水平附近，从这个角度看，估值收敛可能远远没有到位。

Q2

您对下半年市场，从长期的角度是怎样判断的？

需要结合中美经济周期、流动性情况和大类资产各自的表现来看。特别是房地产的调控对其它大类资产的影响。

美国需求恢复，有利于出口制造业。在通胀整体可控及“房住不炒”政策背景下，我国权益类资产仍是为数不多的可投资资产，因此下半年A股整体仍具备展开结构性行情的条件。但下半年宏观层面对A股运行的扰动因素较多，市场走势可能相对曲折。

Q3

您对通胀和顺周期投资机会的看法？

从海外，特别是美国的情况和国内的情况两方面分析。

对大宗商品乐观的预期：2021年以来，全球大宗商品价格逼近或超过过去10年的高点。全球总需求扩张，主要国家开启新一轮量价齐升的补库存之旅。同时，全球供应链恢复慢于需求恢复。供需失衡的持续性逐步改善，但整体将维持失衡状态。基于此，2021年下半年全球有望延续共振复苏态势，经济复苏与通胀预期将是市场交易的主旋律。

对大宗商品悲观的预期：认为现在已经是高点，后续就会转头向下，主要基于需求的恢复可能没有那么强劲的判断，认为供给将会随着疫情的解决快速恢复。

关于美国通胀到什么程度，是有分歧的，国内PPI会起来，也已经起来。输入通胀的压力也是存在的。

Q4

为什么您认为当前投资制造业，是个好的时机呢？

当前的时间点是长短期积极因素共振向上的一个时间节点。

长期角度，目前是我国由制造大国走向制造强国的阶段，水深鱼多。我国制造业经历了总体产能过剩后长时间周期的消化和调整，在多年的酝酿和积淀之后，如今已经进入收获成熟期。很多领域的产能利用率达到相对高点，供需紧平衡。

短期角度，疫情的催化，加快了制造业盈利水平上升周期的速度和幅度。在疫情前期，由于全球供给收缩>需求收缩，国内厂商加速供应链替代，受益于份额提升；疫情后期，由于全球需求复苏>供给复苏，国内厂商受益于市场容量的扩大。

Q5

多年之前，中国就是制造大国了，并不新鲜。现在和过去比有什么差异？

之前我们仰仗农民工红利。但是未来，我们更加依赖的是工程师红利。在早年间，金砖四国中，看上去大家有共同之处，但事实上差异巨大。中国完备的产业链基础、人力资源和统一的国内大市场都是很多国家不具备的。所以，这些年，我们不仅超越了金砖四国，在制造能力上，赶超日韩欧美，都是因为从资源禀赋上就占据了优势。

Q6

目前市场上以制造业为主题的基金也有不少，中银证券优势制造相比之下有哪些特色？

市场上制造业为主的基金，大部分强调高端/智能/创新/科技。但事实上，高端/智能/创新/科技≠良好的投资收益，它也是有亏钱的可能性，否则投资就是一件太过简单的事情。现在技术的迭代速度不断加快，而真正从无到有的“黑科技”屈指可数。所以，对创新、高端、竞争优势的评估是需要审慎的。 

我们的不同之处在于，这支基金对制造业投资机会的把握是全方位的，聚焦于是否具有竞争优势。制造业的升级改变，不是某一个节点，某一个领域，而是全方位立体协同的。以航空发动机为例，最核心的突破，首先要有耐高温高压的特种材料，虽然我国早就是钢铁大国，但高温合金材料的国产替代是近年的事情。同样的原料，有的公司通过物理/化学的方法，就能加工成高质量的产品，或者是同样质量兼具低成本优势的产品，有的公司就不行。

Q7

如何准确理解“优势制造”这个概念？

“优势”是一个相对的概念，有比较才有优势。要么是东西做的比别人好，要么是东西做的比别人便宜，要么是做了一个新东西。规范的说，包含几方面：1.国内相对于国外的，出口扩张型的企业。2.子领域之间的相对优势，比如性能更好的材料替代原有材料。3.成本优势，国产替代大部分是基于成本优势，高性价比。

有竞争优势，才能生存，才能赢利，才有可能带来良好的投资收益。不管是传统行业，还是新兴行业，我们一视同仁。其中新兴行业，其实很难区别谁在未来更有竞争优势，一些过于崭新的领域，竞争优势的存在往往是短期的，反而在相对成熟的领域，竞争优势的判断要更容易。

Q8

在制造业中细分行业众多，您比较看好的方向有哪些，有哪些选股标准?

不能简单地判定看好的方向，这是一个动态变化的过程。比如说2005-2008年市场看好的，“四万亿”之后看好的，2011-2015年市场看好的，2016年至今市场看好的，其实一直在变化。变化才是经济和社会发展一直的特点。所以，这里能分享的，其实是从哪些维度去寻找投资机会。

1.传统行业中有变化的。比如装配式建筑。劳动力成本提高/地产开发商集中度提高，推动建筑相关产业链的技术变革。装配式建筑减少现场施工时间，将工地制程改为在工厂内完成，以标准化方式生产，后续在工地现场实现拼装。这一技术目前仍处于起步阶段，由于涉及领域较多，未来可能在不同领域，逐步实现工业化生产，而不是一步到位实现整个建筑构件方式的巨变。

