中金下半年展望食品饮料：高端白酒稳健、次高端盈利存弹性，餐饮供应链高成长（上）_财富号

我们认为食品饮料行业有望长期受益于内循环加速和消费升级趋势，并看好板块长期稳健增长前景。展望2H21，我们建议投资者关注四条主线：（1）不断享受消费升级和集中度提升的高端和次高端白酒龙头；（2）高景气度食品饮料赛道（餐饮供应链上的速冻食品、预制菜等）；（3）原材料成本上行背景下，具备提价能力的板块（白酒、啤酒、调味品等）；（4）去年业绩受疫情冲击今年逐季恢复的企业（休闲卤味等）。往后看，我们判断有望出现传统行业龙头强者恒强，高成长行业与新消费品牌崛起等中长期趋势。

摘要

白酒：延续集中分化和酱酒热，把握具有品牌优势的高端次高端价位。白酒结构性景气（景气度：高端>次高端>光瓶酒>中高端>中低端），并延续集中分化趋势，品牌效应强化龙头地位，高端白酒高景气度延续；次高端享受消费升级和渠道扩张红利以及去年低基数，今年业绩高弹性。酱酒热利于次高端价位扩容，也增加次高端竞争。

速冻食品：今年B端稳步恢复、C端短期承压，长期看速冻食品行业延续高景气度。当前处于餐饮供应链变革期，随餐饮和家庭“去厨房”化趋势深入发展，预制菜有望成为速冻食品行业发展新驱动，我们认为龙头安井在产品和渠道上有强竞争优势，市占率有望不断提升。

啤酒：我们认为短期疫苗接种旺季将负面影响饮酒量，但世界级赛事仍可带动夏季销量，今年行业结构升级加快，10元价位未来将成最大扩容点。软饮料：需求持续复苏，中长期看好能量饮料、包装水、气泡水等高景气赛道。乳制品：我们预计高基数下2Q21乳企销售增长短期承压，但2H21有望继续复苏。长期建议关注低温鲜奶、奶酪等新品类。调味品：高库存、渠道结构变迁以及成本压力之下，行业短期基本面略有波动。中长期看传统调味品有望稳健增长，复合调味品虽竞争有所加剧景气度仍较高。肉制品：关注猪价下降周期及肉制品升级进程。零食综合：长期看好行业的成长属性，短期建议关注去年业绩受疫情冲击今年逐季恢复的企业（休闲卤味等）。

风险

需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。

正文

2H21看好高景气/估值相对较低的板块龙头

板块估值比较

A股酒类：年初至今板块平均预测P/E在54倍左右，目前预测P/E在57倍左右，相对沪深300的估值溢价率342%，高于2005年以来的估值溢价平均值（134%）。酒类估值在经历了一季度的大幅回调之后，近期回升到较高水平，主要由于：（1）次高端酒企由于低基数+顺周期属性，业绩弹性更大，估值上涨反映市场高增预期，如汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等；（2）高端酒企业绩稳健向好，在中长期对消费品牌认可上，我们认为高端白酒等核心资产估值或仍有一定空间。

A股非酒类：目前板块预测P/E在40倍左右，相对沪深300的估值溢价率208%，高于2005年以来的估值溢价平均值（174%）。年初至今，非酒类估值水平较1月高点向下回调，主要因为：（1）国际疫情影响逐渐消退，经济逐渐复苏，资金流向因2020年新冠疫情影响估值处于低位的板块；（2）在高基数叠加商超人流量下滑的影响下，部分企业收入、业绩不达预期致估值回调。食品饮料非酒类企业业绩分化明显，以C端商超为主要渠道的企业业绩欠佳，以餐饮、电商、连锁门店模式为主要渠道的企业业绩改善明显。我们预计1H21非酒公司收入同比增速表现上会有所分化，主要是由于1H20基数不同造成的，我们推荐关注1H20基数较低，1H21逐渐恢复的板块。

图表：A股酒类板块市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

备注：数据截止至2021年6月21日

图表：A股大众品板块市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

备注：数据截止至2021年6月21日

港股：估值有所回落，分化趋势延续。港股日常消费板块当前交易在25.9倍市盈率，较今年1月高点回落，主要由于春节后部分港股高估值公司因美债利率上行、海外资金流动性压力、业绩不及市场预期等面临回调压力。相对A股食饮板块，港股估值仍处相对偏低位置，估值分化趋势较2020年底有所收敛，板块估值跨度为10-61倍2021年PE。

