流动性：资金流动的驱动因素有哪些？
#1 港股通资金：关键在国内流动性
在2020年流入规模创出历史新高后，进入2021年港股通资金流入总量进一步扩张。虽然2月中旬市场回调时港股通资金流入势头减弱，但年初至今其净流入总量达到3870亿元，已经占到2020年全年净流入总量的70%以上。展望未来，我们预计在周期性和长期因素共同推动下互联互通南向资金将继续流入海外中资股市场。
周期性驱动因素：中国国内流动性是关键性因素。从历史经验来看，我们注意到在社融同比增长较快时期的港股通资金净流入规模通常会出现扩张；而在社融增速放缓时，港股通资金净流入规模通常有所收窄。向后看，我们预计国内流动性和政策立场将保持稳定，甚至有所放松，因此南向资金流入势头或将保持不变。
长期驱动因素：家庭资产配置与独特的新经济生态持续提升港股吸引力。国内居民资产配置的大背景下，我们预计大陆居民对金融资产的持有规模将持续提升 。另外，中概股的回归和更多新经济企业赴港上市推动香港成为投资中国新经济的桥头堡。我们认为以上两个趋势将持续提升港股流动性。
在持股偏好角度，港股通投资者青睐新经济板块。89%的港股通资金流入新经济板块。需要指出的是，我们发现港股通资金买入对象集中在几个龙头公司，包括腾讯、中国移动、中海油、小米和中芯国际。从流入规模上来看，南向资金流入这5只股票的规模已经超过2600亿元，占到年初以来南下资金总量的86%以上。
内地公募基金在市场中的重要性日益提升。截止2021年1季度末，1309只内地公募基金（总资产达到3万亿元）可以投资香港股市，其港股持仓总规模为5200亿人民币，占到港股通投资者持仓规模的24.2%，高于2020年底的19.5%。另外，今年1季度一季度新发可投资港股大陆基金月平均86支，较2020年月平均45支明显加快。
展望未来，我们预计港股通资金流入势头将保持不变。我们认为上述周期性和长期因素将持续推动大陆资金南下。我们预计今年下半年将有约2000亿元通过互联互通流入香港市场。
图表: 年初至今的南向净流入量已经超过2020 年全年的 70%
资料来源：EPFR、万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 南向资金买入对象主要集中在几只龙头股票
资料来源：EPFR、万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
图表: 港股通投资者青睐新经济板块
资料来源：万得资讯、中金公司研究部 注：数据截止2021年6月11日
#2 海外资金流入：虽然海外流动性也会影响到海外资金的流入，但中国基本面才是决定性因素
2020年底以来，海外资金流入海外中资股规模大幅增长。年初至今，海外公募基金的流入规模达到401亿美元，相比2017-2020年来自海外公募基金416亿美元的累计流入，大幅提升。其中年初至今来自ETF基金的流入规模攀升至175亿美元，来自主动型基金的流入增加226亿美元。尽管在市场波动性加大、美国收益率攀升以及美元升值的大背景下，海外资金从2020年9月份以来保持了40周净流入的势头。我们认为推动海外资金大规模流入的因素包括：
中国经济基本面不断改善：通过观察2001年以来海外中资股市场中海外公募基金的流动趋势，我们注意到海外资金通常在业绩前景改善时进入中国市场，而在增长前景趋弱时退出。主动型基金对国内基本面尤为敏感，这一点在去年业绩增速回升时已经得到了证实。另外，海外中资股市场中海外资金的流入也与人民币汇率密切相关，而人民币汇率可以看作是反映中美经济增长的晴雨表。
中国进一步开放：海外被动基金流入海外中资股市场的规模在2010年以来持续稳定增长，受益于持续进行的资本改革所带来的中国股票吸引力的提升。海外中资股市场则为投资者提供了投资中国经济增长及独特战略性资产的重要渠道。随着中国在全球经济中的重要性日渐提升，我们认为海外中资股将持续吸引海外资金流入。
