肉制品：关注猪价下降周期及肉制品升级进程
我们预计2021年龙头企业有望录得中个位数肉制品销量增长；吨均创利方面，尽管今年中国猪价料将同比明显下降，但由于公司加大了员工薪酬、市场费用、产品品质投入，整体看我们预计龙头企业2021年肉制品吨利增幅有限。我们认为2021年中国屠宰量将大幅同比增长，屠宰鲜销利润料将同比上升。但由于低价国产冻肉库存基本消耗完毕，且今年中美猪价价差收窄、进口冻肉利润料将下降，综合看我们认为2021年龙头企业生鲜冻肉业务利润将同比下降。
中国即将进入猪价下行周期，利好龙头肉制品业务利润。
肉制品深加工率提升、高端化进程仍为行业中长期看点。
中长期看，非洲猪瘟有望促进屠宰行业集中度提升。
图表：中国生猪价格
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
图表：中国猪肉价格
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
图表：美国生猪价格
资料来源：美国农业部，中金公司研究部；注：截至2021年4月
图表：美国猪肉价格
资料来源：美国农业部，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
图表：美国对中国出口猪肉量
资料来源：美国农业部，中金公司研究部；注：截至2021年4月
图表：非洲猪瘟后，俄罗斯前20名猪肉生产商份额大幅提升
资料来源：National Union of Hog Producers，中金公司研究部
调味品：竞争格局短期有所加剧，短期波动不改长期集中度提升
高库存、渠道结构变迁以及成本压力之下，短期基本面略有波动。受疫情影响，1H20主要调味品企业或均未达成半年度目标， 2H20起部分企业通过压库存的方式来实现全年目标，因此2021年库存压力逐渐显现。同时社区团购兴起导致传统终端通路短期增速放缓，我们预计2Q21起主要企业经营承压，2H21起有望逐季改善。2021年行业成本压力较大，但是我们预计行业内多数企业将消费升级和降本增效内部消化成本压力，不过不排除年底或者明年受成本上涨过快而改变提价策略。
中长期看，传统调味品稳健增长，复合调味品景气度高竞争有所加剧，餐饮家庭增长趋势均向好。我们预计外食和外卖场景增加、家庭端高端化将带动整体调味品行业未来5年高个位数复合增长。
餐饮行业稳健增长料将带动调味品行业稳健发展。我们认为中国消费者就餐支出正在向外食和外卖倾斜。据根据中国调味品协会统计，在外用餐和外卖的每千克食物调味品使用量是家庭烹饪的1.5倍以上。
消费升级驱动家庭端的增长。
受益于餐饮供应链和家庭端需求提升，复合调味品高景气度延续，但竞争有所加剧。
图表：各调味品品类的市场规模（出厂口径）与2015-2019年CAGR
资料来源：Frost & Sullivan，Euromonitor，中国产业信息网，中金公司研究部；注：食醋和料酒为2018年数据（增速同），其余为2019年数据
图表：中国消费者在外卖和外食的开支增速快于家庭烹饪
资料来源：Euromonitor国家统计局，中国烹饪协会，艾瑞咨询，中金公司研究部
图表：中国餐饮行业增速
资料来源：国家统计局，Frost& Sullivan，中金公司研究部
图表：调味品各品类CR5对比（2019年）
资料来源：调味品协会，欧睿咨询，公司公告，中金公司研究部
图表：中国大豆现货价格走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
图表：中国玻璃价格指数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 ；注：截至2021年6月21日
图表：PET价格走势
资料来源：中纤网，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
速冻食品：B端恢复、C端承压，五大类型企业逐鹿预制菜市场
短期看：B端需求恢复，C端承压，高基数下业绩表现分化。2020年上半年受疫情影响，居民出行受限，速冻食品C端需求大幅提升，速冻上市企业收入、业绩增速均大幅提升。2021年年初至今，虽部分地区偶有点状疫情发生，但餐饮行业恢复良好，根据国家统计局，2021年1-4月餐饮行业收入1.40万亿，同增67.7%，略高于2019年同期水平。随餐饮行业复苏，速冻食品B端得以恢复，C端需求则随之承压。速冻食品企业因产品、渠道结构的差异，在收入、业绩上表现分化。21Q1家庭端占比较高的三全食品收入/业绩降低至5.2%/-31.7%，B、C双轮驱动的安井食品收入/业绩增速为47.3%/97.8%，保持在较高水平；巴比食品以加盟连锁门店模式为主，20H1受疫情影响较为严重，21Q1则实现业绩翻倍增长。另外，新冠疫情对收入、业绩的影响主要体现在20Q2，预计21Q2各公司的收入、业绩分化会更为明显。