图表：H股日常消费板块市盈率走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021年6月21日

基本面研判：2H21优选四条投资主线

2H21至2022年，我们看好食品饮料作为“纯内需”板块的基本面走势，我们认为食品饮料行业有望长期受益于内循环加速和消费升级趋势。展望2H21，我们建议投资者关注四条主线：（1）不断享受消费升级和集中度提升的高端和次高端白酒龙头；（2）高景气度食品饮料赛道（餐饮供应链上的速冻食品、预制菜等）；（3）原材料成本上行背景下，具备提价能力的板块（白酒、啤酒、调味品等）；（4）去年业绩受疫情冲击今年逐季恢复的门店类企业（休闲卤味等）。往后看，我们判断有望出现传统行业龙头强者恒强，高成长行业与新消费品牌崛起等中长期趋势。

白酒：行业延续集中分化和酱酒热，把握具有品牌优势的价位和区域龙头

行业结构性景气，龙头强者恒强。白酒销量增长乏力，“少喝酒、喝好酒”的消费观念+收入水平提高，驱动白酒消费升级，市场逐步向高价位白酒集中。我们认为未来3-5年，行业仍将延续集中分化趋势，龙头地位或将进一步强化。优选高端、次高端和光瓶酒高景气赛道中的龙头品牌。

图表：白酒行业不同价位演进图

资料来源：中金公司研究部测算

图表：2015年以来白酒行业快速集中（CR10）

资料来源：各公司公告，中国工业企业数据库，中金公司研究部

图表：2020年白酒行业竞争格局

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

渠道作用弱化，需求回归品质和品牌。消费升级驱动名优白酒需求增加，名优酒企经销权稀缺性突显，大商（经销商）深度绑定大厂（白酒公司），酒厂在价值链中的话语权提高。长期看，需要核心关注上市公司的品牌市场化运作能力（如核心消费者培育等）和渠道精细化管理水平（渠道利润是基础，渠道运作模式是保证渠道利润的关键）。

图表：白酒企业营销结构图

资料来源：中金公司研究部

图表：品牌是公司长期竞争的核心

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

酱酒热是消费者回归品质的重要体现。茅台引领酱酒实现由品牌到品类的突破，叠加酱酒处于行业发展初期，渠道利润丰厚，催化本轮酱酒热。我们认为，酱酒热的本质是消费者收入水平提升后对品质生活的追求。酱酒现有产量约60万吨，预计未来产量有望达到100万吨，目前行业正处于产能和渠道竞争的第一阶段，但是随着酱酒产能逐步释放（预计2023年以后），品牌作用将凸显，长期需要重点关注具有上市预期和品牌优势标的。

图表：2019年以来茅系列酱酒批价快速上涨（元）

资料来源：今日酒价，中金公司研究部

分价位看，高端白酒高景气，市场容量持续扩容。高端白酒市场容量约1700亿元，呈现寡头竞争格局，其中茅五泸市占率约90%；长期看，高端白酒门票稀缺，茅五泸或将持续享受高端白酒扩容红利。白酒行业基业长青的关键是茅台引领白酒价位扩容，逐步打开向上发展空间；目前散装茅台批价已经站稳2500元，1000-2000元形成新的蓝海价位，若五粮液批价站稳1000元，行业或将迎来新的机遇。

图表：2020年高端白酒竞争格局

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表：千元价位尚处于竞争蓝海

资料来源：今日酒价，中金公司研究部

次高端是消费升级受益价位带，酱酒入场，利于消费者培育和市场扩容。行业呈现几大特点：市场容量快速扩容、酱酒入场加剧竞争、行业格局仍未达到稳定状态。目前次高端价格带容量约800亿元，且仍在持续扩容，预计未来1-3年将达到1000亿元。次高端是价位扩容的受益者，随着五粮液批价逐步站稳1000元，市场空间也将进一步增加。次高端竞争格局尚未达到稳定状态，老牌次高端龙头（剑南春、洋河、汾酒、水井、舍得等）、地产龙头（古井等）和酱香次高端（习酒、国台等）争夺市场份额。我们预计，酱香酒企入场后，次高端市场扩容有望进一步加速，也将对现有行业格局产生一定影响。