全球宽松的流动性与贸易不确定性下降：疫情后全球流动性的大幅释放也推动海外资金进入海外中资股市场寻找高收益率。我们注意到海外中资股市场中海外资金的流入通常与全球流动性衡量指标—美联储资产负债表规模同步增长。不过，全球流动性可能并非影响海外资金流动的决定性因素。例如，2017年，尽管美联储收紧流动性，海外资金仍然继续流入海外中资股市场。另外，全球贸易不确定性下降（尤其是在去年11月份美国总统选举结束后）可能也是海外资金流入规模大幅增长的一个因素。
由于海外中资股市场业绩处于持续复苏中，我们认为中国经济强劲的基本面将为海外资金的流入提供支撑。不过，美联储潜在QE减量可能会为海外资金的流动带来潜在的下行压力。
图表: 在海外中资股业绩改善时，海外主动型基金流入步伐加速
资料来源：FRED、EPFR、中金公司研究部
图表: 海外资金的流入与人民币高汇率存在相关性
资料来源：彭博资讯、EPFR、中金公司研究部
图表: …..也与美联储资产负债表规模存在相关性
资料来源：FRED、EPFR、中金公司研究部
风险：通胀压力及国内监管
国内风险：通胀、信贷违约与监管风险
通胀压力：如果下半年通胀压力持续存在，那么会对货币政策进一步放松构成掣肘。
信贷风险：中国信贷增速的放缓可能会加大信贷违约风险，并削弱市场投资情绪，尤其是针对大型国企。
持续的反垄断措施：国内监管机构在2021年加大了反垄断执行力度，坚决打击大型互联网平台的垄断和反竞争行为。我们认为监管压力的进一步加大会对海外中资股市场中的科技巨头带来一定影响。
K12教育监管或进一步加强：今年5月，中国出台新的监管政策，抑制不断增长的民营K12教育行业。新监管政策细则可能在今年晚些时候公布，建议投资者关注对美国上市的中国教育企业带来的潜在影响。
香港立法会选举：受疫情影响，香港立法会选举推迟至2021年12月19日。选举最终结果和后续影响值得投资者关注。
投资建议：整体均衡配置，但逐渐向成长轮动
考虑到全球经济未来一段时间有望保持较强的修复态势（尤其是美国），因此部分周期板块（如能源）仍具备配置价值，但中国经济整体减速的大环境有望逐步提升成长股的相对吸引力，尤其是未来政策立场可能变化的情形下。
我们建议超配信息技术、大消费和医药生物以及部分制造业、石油与天然气和多元金融。除了看好成长板块以外，我们认为石油与天然气板块短期将继续受益于出行复苏带来的强劲外部需求。另外，多元金融可能也会受益于中概股的加速回归。
我们建议低配房地产、保险以及公用事业板块。
长期看，我们认为中国率先从疫情影响中修复并回归常态化，将推动市场重新关注中国原本的内在长期结构性趋势（如消费和产业升级）带来的机遇。建议关注的领域包括电动汽车、新能源（包括太阳能）、科技硬件、半导体、大消费和医药生物等。
高质量角度配置建议：ROE vs. PEG
除了基于宏观配置思路外，我们还提供高质量（ROE vs. PEG）行业配置思路，梳理出盈利能力更好（ROE更高）而且估值（基于预期盈利增速调整后估值）具有吸引力的优质个股。基于图表71中的散点图：
我们看好分布在散点图左上方的航运、烟草、消费金融、半导体、化工、建材、科技硬件、电子设备和机械板块。
散点图右下角中的专业服务、娱乐、通信设备和饮料板块被高估，同时其盈利能力相对较低。
图表: 高质量（ROE vs. PEG）角度行业配置
资料来源：彭博资讯、Factset、中金公司研究部
高景气度角度行业配置：资本开支vs销售收入
多数板块今年收入有望在去年低基数推动下出现明显改善，我们认为资本支出是衡量目前处于上升周期行业的一个有效指标。在市场需求有望出现增长时，企业通常会进行投资，而投资的增加会推高资本支出增速。因此，资本支出增速更高的企业中长期增速可能也会更高。
我们将MSCI中国指数所覆盖的行业划分为59个行业，然后将其中销售收入和资本支出增速较高的行业列为具有潜在吸引力的投资目标。我们发现以下10个行业符合我们的分类标准（未来12个月收入和资本支出预期增速达到两位数）：医疗保健技术、信息技术服务、半导体与半导体设备、多元化商业服务、软件、互联网与直营零售、互动娱乐与服务、食品与必需消费品零售。
