企业盈利：复苏持续，但增速放缓；利润率或承压
业绩与预测：复苏范围扩大
2020年整体业绩回到2019年水平。尽管去年上半年海外中资股市场净利润跌幅超过2008年达到20%，但下半年大幅回升，最终全年业绩同比基本持平。基于港元可比口径计算，2020年海外中资股市场整体业绩同比增长0.1%，其中非金融板块同比增长1%，金融板块同比下降1%。
板块层面，虽然海外中资股市场业绩整体出现回升，但各个板块业绩复苏仍不均衡。软件与服务、科技硬件、半导体与设备以及传媒娱乐等新经济板块业绩进一步改善。而能源板块以及受疫情防控影响较大的板块（交通运输和消费服务）2020年业绩仍然大幅低于2019年，即使我们看到去年下半年已经有所回升。得益于2020年下半年经济重启，原材料、耐用消费品和汽车板块业绩与去年上半年两位数降幅相比出现回升，全年业绩小幅增长。
增长驱动力层面，营业收入是推动企业盈利出现回升的最重要因素。海外中资股市场非金融板块收入同比增长3%，扭转了去年上半年下降7%的趋势。在经济重启后中国经济大幅增长带动去年下半年企业销售普遍增长。其中，汽车、耐用消费品和医疗保健板块收入改善幅度最大。
非金融板块盈利能力也从上半年低点处温和回升，尽管净利润率仍然低于2019年。2020年非金融板块净利润率回升至6.4%，高于去年上半年的5.8%，略低于2019年的6.5%。去年下半年材料成本攀升可能对上游板块起到提振作用，但与此同时削弱了下游行业的盈利能力。与去年上半年相比，原材料和能源板块净利润率出现上升，而食品饮料和日常用品板块净利润率则有所下降。
展望未来，我们预计海外中资股、非金融和金融板块2021年净利润分别增长24.4%、35.2%和16.3%。随着中国经济复苏步伐放缓但仍然保持稳健，我们判断海外中资股非金融板块2021年收入增长17%，而下游行业盈利能力可能受制于上游价格高企，净利润率小幅上升至6.7%。
图表: 海外中资股市场盈利一览
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表: 盈利预测基本回升
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表: 周期性板块有望在2021年出现强劲反弹
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表: 板块盈利增速持续分化，尽管与2020年上半年相比出现环比改善
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 信息技术和消费板块盈利增速最高，而交通运输和能源板块盈利下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表: 盈利主要受收入环比改善所驱动
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 预计2021年收入增速在低基数推动下大幅提升
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表: 我们预计2021年海外中资股非金融板块收入增长17%
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 我们预计2021年海外中资股整体业绩增长24.4%
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
从历史角度来分析通胀和板块盈利能力
虽然PPI大幅上升使通胀问题引发市场密切关注，但对行业基本面和盈利能力的具体影响还不明朗。市场普遍观点认为生产成本的上升会改善上游行业盈利能力、同时挤压下游行业利润率，尤其是在消费者对物价较为敏感的时候（例如PPI涨幅超过CPI涨幅时）。为回答上述问题，我们按GICS行业分类将MSCI中国指数成分股划分为上游、中游和下游三大类（基于其在供应链中的相对位置），然后放到中国历史通胀环境下进行净利润率的比较。
