2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。港股指数表现低于较多投资者在年初的预期（我们在年初十大预测中判断“港股并非指数级别的牛市”），价值风格跑赢成长。
展望下半年，我们认为虽然港股大盘指数表现可能仍相对平淡，但结构性吸引力已经具备，重点在于“新经济”相关板块。上半年受监管等综合因素影响，港股新经济成长板块大幅跑输，但目前估值消化逐步充分，盈利增长趋势仍在。建议关注代表产业升级与消费升级趋势的新经济相关领域，包括互联网龙头、科技硬件、医药、先进制造、消费等，部分受益于全球需求逐步改善的板块，也可以适度关注，如能源等。
潜在风险因素包括，疫情反复、通胀、信用事件、海外政策退出节奏、中美关系，等等。
摘要
2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增长趋缓；整体指数或显平淡、但有结构性亮点
今年年初过山车般的走势叠加随后内外部波动扰动和来自政策的压力，导致海外中资股市场今年上半年跑输A股和全球其它主要市场，尤其是成长板块表现欠佳。展望下半年，虽然在中国和海外错位甚至可能更为复杂的宏观和政策环境下（例如美联储QE减量渐行渐近），海外中资股市场仍可能面临挑战，但从结构性角度看我们认为依然具有吸引力和亮点。具体而言：
中国“先进先出”恢复常态；不均衡修复，增速或逐步趋缓。作为率先走出疫情并复苏的国家，我们预计中国将逐步回归常态。不过修复依然呈现明显的不均衡态势，例如国内消费维持相对低迷，同时作为拉动增长主要动力的外需仍将维持韧性，但年底前后也将逐渐趋缓，因此整体增长路径往前看将大概率趋缓并回归常态的过程。另外，上游价格冲高推动PPI与CPI剪刀差不断扩大，不仅反映了供需之间的错位，同时也将侵蚀下游需求和中下游企业的盈利能力。我们预计PPI与CPI剪刀差有望从高点逐步回落，但可能不会一蹴而就。尽管如此，2021年本身中国仍有望实现相对较高的经济增速，中金宏观组预计今年中国实际GDP将实现8.5%的同比增长。基于此，我们预计海外中资股2021年净利润增速有望达到24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将分别增长35.2%和16.3%。
港股资金面和流动性有望维持相对友好和宽松状态；关注美联储QE减量后的海外资金的边际变化。我们预计，在当前经济增长仍保持稳健且高杠杆等结构性问题仍是政策焦点的背景下，国内货币政策将保持基本稳定。不过，国内债券市场已经开始计入政策边际放松的可能性，反映为年初以来中国国债利率曲线整体下移且陡峭化。往前看，如果后续增长面临更大压力且外部不确定性随着美联储减量开启而增减，不排除国内有一定政策作为对冲。根据历史经验，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和海外资金，主要分别受国内流动性和中国经济增长主导，因此结合上文分析，我们认为在美联储QE减量前整体流动性将会维持相对友好状态。另外，从中长期角度，香港市场不断壮大的新经济格局将持续提升其对国内外资金的长期吸引力。
港股新老经济估值均具有各自比较优势。对价值型的绝对收益投资者，老经济板块股息率比A股更高；成长股部分，虽然绝对估值仍不便宜，但恒生科技为例的PEG为0.88倍，低于A股创业板1.76和美国纳斯达克1.62倍。
投资建议：整体均衡配置，但逐渐向成长轮动
考虑到全球经济未来一段时间仍将保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的相对吸引力，尤其是未来政策立场如果可能变化的情形下。具体看，我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源、多元金融，但建议标配或低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观配置思路外，我们还提供高质量（ROE vs. PEG）和高景气度（资本开支）两个行业配置思路。
中期看，我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。
主题方面，我们深入分析了中概股回归、恒生指数优化、通胀环境中香港市场和板块表现、受益于中国强劲出口的标的以及美联储潜在QE减量带来的影响。
目录
概要：中国“先进先出”回归常态；整体指数平淡、但有结构性亮点
2021年上半年海外中资股市场走势回顾：落后其它市场；价值板块表现好于成长板块
2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增长趋缓
宏观与政策：经济放缓，政策趋稳
企业盈利：复苏持续，但增速放缓；利润率或承压
流动性：资金流动的驱动因素有哪些？
风险：通胀压力及国内监管
投资建议：整体均衡配置，但逐渐向成长轮动
高质量角度配置建议：ROE vs. PEG