航空、酒店和日常零售等受疫情影响较大的行业也符合我们的分类标准，不过我们认为这在一定程度上是由于去年相当低的基数所致。内需改善和国际航线出行的恢复可能也会提升这些行业的吸引力。
图表: 资本支出增速vs收入增速
资料来源：Factset、中金公司研究部
首选策略组合与主题投资组合
剔除周期性因素，消费和产业升级等长期趋势在疫情后将在影响中国经济方面再度发挥至关重要的作用，因此可能会带来核心主题机会。另外，具体到香港市场，我们认为港股通投资者持仓规模最大的个股将继续受益于数十亿内地基金带来的充裕流动性。
投资主题与长期趋势
# 1. 中概股回归与香港上市规则进一步优化
外部不确定性、IPO规则进一步优化以及香港市场成交更加活跃将吸引更多中概股回归香港市场上市。自港交所于2018年修改上市规则以来，13家在美国上市的中国企业在保留了在美国的上市地位的同时，于香港二次上市。
二次上市企业的回归巩固了香港作为投资中国新经济桥头堡的地位。港交所敞开怀抱迎接中概股回归香港上市，而在近期的咨询文件[1]中我们看到港交所可能会进一步放宽针对非新经济企业的二次上市要求。更为重要的是，更多新经济企业在香港上市也会吸引其它创新型企业在香港进行募集资金，形成新经济生态的良性循环。
#2. 恒生指数系统性优化
恒生指数扩大对中国新经济企业的覆盖面。3月1日，恒生指数公司公布了此前建议系统性优化恒生指数代表性的咨询结果，其中涉及到5项较大的变化。具体而言：1）扩大市场覆盖度：目标于2022年中期前将成分股数目由目前的55只增加至80只，最终将成分股固定在100只；2）扩充行业代表性：按7个行业组别选择成分股，以达到更均匀的行业分布（于2021年5月指数检讨时开始实施）；3）迅速纳入上市新股：将上市时间历史要求缩短至3个月（于2021年5月指数检讨时开始实施）；4）保持香港公司代表性：维持20-25只香港本地公司成分股；两年评估一次成分股数目；5）改善成分股权重分布：对恒生指数和恒生国企指数的成分股均采用8%权重上限（当前普通成分股权重上限为10%，而同股不同权和两地上市公司权重上限为5%）（于2021年6月指数调整后生效）。
恒生指数和恒生国企指数优化持续进行。5月21日，恒生指数公司公布了2021年1季度旗下指数调整结果，这也是恒指系统性优化建议后的首次调整。此次调整后恒生指数成分股数量扩容，由55只增加至58只。与此同时，调整后行业覆盖度大幅提升。参照恒指公司的对行业分类，即7个行业组，我们发现地产建筑业、其他和非必需及必需性消费板块（工业、能源业、原材料业和综合企业）覆盖度此次均有所提升，覆盖度分别增加4.0ppt、2.7ppt和2.0ppt至40.5%、32.6%和35.3%。另外，在上述系统优化后，恒生指数和恒生国企指数的新经济板块占比分别从调整前的40.2%和55.1%提升至44.3%和58%。
整体来看，随着更多优化措施持续推进，我们认为恒生指数对市场的覆盖度和新经济的占比将进一步提升，其作为香港市场旗舰基准指数的代表性也将进一步增强。
#3 从历史上看通胀对H股市场表现的影响
2021年上半年，PPI继续大幅走高，CPI则温和上涨，导致PPI与CPI剪刀差明显扩大。我们预计今年下半年PPI涨幅将小幅回落， PPI与CPI剪刀差可能在年底出现收窄。那么历史上海外中资股在类似的通胀环境下的表现如何？因此，我们分析了历史上四个相似时期（PPI涨幅回落，与CPI剪刀差收窄）中MSCI中国指数的表现。
在PPI与CPI剪刀差收窄时，MSCI中国指数基本上可以实现正收益。但2018年7-10月是一个例外，当时海外中资股市场下跌，主要是由于投资者对经济增长疲弱和贸易摩擦的担忧所致。因此，我们认为通胀可能是影响市场表现的因素之一，但并非起到决定性作用。
板块方面，我们注意到在价格传导能力较强的下游板块（如消费服务、汽车与零部件、多元金融、食品饮料、烟草、零售和软件）通常会在短期跑赢大盘，而能源与半导体等上游板块表现落后。
