疫情爆发以来，大量外资持续流入中国政府债券（CGBs）。往前看，海外投资者对CGBs的需求韧性能否持续？我们从CGBs的避险、收益、以及风险分散三方面属性判断外资将趋势性增持CGBs。除了CGBs自身属性的吸引力，随着CGBs纳入全球指数、资本账户加速放开，金融改革不断深化，我们认为中国债市与全球市场也将进一步融合，进而鼓励主动和被动配资继续增持CGBs。
特别观察：中国国债海外需求正在常态化
疫情爆发以来，大量外资持续流入中国政府债券（CGBs）。往前看，海外投资者对CGBs的需求韧性能否持续？我们从CGBs的避险、收益、以及风险分散三方面属性判断外资将趋势性增持CGBs。除了CGBs自身属性的吸引力，随着CGBs纳入全球指数、资本账户加速放开，金融改革不断深化，我们认为中国债市与全球市场也将进一步融合，进而鼓励主动和被动配资继续增持CGBs。
自疫情全球爆发以来，海外资金流入中国政府债券累计达1161亿美元（中债登数据）；今年初至今，外资流入仍保持强劲态势，累计流入377亿美元。为应对疫情引致的经济衰退，发达国家尤其美欧进行了史无前例的量化宽松，带来充裕的流动性流入资本市场。在以往美欧量化宽松时期，资金为了“追寻收益率”，往往大举流入新兴市场。然而，这次不一样。根据EPFR数据，目前累计流入除中国外的新兴市场股票市场的资金仅比疫情前略高（图表1）；自疫情以来，除中国外的新兴市场本币计价政府利率债仍显示资金净流出（图表2）。与之形成对比的是，中国本币计价资产在同期内显示出较强的韧性和吸引力。换句话说，疫情期间DM放出来的水大多在DM内部流动，或流向中国。疫情过后，中国本币资产尤其是CGBs还能否持续吸引外资流入？我们从三个方面来回答这个问题。
图表1：目前累计流入初中国外的新兴市场股票市场的资金仅比疫情前略高
资料来源：EPFR, 中金公司研究部
图表2：自疫情以来，除中国外的新兴市场本币计价政府利率债仍显示资金净流出
资料来源：EPFR,, 中金公司研究部
首先，CGBs跟其他新兴市场国债相比，避险资产的属性正在强化。通过梳理全球金融危机后三次主要针对新兴市场的冲击[1]下国债的表现和外资净流入，我们发现CGBs显示出较强韧性。从市场承压时期各国国债表现来看，CGBs回报率与发达国家债券相当，显著高于新兴市场本币计价政府利率债（图表3）。去年全球疫情爆发初期，新兴市场甚至若干发达国家国债利率受期限溢价驱动普遍陡升，而CGBs利率却一路下行。另外，从外资净流入来看，这些压力时期新兴市场本币债券遭受大量外资净流出，而净流出CGBs的资金则较为克制（图表4）。去年3、4月CGBs虽也遭遇外资流出，然而一来资金净流出持续时间较短、幅度也较小，二来在当时流动性枯竭（dash for cash）的背景下，全球国债均不同程度遭到抛售，美债也不例外。因此从回报率和资金流来看，疫情以来CGBs的行为模式似乎显示其避险资产属性上升。
图表3：从市场承压时期各国国债表现来看，中国政府债券回报率与发达国家债券相当
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：在市场承压时期，新兴市场本币债券遭受大量外资净流出，而中国政府债券相对稳定
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
其次，CGBs正在成为收益资产。我们预计10年期国债利率下半年震荡为主、伴有下行压力。然而，在下半年全球边际收紧、利率中枢抬升，更重要的是，国内流动性合理充裕的背景下，长端利率下行空间或有限。虽然中美利差下半年将大概率继续收窄，但即使年底美债10年期利率升至2.0%，CGBs10年利率降至3.0%，中美十年利差仍有100个基点的安全边际，高于历史平均水平。另外，我们预计中美中短端利差下半年仍将稳定在150-200基点的区间内。
相对于发达市场，德国日本等国债收益率仍在0附近，美国十年期利率我们预期在通胀压力下未来一年多仍100个基点的上升空间；反观整个人民币利率曲线的收益率，无论是动态还是静态收益，仍具有显著吸引力。另一方面，相较于高收益新兴市场国家（疫情以来，新兴市场利率中枢显著下行，削弱了其利差优势），中国国债能够提供较高的风险调整后的收益，且汇率风险相对较小。
CGBs海外需求大致分三类：1.央行和主权财富基金；2.追踪指数的共同基金；3.绝对收益基金。前两类投资者对利率因素不甚敏感，因而其国债持有较有粘性。自“债券通”成立以来，这两类持有者占绝对多数比例。第一类投资者持有CGBs的主要目的是为了增加人民币头寸，分散外汇风险，因而不进行外汇对冲。根据BIS统计，共同基金配置海外债券时，通常60%-70%情况下会选择对冲外汇风险。那么考虑了外汇对冲成本的中美10年期利差现在是多少呢？实际上，该利差去年底已转负，目前在负100基点附近震荡（图表5）。由于这些共同基金往往是被动配资，即追踪指数，所以即使过去两三个季度外汇对冲后的利差持续收窄甚至为负，仍然趋势性增配CGBs。对于绝对收益基金，收益率或者利差是其中一项重要考核因素。由于中美中短端利差过去并且下半年仍稳定在高位，并且在其对人民币难有趋势贬值的预期下，往往选择做多CGBs中短端利率，同时不进行外汇对冲（图表6）。对于这些主动配资，CGBs能否对其现有投资组合带来额外的风险调整后收益也是另一个重要考核因素。下面我们具体分析下CGBs能否提升全球投资组合的表现。
