来源：摩根资产管理

通胀如台风般席卷而来，意味着我们可能正处于最为动荡的通胀上行阶段。美国4月和5月通胀数据连续两月居高不下，并且高于市场预期。5月消费者价格指数(CPI)同比增长5%，达到2008年8月以来最高水平。中国5月份生产者价格指数(PPI)同比增速达到9%，创下2008年9月以来最高纪录。由于这些数据高于预期，市场担忧通胀可能会如脱缰野马般难以控制，从而迫使各国央行采取更为鹰派的立场。在上周召开的美联储联邦公开市场委员会会议上，投票委员将下一次加息的预测时点从2024年提前至2023年。

关于通胀前景的消息喜忧参半。一方面，从世界范围来看，大宗商品价格一直是推高通胀水平的关键因素。布伦特原油价格从2020年10月底的每桶38美元飙升至今年2月底的每桶近70美元。但是这种升势在近几个月已有所缓解，而且石油输出国组织也开始寻求逐步增加供应。铜和铝等工业金属的价格也已经企稳。这应该有助于缓解整体通胀。鉴于中国的PPI与大宗商品价格之间具有强相关性，PPI通胀预计于2021年二季度见顶。此外，美国财政纾困措施对消费支出的刺激效应也可能在未来几个月中逐渐消退。

另一方面，在供给侧的其他制约因素可能给各国央行带来更大的挑战，例如，半导体供应短缺并造成汽车和家电生产中断，企业完全恢复产能尚需时日，以及劳动力市场目前面临短缺状况。尤为重要的是，随着美国解除隔离和限制措施，航空公司和酒店的需求激增，但相关企业需要时间来重新雇佣员工，以完全恢复其服务能力。在这一过渡时期，需求可能继续走强，进而导致价格上涨。

有充分理由认为这种供需失衡只是暂时的，最终企业会加大投入、推动产能恢复正常。美国的企业投资正在反弹，且速度远快于前几次经济衰退之后的时期。这意味着，在近期的通胀快速上行后，美联储和其他主要央行维持宽松政策的做法无可厚非。

不过，这些暂时性的通胀事件正推升消费者的通胀预期。纽约联储5月消费者预期调查显示，受访者预计未来一年通胀水平将达到4%，创下这一系列调查开始以来的最高记录。这可能会刺激对薪资的期望值，进而推动薪资上涨。即使包括通胀预期的债券收益率未反映出强劲的通胀预期，美联储也需要小心处理其传达的政策信号，以管理市场预期。

图表1：未来一年通胀率预期中位值

纽约联储消费者预期调查

资料来源：纽约联邦储备银行，摩根资产管理。反映截至2021年6月21日的最新数据。预测、推算及其他前瞻性陈述均建基于现时之看法及预期,仅供说明之用,以显示可能出现的情况。 鉴于预测、推算及其他前瞻性陈述本身均附带不确定性及风险,故实际情况、结果及表现均可能与所反映或构想的情况出现重大落差。

投资启示

总体而言，经济数据仍显示整体通胀应于2021年下半年开始放缓。由于种种原因，各国央行正处于艰难境地。包括预测和高级官员言论在内的央行政策工具，或许有助于影响通胀预期，但这些工具对解决供给侧的制约因素并无太大作用。其次，预期各国政府仍将实行宽松的财政政策，这可能会限制资产购买规模缩减的步伐。第三，虽然市场一直在关注通胀风险，但新冠肺炎疫情形势依然严峻。亚洲和欧洲的感染率上升，其中尤以感染Delta变种病毒的病例居多，这或许对经济复苏构成威胁。这就需要各国央行在执行政策时保持一定的灵活性。

综合来看，我们认为美联储将继续在2021年下半年向市场传递逐渐缩减量化宽松规模的想法，并在2022年初开始真正实施减量操作。或许直到2022年底甚至2023年，美联储才会提高政策利率。亚洲各国央行也可能以缓慢的步伐进行加息。这意味着亚洲投资者需要继续投资，以抵消通胀对其资产购买力的侵蚀。

我们2021年下半年的资产配置观点与今年上半年大体一致，即关注股市和企业信用债。尽管近期美债收益率下行，但通胀压力和经济复苏可能共同推高美债收益率。这意味着，久期风险可能成为固定收益资产面临的一大挑战。在这种情况下，收益率较高的短期债券相信将更具韧性。

对于真正担忧通胀在2021年后继续保持高位的投资者而言，大宗商品和房地产是两种普遍可以提供一些保护的资产。近几十年的高通胀，一定程度上是由大宗商品价格所推动。而对于房地产来说，经济复苏和低利率均为利好因素。但这需要更多的实地研究和积极管理，以掌握影响各类型房地产供求的当地动态。

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