图表: 在PPI同比涨幅超过CPI、但剪刀差收窄时MSCI中国指数各板块的相对表现
资料来源：中金公司研究部；注：数据截止2021年6月11日
#4 中国出口：推动中国出口大幅增长的产品有哪些？
中国出口强劲增长势头保持不变，那么有哪些产品推动了出口的强劲增长？哪些领域有望继续受益于乐观的外部需求？通过对疫情以来中国的贸易数据进行分析，我们观察到：
防疫物资以及居家办公产品需求大幅增长是去年中国出口增长的驱动力。具体来看，纺织产品（包括口罩）和塑料橡胶产品（包括塑料手套和防护罩）对去年7月份中国出口增速分别贡献25.7%和9.3%。在疫情初期，中国家具和玩具[2]出口强劲增长，主要是由于人们居家办公以及房屋改造需求上升，尤其是在美国。机械产品出口（包括电子产品和配件）也受益于国外居家办公趋势。
图表: 拉动出口增长的主要产品已经从防疫物资（纺织品和塑料）转向交通运输、金属和化工产品
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
今年上半年，防疫物资出口放缓，但居家办公产品出口保持强劲。今年1-4月，纺织产品对两年中国出口增速的贡献从基准情形下的9.8%降至4.5%。居家办公产品需求保持旺盛，家具和玩具对两年中国出口增速的贡献达到9.9%，与基准情形下2019年贡献占比高出3个百分点。在2019年中国出口中占比很大的机械和配件（包括电视和家电等电子产品）2021年表现持续乐观。金属产品和交通运输（零售、汽车、轮船和配件）在最近几个月呈现出强劲的复苏迹象。在去年夏季同比大幅萎缩后，皮革、矿产品和其它服装产品（如帽子、鞋和伞）等其它产品的出口出现复苏。
图表: 机械与设备、家具和玩具在2021年推动中国出口增长
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
注：其它包括活体动植物产品、食品饮料产品、矿产品、皮革产品、木制品，其它服装产品（如帽子、鞋和伞）、石头、陶瓷、玻璃制品、首饰和其它产品。
地区方面，面向发达经济体的出口占比上升，美国和东盟成为疫情以来中国主要的出口市场。2020年以来，面向发达国家的出口份额有所上升，其中面向美国市场的出口推动中国整体出口大幅增长。5月份对美出口为两年中国出口增速贡献14.4%。去年受疫情影响相对较小的东盟在2020年成为中国最大的贸易伙伴。但是，东南亚地区疫情反弹在未来可能影响到东盟地区需求。另外，对欧元区（2019年中国最大贸易伙伴）出口回升至2019年水平。
图表: 发达国家在中国出口中占比上升
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 中国对美国和东盟出口强劲增长，而对欧洲出口仍然在修复中
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表: 2021年美国和东盟成为拉动中国出口增长的主要力量
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
展望未来，机械、家具和金属可能继续受益于强劲的外需。海外地区供给受限、库存减少以及旺盛的需求有望推动异常强劲的中国出口增长势头延续至今年下半年。美国机械、家具和金属产品库存持续处于历史低位，均依赖从中国进口。因此，我们认为美国再库存周期在短期将继续拉动中国出口。但是，从中期来看，随着全球生产恢复，中国出口可能出现放缓。发达经济体需求可能也会从产品转向非贸易服务领域，从而降低对中国产品的需求。
#5 美联储QE减量恐慌带来的影响
市场担心美联储可能在今年晚些时候开始削减资产购买力度。我们在这一章节主要分析2013年美联储QE减量恐慌对海外中资股市场带来的影响。
2013年美联储QE减量引发市场恐慌时，海外中资股市场跌幅超过15%。2013年5月，时任美联储主席的伯南克暗示由于美国经济已经开始复苏美联储将放缓资产购买步伐，全球市场陷入史无前例的恐慌中，这一现象在后来被称之为QE减量恐慌。在随后的几个月中10年期美国国债收益率飙升100个基点。在恐慌性抛售背景下，全球资产大幅下跌。截止2013年6月中旬，海外中资股市场大幅下挫16.9%。