图表：2020年上半年新冠疫情影响出行，速冻食品企业业绩增速大幅提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中期看：预制菜行业方兴未艾，五大类型玩家逐鹿预制菜赛道。随餐饮“去厨师”化、家庭“去厨房”化趋势深入发展，加工程度更深、使用更加便捷化的预制菜有望成为速冻食品行业发展的新驱动力，风口之下大量玩家涌入预制菜行业，共同推动行业发展。从餐饮行业的价值链从上至下的传导方向来看，目前主流玩家可以大致分为肉制品企业、速冻食品企业、预制菜企业、平台类企业和餐饮企业五类玩家：
肉制品企业：如新希望六和、双汇发展、龙大肉食、圣农发展等，背靠自身养殖、屠宰业务切入市场，向下游高附加值产品延伸。其于肉制品预制菜领域具备成本优势，同时在渠道方面覆盖范围广，协同性上具有较大的想象空间。
速冻食品企业：如安井食品、三全食品等，凭借成熟的速冻产品线与预制菜行业轻松接轨，多年速冻制品运营经验及B端客户积累亦降低了速冻企业入局难度。长期看，随速冻企业可进一步丰富预制菜产品线SKU，发挥渠道协同效应，预制菜有望成为企业新增长点。
预制菜企业：预制菜企业如味知香、好得睐等于本行业深耕多年，优势在于丰富的产品品类及研发经验积累，同时企业对于农贸市场等C端渠道的多年深耕，于核心市场占据一定的用户心智优势。
平台型企业：如盒马鲜生、钱大妈、找食材等企业，以食材供应链平台的方式切入市场，通过对上游生产企业及下游B端、C端需求进行嫁接，实现对行业赋能。
餐饮企业：如梅州东坡、杏花楼、海底捞等均向C端延伸，在去年疫情下，餐饮企业纷纷入局预制菜行业，以其品牌优势及多年打磨的明星菜品SKU迅速切入市场。
上述不同企业在不同禀赋下，各有优势亦面临不同制约。肉制品、速冻、餐饮等企业凭借现有成本优势、渠道优势或者品牌影响力，由其他领域积累的长板快速切入市场，但同时也需要对各短板部分不断补全。预制菜企业凭借多年耕耘，产品力更胜一筹，但区域化制约明显，渠道规模门槛有待突破。
图表：预制菜行业各类型企业特征梳理
资料来源：公司官网，公司微信号，淘数据，中金公司研究部
长期看：速冻食品行业有望延续高景气度，龙头市占率有较大提升空间。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国速冻食品行业收入为1626亿元，15-20年CAGR为10.49%，我们认为我国速冻食品行业有望延续高景气度，主要因为：（1）餐饮行业“去厨师”化推动速冻食品B端需求提升。随餐饮行业快速增长餐饮连锁化率提升，叠加房租、人工成本上升的影响，B端对于速冻食品需求有望保持增长趋势；（2）家庭餐食“去厨房”化推动速冻食品C端渗透率提升。随家庭小型化、女性外出增多，家庭对于烹饪的效率需求提升，速冻食品以其便捷性获得发展机遇。2020年行业CR3仅14.06%，我们认为龙头企业在产品和渠道上具有强竞争优势，随消费升级消费者品牌意识提升，中小企业市场份额将不断被龙头企业所抢占，龙头市占率有望不断提升。
图表：2020年我国速冻食品行业规模1626亿元
资料来源：弗若斯特沙利文，前瞻产业研究院，中金公司研究部
图表：2020年速冻食品行业CR3为14.05%
资料来源：Wind，中金公司研究部
零食综合：2Q21推荐关注2Q20低基数品类，长期看好行业的成长属性
短期看，2Q21零食综合品牌同比增速将有所分化，主要是受到2Q20基数影响。
由于疫情影响，部分零食品牌（如洽洽、盐津铺子、甘源食品等）的部分发货被延迟到2Q20，导致2Q20报表基数较高，这些品牌2Q21销售额同比增速上相对承压。另外部分品牌（如绝味食品、良品铺子、周黑鸭等）的线下门店受到疫情的冲击，2Q20基数相对较低，我们预计2Q21年同比增速上表现更优。
2Q20基数相对较高：2020年由于疫情影响，部分零食品牌（如洽洽食品、盐津铺子、甘源食品等）的部分发货被延迟到2Q20，导致2Q20报表基数较高，这些品牌2Q21销售额同比增速上相对承压。但是公司1Q21都在加速布局线下渠道，并均发布中长期加速布局网点的规划，我们预计2H21逆市布局渠道资源的利好将会逐步体现，公司盈利端也将在下半年发力。
2Q20基数较低：部分品牌（如绝味食品、周黑鸭）的线下门店经营受到疫情的冲击，1Q20-2Q20单店收入受到拖累，使得1H20基数相对较低，我们预计2Q21年同比增速上将会表现较优。绝味食品在2021年主要以恢复并提高单店收入、稳住经销商士气为核心，1Q21通过“年货节”等活动等已使得单店收入有明显改善。我们预计今年绝味单店收入逐季恢复，目前已展店600家，我们预计全年新开1,000-1,500家店目标达成率高。周黑鸭在股东大会上表示截至5月底新增加盟店达400多家，我们预计公司今年拓店达成800-1,000家门店指引的确定性高。