高景气度角度行业配置：资本开支vs销售收入
投资主题与长期趋势
#1. 中概股回归与香港上市规则进一步优化
#2. 恒生指数系统性优化#
3 从历史上看通胀对H股市场表现的影响
#4 中国出口：推动中国出口大幅增长的产品有哪些？
#5 美联储QE减量恐慌带来的影响
正文
概要：中国“先进先出”回归常态；整体指数平淡、但有结构性亮点
海外中资股市场（H股和美国上市中概股）在2021年上半年呈现出过山车走势。其在2月中旬前受流动性驱动一度大幅上涨，但此后表现便不尽人意，落后于A股和美股等全球主要市场，特别是成长板块。展望未来，我们认为虽然大盘指数表现可能相对平淡，但H股市场的结构性吸引力依然亮眼。具体来看，我们的投资逻辑如下：
“先进先出”，中国经济增速或将趋缓。中国在疫情冲击下“先进先出”，2020年1季度至今经济呈现出强劲的V型反弹趋势。但是，在整体稳健的经济数据背后，恢复不平衡的现象也逐步凸显——一方面出口和房地产行业表现强劲，而另一方面国内消费持续低迷乏力。这一背离趋势的一个外在表现为PPI与CPI剪刀差逐渐走阔，创2017年以来新高。我们预计PPI与CPI剪刀差有望在下半年从高点逐步回落，但也可能不会一蹴而就。整体来看，中金宏观组预计2021年中国GDP将实现8.5%的正增长。基于此，我们预计海外中资股2021年净利润增速有望达到24.4%，其中非金融板块和金融板块净利润将分别增长35.2%和16.3%。
宏观政策或将保持稳定且合理宽松。在国内经济仍保持稳健增长、且政策焦点短期可能仍将聚集一些结构性问题如高杠杆和信贷风险的背景下，我们认为国内的宏观政策将基本保持稳定。但是，如果后续增长面临更大压力或外部确定因素加大，也不排除国内政策基调有所宽松的可能性，这已经在国内债券收益率整体下移特别是陡峭化的趋势上有所体现。在这一背景下，我们认为尽管风险溢价可能小幅抬升，但相对较低的债券收益率将为H股整体估值提供一定支撑。
港股价值和成长板块均存在结构性的比较优势。价值板块的估值接近历史低位且与A股相比存在明显折价，而成长板块PEG与A股和全球同类板块也更具吸引力。
流动性持续利好海外中资股。我们认为较为宽松的国内流动性及稳健的经济基本面将持续吸引南下资金和海外资金流入海外中资股市场。但不排除2021年底美联储潜在的QE减量可能对海外流动性造成压力。根据历史经验，影响港股资金面的两股资金，即南向资金和海外资金，主要分别受国内流动性和中国经济增长主导，因此结合上文分析，我们认为在美联储QE减量前整体流动性将会维持相对友好状态。另外，从中长期角度，香港市场不断壮大的新经济格局将持续提升其对国内外资金的长期吸引力。
投资配置方面，考虑到全球经济未来一段时间有望保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的吸引力，尤其是未来政策立场如果可能变化的情形下。具体来看，我们建议超配信息技术、大消费、医疗保健、部分制造业、能源、多元金融，但建议低配房地产、保险、公用事业等。除了基于宏观环境的配置外，我们还提供了高质量（ROE vs. PEG）和高景气度（资本开支）两个行业配置思路。
中期而言，我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇，如电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、跨境消费和医药生物等。
图表: 我们预计MSCI中国指数估值将边际收窄，隐含的股票风险溢价上升，10年期国债收益率保持低位
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 我们预计恒生国企指数较当前隐含大约10%的上涨空间
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 海外中资股市场在2021年上半年呈现出过山车走势
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 随着美国国债收益率小幅上升，中美国债收益率差有所收窄
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 港股通资金的流动受国内流动性影响更大
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 2021年上半年海外资金持续流入海外中资股市场
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 恒生科技指数PEG仍然具有吸引力
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 恒生科技指数过去两年收益较高，但同时波动性也较大
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 2021年下半年板块配置建议（基于自上而下策略角度）