信息技术和医疗保健板块受影响较小，而材料和金融板块遭受明显打击。出人意料的是，成长板块受美国国债收益率飙升影响较小，信息技术和医疗保健板块跌幅仅为6.9%和9.0%，而原材料和金融板块跌幅最大，分别达到23.3%和20.3%。
海外资金流出。2013年5月至12月期间，约有65亿美元的海外资金流出海外中资股。到2014年6月美联储QE减量真正开始时，又有84亿美元流出。整体来看，一年的时间中海外公募基金扭转了2012年1月份以来持续出现的流入趋势。
图表: 在2013年美联储暗示削减资产购买力度时，海外中资股市场跌幅超过15%
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表: 科技类股票受影响较小，而周期性板块遭受沉重打击
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
在每次美联储政策收紧[3]后，香港股市平均下跌5%，此后在2-3个月中逐渐修复。我们梳理后发现在金融危机后美联储进行了六次政策收紧，每次政策收紧后恒生指数平均下跌5%。指数层面通常需要两个月左右的时间进行修复，而估值回升至政策收紧前的水平则需要更长时间。
在市场预期美联储收紧政策时，海外资金也面临流出海外中资股市场的压力。在上述缩减恐慌后超过150亿美元的海外资金流出海外中资股市场，在2015年美联储首次加息后又有40亿美元的海外资金流出。
图表: 在每次美联储政策收紧后，恒生指数平均下跌5%
资料来源：EPFR、彭博资讯、中金公司研究部
图表: 美联储QE减量后海外资金转为流出海外中资股市场，扭转了2012年以来的流入势头
资料来源：EPFR、彭博资讯、中金公司研究部
我们认为此次QE减量不会引发市场恐慌。首先，股市在一定程度上已经计入了美联储即将进行QE减量的预期。10年期美国国债收益率目前与去年底相比高出近50个基点。其次，美联储可能也会以更加谨慎的方式向市场转递其政策转向。最后，乐观的业绩增长可能也会抵消美联储政策收紧对资金流动的边际影响。即便市场出现波动，历史表明美联储政策收紧带来的影响基本不会维持长久。总之，潜在QE减量可能引发市场忧虑，但其影响可能难以持久。
市场中哪些板块遭受的打击最大？通常情况下多数人认为对流动性最为敏感的成长板块遭受的打击最大。在3月份债券市场下跌时，海外中资股市场已经出现波动。但是，美联储QE减量计划的证实可能会消除海外中资股市场成长板块在利率方面面临的市场忧虑。海外中资股市场成长板块目前估值低于A股市场同类板块。在美联储公布4月份会议纪要（暗示将在未来讨论QE减量）时，“传言时买进，消息兑现时卖出”的情形再次出现。恒生科技指数当时上涨1.2%。
图表: 中美货币政策以及对香港股市的影响
资料来源：彭博资讯、FRED、EPFR、万得资讯、中金公司研究部
[1]https://www.hkex.com.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/March-2021-Listing-Regime?sc_lang=en
[2]根据中国海关进出口商品分类，家具和玩具产品归属于杂项产品，包括但不限于床、床垫、装饰品、游戏、健身器材和配件。
[3]政策收紧包括2013年5月22日美联储暗示QE减量、2013年12月16日美联储正式宣布QE减量、2015年12月16日首次加息、2016年12月14日第二次加息、2017年9月20日美联储宣布缩减资产负债表以及2018年2月2日在1月份强劲就业数据公布后美联储政策收紧预期升温。
文章来源
本文摘自：2021年6月23日已经发布的《2021年下半年展望：重拾新经济》
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