原创 嘉合固收研究部
— 、宏观政策面回顾
6 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.9%，微低于上月 0.1 个百分点，仍高于临界点。制造业 PMI 虽然呈现高位见顶的趋势，但下滑速度缓慢，经济活力较高，韧性较强，整体表现优于市场普遍预期。
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6 月份 PMI 下行幅度远低于市场预期，原因是市场未预期到新订单分项出现上升，加上原材料库存、从业人员分项均有所上行，增强了制造业 PMI 指数韧性，降低了指数的下降幅度。新订单指数微增 0.2 个百分点的同时，新出口订单本月由 48.3%下降至 48.1%，外需继续处于景气度收缩区间，说明制造业 PMI 权重中的新订单增长多为国内需求增长所致。根据统计局官方披露，纺织服装服饰、医药行业的生产指数和新订单指数均位于56.0%及以上的较高景气度区间表观数据也表明内需异常旺盛。未来随着海外疫情复苏，国内经济增长面临动力源切换的过程，海外需求权重应适当放低，而国内需求权重有所增加。
分项来看，本月最直观的变化是主要原材料购进价格和出厂价格大幅下降，分别为 61.2%和 51.4%，较上月分别下降11.6和9.2个百分点，说明国常会对于大宗商品“保供稳价”的措施取得明显效果。大宗商品在行政干预手段之后快速下行，一方面说明价格上行的幅度较大程度上偏离了供需缺口，反映出价格的虚高；另一方面，行政干预势必压制了部分需求，同时国库储备投放也不是控制价格的长效机制，未来内需较旺加上海外疫情复苏加快可能导致 PMI 价格分项再次走高。
企业规模方面，本月出现了一定程度的改善，大、中型企业 PMI 分别为 51.7%和 50.8%，低于上月 0.1 和 0.3 个百分点，继续保持在扩张区间。小型企业 PMI 为 49.1%，较上月回升 0.3 个百分点，与大、中型企业景气度有所收窄。目前央行持续要求商业银行加大对小微企业信贷支持， 再贷款再贴现力度仍保持在较高水平，未来不同规模企业间的景气程度有望持续收窄。
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从库存角度来看，原本应于 2020 年见底反弹的库存周期被新冠疫情冲击打断，在较短时间内出现了库存快速抬升又快速回落的小周期，目前整体库存在中间水平震荡，反映出需求不弱但供给侧补库动力不足的情况。此外，由于大宗商品价格攀升, 引起了部分企业加快原材料采购的行为，使得原材料库存处于较高水平。在价格逐步向下游传导且企业利润逐步修复的大环境下，并结合大宗商品价格短期见顶回落的情况，预计中下游企业将逐步开始补库行为，对应地会带来制造业投资的走强，对制造业投资数据形成一定的支撑。
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6 月份，非制造业商务活动指数为 53.5%，低于上月 1.7 个百分点，虽然仍在景气区间，但扩张力度持续放缓。这与我国目前社零消费增长动力不足相互印证，预计6月份消费数据仍然表现不佳。
从统计局公布的分行业数据来看，受“618”年中促销活动带动，本月与线上消费密切相关的邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于57.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；货币金融服务、保险业均升至60.0%以上高位景气区间，业务活动明显加快。此外，航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低。从市场预期看，业务活动预期指数为60.4%，继续保持在高位景气区间， 且高于近年同期水平，反映服务业企业对市场发展前景持续看好。
分项来看，新订单指数为 49.6%，比上月下降 2.6 个百分点，低于临界点，表明非制造业市场需求较上月有所减少。分行业看，建筑业新订单指数为 51.2%，比上月回落 2.6 个百分点；服务业新订单指数为 49.4%，比上月下降 2.6 个百分点；投入品价格指数为 53.4%，主要为建筑业投入品价格指数大幅下行 21.9 个百分点所致，与制造业 PMI 数据出现相同的大幅调整，皆为大宗商品价格见顶回落导致；从业人员指数为 48.0%，比上月下降 0.9 个百分点；业务活动预期指数为 60.8%，比上月回落 2.1 个百分点，但仍然处于较高景气度空间，表明非制造业企业对于未来的行业发展持续看好，预计下月非制造业商务活动指数仍将处于较高景气度区间。