图表：零食综合代表公司单季度利润表现情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
中期看，我们认为行业风险期是龙头企业市占率提升的加速期。在2020年疫情、2021年消费需求相对较弱的背景下，品牌龙头因其品牌优势、资金优势能够逆市抢占线下门店渠道及终端网点等市场资源，加速提高市占率。比如：绝味食品将2021年新开门店数目标提高到1,000-1,500家，周黑鸭维持未来三年实现总门店数达4,000-5,000家指引，三只松鼠预计2021年新增联盟小店800-1,000家，洽洽食品计划未来3-5年打造百万终端网点。
图表：零食综合公司线下渠道拓展情况及展望
资料来源：公司公告，中金公司研究部
长期来看，中国零食企业行业处于成长期，且市场集中度将继续提高。中国休闲零食行业为万亿市场，其中细分行业大部分仍处于成长期，行业具有高个位数增长及市场集中度低的特点。截至2020年，咸味零食行业零售规模为1,375亿元，市场CR1/CR4分别为8.4%和23.9%；烘焙行业零售规模为2,358亿元，市场CR1/CR4分别为3.6%和9.9%；卤制品行业零售规模约为3,200亿元，按中金测算的市场门店数来看，市场CR1/CR4分别为8.9%和16.9%。我们认为中国龙头零食品牌在逐渐构建其渠道网络及供应链和品牌能力，预计龙头市占率将持续提升。
图表：零食子行业均处为成长期的赛道
资料来源：欧睿数据，公司公告，大众点评，中金公司研究部（备注：卤味市场竞争格局为中金公司按2020年门店数进行测算）
软饮料：需求持续复苏，中长期关注高景气赛道及消费趋势
短期看：行业需求持续复苏，关注原材料价格变化。伴随即饮消费场景复苏，中金商超数据显示4月软饮料主要品类销售额延续改善趋势，包装水/茶饮料/碳酸饮料/果汁饮料销售额分别同比+3.2%/-4.3%/-2.4%/-12.7%。我们预计2021年行业收入低基数下有望实现同比双位数增长。年初至今，PET、糖等原材料价格上行，考虑主要饮料企业均具备一定的低价原材料库存，我们预计上半年成本压力有限，但需密切关注下半年主要原材料价格走势。
图表：PET价格走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
图表：白砂糖价格走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：截至2021年6月21日
中期看：关注能量饮料、包装水、气泡水等高景气赛道。我们中期看好能量饮料、包装水、气泡水等高景气赛道：1）能量饮料：中国能量饮料仍处高速发展期，人均消费较日、美均有较大提升空间；2）包装水：随消费者健康意识提升，包装水对自来水等生活用水替代程度不断加深；3）气泡水：产品综合碳酸口感和健康概念，定位横跨碳酸饮料和包装水两大饮料细分赛道，我们预计未来行业成长空间广阔。
图表：元气森林商超销售表现持续亮眼
资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部
长期看：关注行业健康化、高端化、年轻化趋势，龙头企业或有进一步整合市场。随城市化继续演进、消费水平不断提高及Z时代消费声量逐渐扩大，我们认为饮料行业健康化、高端化、年轻化或为长期趋势。当前主要饮料企业估值均低于历史均值，我们认为短期饮料行业需求复苏下公司业绩或有望复苏改善，估值或迎来催化。
图表：软饮料企业PE估值情况
资料来源：Capital IQ，中金公司研究部；注：时间区间为2005年1月3日-2021年6月21日
文章来源
本文摘自：2021年6月23日已经发布的《高端白酒稳健、次高端盈利存弹性，餐饮供应链高成长——食品饮料2H21投资策略》
王文丹 SAC 执业证书编号：S0080521050010
陈文博 SAC 执业证书编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779
陈 涛 SAC 执业证书编号：S0080121060009
周悦琅 SAC 执业证书编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444
方云朋 SAC 执业证书编号：S0080120040024
黄佳媛 SAC 执业证书编号：S0080120080112
武雨欣 SAC 执业证书编号：S0080120070186
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