2.新兴领域。比如智能/电动汽车。汽车的变化不仅是动力提供方式，还在于整个车的结构变化和功能变化。汽车电子化程度提高，车身变轻，有望成为继智能手机后又一重要新增智能终端，对硬件制造商、软件制造商等都将带来广泛和深远影响以及投资机会。

3.从需求角度，有较大增量的行业。比如军工行业，大国崛起，国际关系更加复杂，国防投入或将持续加大。

4.供给受限影响供需平衡的领域。从2016年供给侧改革开始，市场对这类领域有所熟悉，但对这类投资机会的认知还不全面。事实上，受到碳中和政策的影响，这一领域的投资机会将不容小觑。上一轮是钢铁水泥最为典型，这一轮会有新的投资机会显现。

Q9

近期大家关心通胀对制造业的影响，您可以说说么？

市场对通胀的看法是这样的，从“不相信”到普遍认为“通胀起来了”，后续有的认为不持续，有的认为还会加剧。中长期的预期变化为，货币政策是否收紧将对各大类资产造成影响。而这个影响是要细分到不同领域，掰开揉碎去看的。比如，需求是受国内影响较多，还是海外需求较多？供给是否受到影响？只有在真正供需失衡的环节，价格的上涨才是较大的。

另外需要考虑，有些环节是能把这个通胀压力顺下去的，但有些环节是不能的。体现在投资机会上，就是完全相反的两类，“顺周期”和“逆周期”。我们认为在化工、有色等顺周期领域，以及有价格转嫁能力的出口制造类企业，将会受益。

Q10

碳中和将会对制造业带来怎样的影响呢？

碳中和对能源和制造业的影响是深远的，将伴随着制造业自身的发展进程，重塑未来的制造业格局。

对制造业的影响，是从最上游的源头开始的。历史上，很多中国制造的大宗品价格是很低的，但由于政策影响，可能未来我们将看到国内的一些大宗品价格比国外要贵或者价格趋同，这在历史上几乎是没有出现过的情况。也因为这一政策的影响，会诞生新的需求和领域，以及原有模式形成替代的情况。

Q11

今年以来许多基金都经历了较大幅度的回撤，您会怎么控制风险和回撤？

控制风险的核心不在于仓位，而在于选择的投资标的是不是有足够的安全边际。觉得牛市要来就增加仓位，觉得熊市要来就降低仓位，听上去很完美。就像说投资不就是高抛低吸吗？但你怎么知道自己不会做反的？

回撤本身是一个结果，不是为了控制回撤而控制。一个误区就是选择历史上低波动的股票进行投资，认为可以有效控制回撤。

真正有效的方法其实就是价值判断，依赖安全边际。即使是看上去未来前景再美好的企业，如果是不到20亿收入、不到10亿利润、市值给到1000亿之上，就算K线图再怎么涨势如虹，我也不觉得自己错过了什么。本质上，我拒绝这种“发横财”的投资机会。巴菲特老先生的名言“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，之所以被奉为金科玉律，因为很难做到，但在我的投资实践中，我努力坚持。2000年美国互联网泡沫，即使是后来最好的公司，当时的股价也已经是未来10年的高点，而大部分公司，流星一般涌现后就逐渐消失了，这样的例子太多了。

Q12

您的投资风格和投资理念是怎样的？

相对偏左侧，偏逆向。但也不是绝对的，核心仍然是寻找到盈利/估值，风险收益比合适的公司，是以价值判断为核心，而不是看股价走势是向下还是向上。之所以偏左侧和逆向，是因为景气度高、前景光明的公司，往往估值较贵，合适的投资机会相对较小。而一些一时陷入麻烦和困境的公司和行业，市场往往将短期负面因素放大，容易产生估值的偏离，带来中长期投资机会。

更多在市场无效的领域寻找投资机会。比如说市场看法有分歧的领域，或被市场一致认为不看好的领域。（相对于有些投资策略是寻找市场最强的看好的共识而言）

市场目前的偏好是这样的，1.喜欢大公司，不喜欢小公司。2.喜欢白酒（不是消费，消费是很宽泛的，纺织服装、商贸零售、轻工家电等都包含）3.喜欢高科技。

在这些领域寻找投资机会，不是我所擅长的。反过来，中小市值、业绩有持续增长（来源于需求因素，或者供给因素）、低估值的公司，更可能处在一些周期行业和传统行业。

Q13

您在投资和研究上有什么观点？

投资经理不要把自己变成一个研究员。投资更多需要做的是比较和判断，而研究员往往更多的时间和精力花在基础性的研究上。我认为投资经理需要具备的是跨学科、跨行业、交叉比较、找出最重要的部分，进行选择判断的能力。

Q14

您认为中银证券优势制造股票基金比较适合什么类型的投资者？

我先来说不适合哪类投资者，就是以波段操作的方式来买卖基金的投资者，本基金的策略可能导致这种波段不会像这类投资者期望的那么大。

希望一年能有翻倍收益的投资者，也不适合买这个产品。不是因为没有能力获得翻倍的收益率，而是翻倍的收益率根本就不是一个常态。巴菲特老先生多年来20%的收益率已经是冠绝古今。

抱有长期投资目标的投资者是适合这支基金的。其实任何策略的效果，都需要经得起时间的检验，希望通过我的介绍，能使投资者更了解我的投资逻辑，也愿意耐心相伴，等待这个逻辑开花结果。

风险提示：

本基金为股票型证券投资基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者投资本基金前应认真阅读基金合同和招募说明书等相关法律文件。过往业绩不代表预期收益，基金代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任，基金投资需谨慎。