图表：2020年次高端白酒竞争格局

资料来源：各公司公告，中金公司研究部测算

图表：次高端市场容量（亿元）

资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部测算

低基数+顺周期推动次高端白酒业绩高增，2Q-3Q有望延续高景气度，股价反映高增预期。次高端白酒周期性较强，受益于疫后经济活跃度提升，在20年低基数的基础上，1Q21次高端白酒实现了高弹性增长。但长期看，高端白酒品牌护城河深，业绩确定性强，估值具备性价比。

啤酒：结构升级进度加快，全渠道全场景升级正在体现

短期看，2Q21销量和毛利率略有压力，预计从2H20开始行业将开启谨慎提价，叠加结构持续升级可带动毛利率上行。收入端，由于2Q20高基数，以及2Q21部分区域疫情有所反复，我们预计2Q21整体销量同比持平或略有下降，但高端产品在国际体育赛事的助力以及现饮渠道高度开放的情况下依然维持高增长，我们预计吨价仍将维持中单位数增长，整体收入实现低单位数正增长。利润端，短期包材成本上涨或使单季度毛利率承压，但部分区域部分产品“小步快跑”式提价和结构升级仍将在中长期带动毛利率稳步提升，我们预计从3Q21开始啤酒行业的毛利率将稳步上行。

中长期看，行业整体结构升级进度加快，10元高端价位成为最大扩容点，此价位大单品的放量正成为公司利润增长的核心动力。根据渠道调研，龙头公司费用投放高度集中于高端产品，且上市新品基本集中于10-12元价格带。我们测算啤酒行业10元以上销量/收入占比可从2020年的8.1/17.0%提高到2025年的14.2/27.7%，CAGR分别为15.4/17.4%，结构升级快步进行，我们预计未来五年因结构升级带来的ASP提升仍可维持每年中单位数的增长。同时，随着高端费用投放进一步向单品集中，我们认为啤酒行业高端“大单品”模式正较快落地且效果正在体现，如嘉士伯乌苏，华润喜力，以及青岛旗下纯生和1903等，这些高端大单品正在成为带动公司利润增长的最大动力。

图表：啤酒行业不同价位演进图

资料来源：中金公司研究部测算

我们认为升级的增量来自于全渠道、全场景。今年以来夜场餐饮持续恢复，带动中高端销量同比明显增长，青岛啤酒、百威亚太和重庆啤酒等现饮渠道较强的厂商直接受益，我们预判区域性的疫情爆发将不会影响现饮渠道的升级大势。同时，非现饮渠道正经历包装换新、产品定价和品牌更新等多维度的结构升级，其背后是家庭等自饮消费场景的升级。

当前主要标的估值接近历史高点，短期可以关注国际体育赛事的催化。从主要啤酒公司的PE和EV/EBITDA估值看，当前主要标的估值均处于历史平均水平之上，其中本土龙头公司的EV/EBITDA接近历史高点。我们认为近期“欧洲杯”的开展对于短期销量和市场情绪会有提振。长期看，我们认为未来3-5年啤酒行业基本面依然向好，结构升级大逻辑不变，我们测算未来5年行业利润复合增速将维持在20%左右，依然为投资啤酒行业最好的时间。建议把握龙头公司产品升级机遇，尤其是高端大单品放量确定的龙头。

乳制品：竞争趋缓有望释放利润弹性，长期看新兴品类崛起趋势

短期看：行业1Q复苏性增长，2Q高基数或短期承压，2H有望继续复苏。疫情后期伴随消费者健康意识提升，液态奶需求旺盛，而酸奶则由于偏休闲属性短期承压。展望全年，我们预计液态奶受益于高端白奶、低温鲜奶需求强劲或延续较高增长，而酸奶因疫情好转或呈现逐渐复苏趋势。考虑2Q20高基数，我们预计2Q21各大乳企销售增长或短期承压，但有望自下半年继续复苏。

图表：商超渠道业销售额同比增速