图表5：考虑了外汇对冲成本的中美10年期利差去年底已经转负
资料来源：彭博资讯, 中金公司研究部
图表6：中美中短端利差仍在高位震荡
资料来源：彭博资讯, 中金公司研究部
第三，CGBs助力提升全球投资组合风险调整后收益。判断某资产能否推进投资组合的有效前沿（efficient frontier），进而提升组合风险-收益表现，关键是看该资产自身收益率和其与组合内其它资产的相关性。CGBs两者兼而有之。收益率因素上文已有论述，下面重点分析CGBs与其它资产相关性，更具体地说，与美债的相关性，或者对美债的敏感性。
表面上，美债和CGBs在利率水平上相关性较显著，但实际上这并非意味美债利率对CGBs国债利率存在较强的溢出效应，或意味着前者对后者存在因果性，而是两个利率背后受同一个更根本的因素驱使。这个共同因素很大程度上是中美基本面走势（图表7）。
图表7：中美经济周期驱动两国利率变化
资料来源：彭博资讯, 中金公司研究部
研究表明，金融、贸易和通胀渠道是美债利率外溢效应的三个主要渠道。首先，金融渠道往往扩大资本流动和资产价格波动，与全球金融联系更加紧密的经济体往往更易受到美债利率冲击的影响。其次，贸易开放程度越高的经济体对美债利率的冲击抵抗性越强，尤其对于外部账户较稳健的经济体更是如此。最后，由于长端利率一定程度反映了通胀风险溢价，伴有较高通胀风险的经济体往往更易受到美债利率的冲击。从这三个角度来说，CGBs利率对美债利率冲击具有较强的韧性。作为第二大经济体，从根本上来说，我国利率和汇率水平主要由本国经济基本面决定。
实证研究也印证了中国国债利率对美债利率敏感性较低的判断。通过对主要发达和新兴经济体国债利率对美债利率短期和长期敏感性的研究，我们发现CGBs长期弹性为0.2，短期弹性接近0。这意味着美债利率每上升100个基点，长期（趋势）来说，国债利率走高20个基点，而短期（波动）来说，国债利率基本不做反应。跨国比较来看，CGBs利率敏感性位列主要经济体最低之列（图表8）。另外，基于向量自回归模型的研究，脉冲冲击响应的结果同样显示美债利率对中国国债利率的溢出效应在主要经济体中仅比印度高（图表 9）。当然，随着外海投资者逐渐增持CGBs，国债市场与海外债市更加联通，CGBs对美债的敏感性或逐渐增强。然而，这将是一个渐变的过程而非突变的结果。
图表8：跨国比较来看，中国国债利率敏感性位列主要经济体最低之列
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：美债利率对中国国债利率的溢出效应在主要经济体中亦位列最低之列
资料来源：“Term Premium Spillovers from the US to International Markets”，2017， Ka-Fai Li et al.，中金公司研究部
往前看，我们认为外资将趋势性增持CGBs。从主动配置的角度，我们预计CGBs较高的收益率和对美债较低的敏感性将助力提升全球投资组合的风险调整后的收益。从被动配置角度，今年十月纳入富时WGBI指数意味着未来三年将有大致1100亿美元资金流入，约等于8%的国债净供给。目前中国国债海外投资者持有占比约10%，远低于新兴市场20%的平均水平。随着国债纳入全球指数、资本账户加速放开，金融改革不断深化，我们认为中国债市与全球市场也将进一步融合，进而鼓励主动和被动配资继续增持CGBs。因此我们说中国国债海外强需求正在常态化。
过去一周资产表现：加息预期回落，美股领跑
过去一周美债实际利率明显回落，市场加息预期有所回调。6月FOMC之后的资产表现基本是加息预期陡然升温带动，短端远期利率内陡升导致曲线平坦化、美元升、大宗商品与股市下跌。从期货市场来看，6月25日隐含的2022年底加息一次的概率达到100%、加息两次的概率达到34%。6月25日之后，加息预期有所回落，美债利率均有所下降，实际利率下降更为明显：过去一周，10年期美债利率下降10bp，其中实际利率下降9bp，通胀预期下降1bp。在此背景下，美股三大股指收涨。
然而，美元在此背景下突破92，一定程度反映了德尔塔病毒爆发引致的投资者对于全球复苏前景的担忧。一般来说，伴随着加息预期的回调，美元往往收跌。然而，过去一周美元收涨，与此相对应的是，欧洲、韩国、日本股市均有所下跌，新一轮的变种疫情可能会影响欧元区的夏季旅游，德国实际利率也出现明显下降。也就是说，虽然美元流动性预期边际宽松，但对其他经济体复苏的不确定性使得外汇市场的风险偏好并未明显改善。
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[1]疫情冲击虽为全球性冲击，但对新兴市场造成格外显著冲击。
文章来源
本文摘自：2021年7月4日已经发布的《宏观探市：外资对中国国债需求多强？》
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周 彭 SAC 执业证书编号：S0080119080009
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