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日；基于Factset市场一致预测
2021年上半年海外中资股市场走势回顾：落后其它市场；价值板块表现好于成长板块
在2020年全年受流动性驱动后，海外中资股市场在2021年迎来开门红，市场出现强劲上涨。海外中资股受益于再通胀交易，增长预期和风险偏好改善推动估值扩张。数以千亿的南下资金和海外资金快速流入香港市场。然而，这一现象在2月底戛然而止，海外中资股市场出现明显回调。截止6月份，海外中资股市场在2021年上半年落后A股和其他发达市场。我们认为其中的一个原因是香港市场更易遭受国内和国外政策不确定性带来的负面影响。投资风格方面，价值跑赢成长，主要是由于美国债券收益率上升、反垄断以及政府加大对民营教育的监管力度影响市场情绪削弱了投资者对部分新经济龙头的投资信心。
估值是推动MSCI中国指数上涨的主要驱动力。今年至今，MSCI中国指数上涨0.8%，其中市盈率扩张贡献1.6个百分点，而业绩拖累0.8个百分点。对行业进行深入分析后，我们发现估值扩张使医疗保健、工业、电信和房地产板块获得正收益，而估值收窄拖累了能源、金融和原材料的表现。另外，业绩增长提振了能源、材料和金融的市场表现。
价值跑赢成长。整体来看，2021年上半年海外中资股市场几乎回吐了年初全部涨幅，成长板块更是明显受挫，其中恒生科技指数跌幅一度超过3.9%。而价值板块则呈现出较好的韧性，恒生指数上涨6.2%，MSCI中国指数和恒生国企指数分别小幅上涨0.8%和0.6%。从板块来看，能源、医疗保健和原材料板块分别上涨22.7%、18.8%和12.3%，而信息技术、可选消费和电信板块表现落后，分别下跌7.6%、7.5%和1.8%。但是，如果计算疫情爆发以来（以2020年2月19日为基点）各指数的表现，我们发现恒生科技指数涨幅高达49.8%，在全球可比指数中位居前列，而恒生指数(4.1%)和恒生国企指数(-1.6%)相对跑输。
图表: 年初至今恒生指数上涨6%，恒生科技指数跑输
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 疫情爆发以来，恒生科技指数跑赢全球其它股指
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 板块方面，能源和医疗保健板块年初至今领涨，分别上涨22.7%和18.8%，而保险和信息技术板块表现落后
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 3月初美国国债收益率攀升导致新经济板块遭遇抛售
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 股票风险溢价扩大是MSCI中国指数年初以来出现下跌的原因
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 企业盈利是恒生指数年初至今收益率的一个驱动因素
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
2021年下半年展望：中国“先进先出”回归常态、增长趋缓
宏观与政策：经济放缓，政策趋稳
在疫情影响方面，中国“先进先出”，经济复苏步伐走在全球最前列。2021年1季度中国GDP增长18.7%。尽管中国经济已经实现了整体复苏，但复苏结构非常不均衡。房地产行业和出口持续向好，而内需仍然低迷。我们认为疫情对中国经济影响的时间可能比预期更长，未来增长势头可能趋缓。中金宏观组预计2021年2-4季度中国GDP增速将分别放缓至7.6/5.8/5.0%，预计2021年全年经济增速为8.5%。
图表: 中金宏观组经济指标预测一览
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 中国GDP增速与预测
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 国内消费仍在修复中
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
#1. 经济增长：复苏不平衡，消费疲软
信贷扩张推动房地产行业自去年以来出现强劲复苏。2021年1季度，房地产投资、建筑面积和销售面积大幅增长，而且持续向好，一线城市房价攀升。但是，政策方面已经在抑制目前相对过热的房地产市场。房地产新开工面积和拿地规模两年平均增速在最近几个月出现显著放缓，预示着房地产行业可能有所降温。
出口持续强劲，放缓迹象正在显现。中国的商品出口目前占到全球出口的20%以上，高于疫情前约16%的占比。4月份中国出口同比增长32%，两年年均复合增速17%。由于中国顺利复工复产而且拥有强大的供应链，在全球供应持续受阻的情况下海外消费者越来越倾向于选择中国商品。在美国需求推动下，我们预计中国出口在短期可能仍然具有韧性。