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分项来看，建筑业在高位景气区间平稳运行。建筑业商务活动指数为 60.1%，与上月持平，连续两个月位于高位景气区间，建筑业保持较快增长。从价格情况看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别降至 51.7%和 52.0%，其中投入品价格指数大幅下降 21.9 个百分点至 9 个月以来的低点，建筑业成本上涨压力有所缓解。
二、本周高频数据回顾
本周螺纹钢和煤炭价格出现下行，运价指数持续上涨。本周数据维持了节前的稳定态势，螺纹钢和动力煤价格在国家调控之下价格逐步回落，但库存较低的问题仍未出现明显改善，价格下行阻力仍未消解。CCFI 指数仍在持续上行，对我国 6 月份出口数据形成一定支撑，但 6 月份全球石油价格也在逐步上行，油价在运价指数当中对价量关系的影响可能成为未来一段时间内出口规模判断的扰动因素。
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本周房地产销售高季节性回暖，弹性大小仍需等待未来 1-2 周数据的验证。暑期是往年房地产成交数据的高点，本周成交数据也大幅反弹。如我们之前的观点阐述，暑期房地产成交数据的弹性大小是观察年内房地产韧性的最佳时点，目前已经出现季节性反弹，整体韧性仍具，但仍需 1-2 周的数据验证，我们将持续跟踪房地产成交数据变化。
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本周开工率数据趋势仍没有明显改变。碳中和和环保政策对高炉开工率的压制作用仍然存在，使得高炉开工始终维持在低位。而涤纶长丝整体供需较为平衡，预计短期内开工率水平仍将维持现状，符合季节性表现。
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发改委启动猪肉收储，猪肉价格出现小幅反弹。农产品方面，目蔬菜供需平衡，价格趋于保持稳定，水果价格进入夏季后出现季节性回落。6 月 28 日，国家发改委监测数据显示，6月21日25日，全国平均猪粮比价为 4.90∶1。按照国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、市场监管总局等部门联合印发的《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》规定，已进入过度下跌一级预警区间（低于 5∶1），中央和地方将启动猪肉储备收储工作。随后，猪肉价格出现反弹，目前反弹幅度有限，猪肉价格小幅回升后再度出现了下行趋势，政策具体影响程度还需进一步观察，但整体供需格局使得猪肉价格仍将保持在低位。
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三 、本周流动性回顾
本周央行公开市场操作共投放 1100 亿元，逆回购到期 900 亿元，央行实现净投放200 亿元，系跨月投放加量导致。市场成交价格方面，R001 收于 1.65%，较上周上行 7.86BP；R007 收于 2.01%，较上周下行 71.71BP。本周跨半年时间节点已过，银行间市场流动性在短暂收紧之后再次转松，7 天回购价格大幅低于公开市场工具利率，银行间市场流动性充裕。展望后市，央行态度仍然偏稳，银行间流动性无虞，未来主要扰动因素集中在地方债发行进度上，主要受财政端审批进度影响，目前仍存在进度较慢的情况，短期内银行市场流动性将保持宽松。
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四、本周债券回顾
【利率债】
本周受跨季因素影响，短暂小幅下行。截至本周五，1Y 国债收益率下行4.43BP至 2.40%，1Y国开收益率下行1.41BP至2.50%；10Y国债收于3.08%，下行0.24BP， 10Y国开收于3.48%， 下行 1.35BP。本周整体市场表现较为平淡，广谱利率有所下行，短端利率债受到跨半年后资金面转松影响下行幅度大于长端利率。目前时点，资金面扰动告一段落，市场焦点转向基本面，经济复苏节奏无明显变化，国内通胀在监管部门密集政策之下短期无大幅抬升的基础，预计短期内利率将窄幅震荡。近期，美债在美国非农数据超预期和 ONRRP 规模持续突破历史记录的综合影响下走低，但国内货币政策同海外有较大不同，国内债市受美债影响的程度不高，短期内没有持续走低的基础。