从历史类似时期来看，在PPI涨幅超过CPI涨幅时，上游行业盈利能力出现改善，而中下游行业盈利能力有所收窄，反之亦然。通过分析2001-2021年期间的数据，我们观察到在PPI涨幅超过CPI涨幅时，上游行业净利润率平均提升0.65个百分点，中游行业净利润率则下降0.43个百分点，下游行业净利润率降幅达到0.72个百分点。在CPI涨幅超过PPI涨幅时，我们观察到了相反的现象，下游行业盈利能力平均改善0.35个百分点，而上游行业盈利能力下降0.04个百分点。
在上游行业内部，当PPI涨幅超过CPI涨幅时，能源设备和服务以及建材板块净利润率改善幅度最大；在中下游行业内，服务板块盈利能力平均降幅最大，而机械、汽车零部件、综合性企业和医药板块则彰显韧性。
在PPI涨幅超过CPI涨幅的情景下，我们根据PPI处在上升（如目前的通胀环境）或是下降将通胀环境做进一步划分。我们注意到PPI处于下降期，中下游行业盈利能力承压更大。具体来看，在PPI处在上升时期，下游行业净利润率平均下降0.13个百分点，但在PPI下降时，其净利润率平均降幅达到0.78个百分点。我们认为，由于从上游到下游的成本传导存在时滞，在PPI通胀放缓时，下游行业净利润率受到的影响可能更为显著。
估值分化，但仍具吸引力
2021年上半年，海外中资股市场估值出现大幅波动。目前市场整体估值处于历史均值水平，不过板块间分化仍然较为显著。在近期遭遇抛售后，老经济板块估值接近历史低位，而新经济板块PEG则具有吸引力，因此我们认为海外中资股市场新老经济板块估值均具有吸引力。具体来看：
整体估值：市场整体估值处于历史平均水平。在2月中旬从高点显著回落后，MSCI中国指数12个月动态市盈率（剔除A股）目前回落至长期均值（在均值上方0.2倍标准差）。虽然目前估值水平（12.1倍）仍然高于历史均值，但与年初相比更加合理。
回落的原因是什么？无风险利率（10年期中国国债收益率）有所下降，但股权风险溢价上升，成为推动估值下行的主要因素。
板块估值：新老经济板块间估值分化以及成长板块与价值板块间的估值分化仍然较为明显。新经济板块估值近期显著回调，目前处于历史均值上方0.6倍标准差。另一方面，老经济板块估值降至历史均值下方0.9倍标准差，创出过去10年最低水平。整体来看，新老经济估值差虽有小幅收窄（从2月份的2.2倍降至1.98倍），但仍然较高。同样，MSCI中国指数成长与价值板块估值差也仍然处于相对较高的水平（目前估值差为3.8倍）。
细分板块间估值水平分化也较为明显。医疗保健、耐用消费品、传媒娱乐和必需消费等板块估值目前处于历史区间的高端，而银行、资本品和能源板块估值则降至历史低位。
股票与债券对比：在近期显著下跌后，恒生国企指数股息收益率攀升至3.0%，接近10年期中国国债收益率（3.1%附近）。考虑到债券收益率未来可能持续处于较低水平，我们认为股票相对债券的吸引力正在上升。
跨市场对比：新老经济估值与其它市场同类板块相比均具有吸引力。虽然新经济板块估值处于其历史高位，但我们注意到恒生科技指数PEG仅为0.88倍，相比创业板和纳斯达克的1.76倍和1.62倍更具吸引力。与此同时，海外中资股市场能源、银行和资本品等老经济板块估值低于A股市场同类板块，A/H溢价幅度55%。
展望未来，在中国宏观政策保持宽松的前提下，我们认为无风险利率将保持在低位。而在经济增速放缓、国内通胀压力以及美联储可能在4季度开始进行QE减量的背景下，我们预计股权风险溢价可能小幅上升（目前处于历史均值下方0.6倍标准差左右）。因此综合考虑，我们认为MSCI中国指数估值将边际收窄4%左右。
图表: MSCI中国指数目前整体估值处于历史平均水平附近
资料来源：彭博资讯、Factset，中金公司研究部
图表: 汽车和医疗保健板块市盈率目前接近历史区间高端
资料来源：彭博资讯、Factset，中金公司研究部
图表: H股新老经济板块均较A股更具吸引力
资料来源：彭博资讯、Factset，中金公司研究部
图表: 估值回落主要是由于股票风险溢价显著上升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 2021年上半年，股票相对于债券的吸引力有所增加
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
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