展望未来，我们认为出口需求或将出现放缓。5月份中国PMI数据中的新出口订单指数大幅降至收缩区间，表明外需可能正在放缓。5月份出口同比虽然仍然增长27.9%，但也低于预期。
国内消费持续低迷。4月份社会消费品零售总额两年年均复合增速为4.3%，仅相当于疫情前增速的一半左右。较低的收入水平导致内需复苏较为低迷。3月份城镇居民可支配收入同比增长12.2%，两年年均复合增速6.2%，明显低于疫情前8%的增速。究其原因我们认为与美国财政刺激通过失业补贴等方式直接拉动消费不同，中国对居民消费的提振主要为间接性措施。
海外方面，市场聚焦美国经济复苏以及对美国货币政策的影响。在疫苗接种和财政刺激政策推动下，我们预计美国经济在2021年3季度将快速增长。我们判断美国过度储蓄累计达到2.4万亿美元，占到美国GDP的10%以上。随着疫情防控措施逐渐解除，我们预计中国出口将受益于美国持续增长的消费。但是，物价上行压力可能也会推动美联储考虑货币政策的退出。
图表: 中国PMI正在放缓
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 对非金融部门的贷款主要推动M2增长
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 尽管拿地速度正在放缓，但房地产行业持续向好
资料来源：万得资讯、Haver、中金公司研究部
图表: 中国内需落后出口
资料来源：万得资讯、Haver、中金公司研究部
图表: 但国内消费复苏相对低迷
资料来源：万得资讯、Haver、中金公司研究部
#2 通胀：PPI与CPI剪刀差或将收窄
中国消费者和生产者成本出现背离，表明供需错位。PPI在5月份同比大幅上升9.0%，达到几乎13年以来最高涨幅。而CPI涨幅较小，仅为1.2%。PPI与CPI剪刀差扩大至2017年以来最高水平。
上游供应冲击推动PPI大幅攀升。全球供应紧张叠加国内碳中和政策带来的影响共同推动全球油价和铜价与国内钢铁水泥价格大幅走高。PPI指标中，金属采掘和材料指数同比分别上升36.4%和18.8%。
由于需求疲弱，叠加猪肉价格下降，CPI涨幅低于预期。作为衡量下游需求的指标，CPI 5月份持续低迷。猪肉价格的下降也导致CPI温和上涨。
展望未来，我们预计CPI与PPI剪刀差可能收窄。中金宏观组预计今年下半年中国PPI涨幅可能小幅上行，3季度和4季度分别攀升至8.5%和7.6%。CPI则逐步上涨，2-4季度分别为1.3%、1.7%和2.8%。
从历史经验来看，当PPI涨幅超过CPI时，下游行业盈利承压。生产者和消费者成本的背离意味着企业在面对投入成本上升时通常难以上调其产品价格。由于上游成本上升叠加下游价格低迷，下游面向消费者的企业可能面临利润率出现收窄的不利情形。
图表: 中国CPI和PPI 同比增长
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 对中国CPI与PPI分化走势的更详细分析
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
#3 政策：保持不变，但维持合理宽松
我们认为今年下半年国内政策将保持宽松。虽然一些投资者可能担心价格上行压力或许会影响到中国的政策立场，但PPI近期大幅上涨主要是由于货币政策无法完全解决供给问题，尤其是在需求复苏仍然脆弱的环境中。供给侧措施可能更直接地减轻大宗商品价格大幅上涨带来的通胀压力。实际上，由较低的CPI凸显出的内需低迷更加是目前亟待应对的问题。
经济增长放缓与外部不确定性提供了政策宽松的可能性。短期来看，在结构性问题仍然是关注核心时，决策者可能难以采取宽松的货币政策，尤其现阶段经济增速基本保持稳定。但是，如果经济增长势头进一步放缓，中国可能会推出更多利好政策，尽管市场和决策者可能需要一定时间达成共识。我们认为国内债券收益率整体下移特别是陡峭化的趋势已经开始展现出对于未来政策放松的预期。
图表: 新增社融与M2增速趋缓
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 财政扩张也出现放缓
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
#4. 改革：关注十四五规划与进一步开放
在疫情影响消退后，中国可能重新回到自身的长期发展目标和改革日程上来。在十四五规划已经发布以及迎接建党100周年的大背景下，我们预计改革的重要关注点将包括：
十四五规划中强调“双循环”，创新和消费升级将是改革发力点。
金融市场进一步开放。金融市场开放步伐持续加快，近期批准的QDII额度，以及粤港澳大湾区跨境理财通试点都证明了这一点。
与此同时，对互联网和平台经济监管可能趋严，对房地产行业进一步调控和监管，以及碳中和具体路线图的出台和落地也值得密切关注。
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