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【信用债】
本周(6.28-7.4)一级市场信用债发行量5,898.02亿元，总偿还量7,124.89亿元，净融资量1,226.87亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为47.13%，AA+发行占比为17.22%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 51.29%，中长期限发行占比有所增加。本周共有14 只债券推迟或取消发行，合计金额为 76.70 亿元，本周取消发行数量和金额较上周均有所增加。
本周信用债收益率全部下行。其中, 中票 3 年期 AAA 级下行幅度最大(10bp);城投债 3 年期 AAA 下行幅度最大(9bp)。
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信用利差方面，本周中票除 3 年期 AA 级、AA-级信用利差表现走阔外，其余各等级各期限信用利差均表现收窄，其中 5 年期 AAA 等级收窄幅度最大（7bp）；城投债除 3 年期 AA 级、AA-级 信用利差走阔外，其余各等级各期限均表现收窄，其中 1 年期 AAA 等级收窄幅度最大（7bp）。
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【可转债】
本周转债市场表现较弱，中证转债指数周跌幅为 0.96%，共成交 2475.56 亿元，较前一周 （2714.94 亿元）有所下跌，价格中位数收于 111.9 元。转债估值方面，转债隐含波动率平均值收于 27.6%，位于历史 59.2%分位数，较前一周下跌了 0.53%。本周有较多新券上市，包括规模 200 亿的南银转债，上市第一天新券定价相对合理，显示了市场对优质新券依然有较强的配置 意愿。分类别来看，超高平价券（转股价值大于 130 元）涨幅均值为 3.01%，涨幅高于中平价券（-0.75%）和低平价券（-1.23%）。低评级券（评级为 AA-及以下）的涨幅均值为 0.37%， 表现优于高评级券（-0.69%）和中评级券（-0.70%）。从转债规模看，本周小规模转债（债券余额小于 5 亿元）的涨幅均值为 0.60%，高于大规模券（-0.32%）和中规模券（-0.85%）。分个券来看，本周捷捷转债、三花转债和钧达转债涨幅居前，周涨幅分别为 35.8%、33.5%和 30.8%，小康转债、欧派转债和迪龙转债跌幅居前，周跌幅分别为 11.2%、7.9%和 7.6%。
本周各大股票指数震荡后回落，周五大幅下跌，上证指数周五收于 3518.76 点，上证指数、沪深 300 和创业板指周跌幅分别为 2.46%、3.03%和 0.41%，周五分别下跌了 1.95%、2.84%和 3.52%。本周各大指数成交量较前一周相比小幅回落。分行业来看，本周大部分行业下跌，其中国防军工、采掘和非银金融板块跌幅居前，周跌幅分别为 7.41%、6.86%和 6.82%，电气设备、纺织服装和商业贸易板块表现相对较好，分别上涨了 2.04%、1.46%和 0.71%。
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本周有捷捷转债、三花转债、万兴转债、江山转债和南银转债上市，上市第一天收盘价分别为 11.95 亿元、30 亿元、3.79 亿元、5.83 亿元和 200 亿元。本周共有 24家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有 4 家公司，分别为易华录(14.69 亿)、禾丰股份(15 亿)、溢多利(4.28 亿)、阿拉丁(4.01 亿)；获得股东大会通过的有 14 家公司，分别为博杰股份(5.26 亿)、精工钢构 (20 亿)、五洲特纸(6.7 亿)、中天精装(6.07 亿)、中环环保(8.64 亿)、耐普矿机(4 亿)、甬金股份 (10 亿)、科伦药业(30 亿)、科蓝软件(5.38 亿)、华友钴业(76 亿)、垒知集团(4.2 亿)、中富通 (5.05 亿)、立华股份(21 亿)、会通股份(8.5 亿);获得发审委通过的有 2 家公司，分别为川恒股份 (11.6 亿)、闻泰科技(86 亿)。获得证监会核准的有 4 家公司，分别为瑞丰高材(3.4 亿)、富瀚微 (5.81 亿)、台华新材(6 亿)、中大力德(2.7 亿)。目前尚无下周转债上市通知。
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