中金锂：大牛市和小逻辑（下）_财富号

4.三条结构性逻辑：资源为王、供给可控、氢氧化锂

4.1 资源为王，锂精矿有望迎来加速上涨

锂精矿供给短期内难以及时响应需求增长，锂矿持续紧缺。2018-2023年锂盐产能逆周期持续扩张，其背后原因在于锂盐企业多根据下游订单需求进行投资决策，但仅小部分龙头企业形成了资源-锂盐一体化布局，多数锂盐厂并不具备完善的上游资源保障，而澳矿供给增量有限导致当前锂盐企业普遍出现“资源焦虑”。考虑到上游锂精矿的投产和复产仍需要更高水位价格的持续刺激，且锂矿的投产及复产至少需要6个月以上的必要的周期，锂矿供给短期内难以及时响应需求增长，锂精矿紧缺有望持续。

图表47：国内锂盐产能逆周期持续扩张

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表48：主要澳矿项目投产及复产时间统计

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

锂精矿资源多被长协锁定，现货市场流通的澳矿将更为紧缺。目前泰利森二期富余产能根据股东协议仅可以向两大股东供货，Mt Marion的全部产能由其股东赣锋锂业包销，因此面对除股东以外市场供货的在产澳矿仅剩Mt Cattlin和Pilbara两家，且其多数产能已被长单锁定，可流入现货市场的锂精矿将十分有限。另外，Core、AVZ等未来有望投产的矿山已基本在投产前即锁定包销对象，现货市场的锂精矿或将持续紧缺，难以满足其余冶炼厂需求。

图表49：目前在产澳矿包销协议梳理

资料来源：公司公告、中金公司研究部

澳洲锂矿企业通过兼并重组向资源龙头进化，议价能力有望进一步增强。上轮周期中Bald Hill与Altura分别在2019年8月和2020年10月相继破产，其中Bald Hill尚无复产预期，而Pilbara收购Altura的全部资产并重新整合，致力于打造澳洲除泰利森外最大锂矿供应商，另外，Orocobre拟换股收购银河资源，组建成囊括盐湖和锂矿资源到锂盐加工的一体化锂资源龙头。经历上轮周期的洗礼后，澳矿企业正由中小矿产资源商逐步向锂资源龙头的进化，而供给的集中化有望带来上游议价能力的进一步增强。

图表50：2016-2021年澳矿供给结构变化：集中-分散-再集中

资料来源：公司公告、中金公司研究部

矿端议价能力增强有望带动锂精矿价格上行。我们预计矿端的议价能力有望持续增强，一是在锂精矿供给难以满足冶炼需求增长的情况下，锂盐行业普遍出现“资源焦虑”，而矿山的投产和复产仍需要高水位精矿价格的持续性刺激，短期内缺矿问题难以实质性改善。二是澳矿供给的集中化也将使议价力的天平向矿端转移，三是需求拉动下主要澳矿企业产销率处于高位，上游锂精矿库存有望加速消耗，考虑到一季度末主要澳矿企业普遍装船延迟，其二季度库存水平或大幅降低。截至2021年6月25日，按照亚洲金属网锂精矿报价以及电池级碳酸锂报价计算，锂盐厂加工费已经处于约5.3万元/吨的近三年高位，而矿端议价能力的增强将驱动锂盐厂加工费回归，考虑到矿山复产的经济性要求，我们预计锂精矿价格有望加速上行并维持较高水平。

图表51：中国锂精矿价格

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

图表52：锂盐厂加工费高位下上游议价能力有望提升

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

图表53：主要澳矿企业产销量及产销率

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表54：Pilbara锂精矿库存

资料来源：公司公告、中金公司研究部

资源为王，建议关注高资源自给率或有资源并购预期的企业。锂资源涨价背景下资源为王，高资源自给率的企业有望保障其锂盐产能放量并分享上游涨价的红利，锁定上游资源的能力已经成为企业的核心竞争力，而其衡量维度主要有三，一是资金效率，逆周期经营以及融资能力强的企业更可能在周期底部获取优质资源，亦有利于提高项目融资和开发效率；二是企业在技术、管理、下游配套等层面对项目进行全方位赋能的能力；三是“走出去”的经验积累，矿业海外拓张对于国际化经营能力、以及相关领域的人才储备均提出了更高的要求，而具备深厚行业积淀的龙头企业有望与合作伙伴实现共赢，逐步扩张资源版图。

4.2 供给风险可控锂资源价值将迎来战略性重估

锂供给风险根源于全球资源分布不均的格局，而国内锂资源以青藏高原的卤水类型为主，高品质锂矿资源相对稀缺。全球锂资源虽储量丰富但分布不均，根据美国地质勘查局，全球探明锂资源储备为1400万金属吨，有潜在开发价值的资源量为6200万金属吨，南美盐湖和澳洲锂矿合计占已探明锂资源储量的65%。国内锂资源储量约占全球的7%，且盐湖卤水类型的锂资源占国内储量的79%，硬岩锂矿仅占21%，优质的硬岩锂矿资源相对稀缺。

图表55：全球已探明锂资源储量分布

资料来源：USGS，中金公司研究部

图表56：国内锂资源以盐湖卤水为主

资料来源：2019年中国矿产资源报告，中金公司研究部

供给风险可控一方面是成本可控，锂电供应区域化或将整体抬升锂资源成本。在全球清洁能源转型加速的情况下，锂资源供应保障问题逐步凸显，欧盟、美国、日本、加拿大、澳大利亚、中国等国家相继明确了关键金属保障战略，其共同主旨更强调锂资源供应的可控，但是规划路径根据各国资源禀赋以及政治经济情况有所差异，一是澳洲、加拿大等资源大国倾向于向下游建设锂盐产能，深化可持续发展以及最大化产业链价值；二是美国、欧洲推行锂电产业链闭环建设，其区域内禀赋次优资源开发或将加速；三是中国、日本等国自有资源难以满足需求增长，积极推动矿业“走出去”，向海外矿业布局。从整体看，全球对锂资源供应安全的焦虑将导致经济性要求降低，更多禀赋次优资源开发有望加速，或抬升全球锂资源的整体成本中枢。

图表57：各国明确关键金属保障战略，打造锂电供应链闭环趋势明显

资料来源：IEA、各国政府官网，中金公司研究部

图表58：2020年全球锂资源供给结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表59：国内锂盐厂原材料主要依靠进口澳矿

资料来源：公司公告，中金公司研究部

二是供应保障可控，国内锂原材料对外依赖程度高。国内锂盐冶炼能力全球领先，但根据我们测算，2020年国内约74%锂盐供给的原材料来自进口澳矿，原材料供给对进口依赖程度高且供给来源高度集中。在当前的国际形势之下，更应重视海外原材料的供应匹配风险，一是打造区域锂电产业链闭环已经成为全球共识，澳洲主要矿企向下游延伸的产业趋势愈加明显，随着澳洲本地的锂盐加工产能配套逐渐完善，向外供给的锂精矿或将更加稀缺。二是澳矿供给风险以及智利左派的保守资源政策使海外锂资源的供给不确定性增加。

图表60：澳矿龙头规划向下游延伸锂盐产能

资料来源：公司公告，中金公司研究部

供给风险可控锂资源价值将迎来战略性重估。首先，国内优质锂资源储备将是资源供应保障的基础，考虑到国家正在逐步推进顶层政策规划加速国内锂资源的整装勘查和战略性整合，相关地方政府也积极出台鼓励政策推动产业链配套落地，布局川西锂精矿、青藏盐湖、江西锂云母等优质资源的企业有望迎来战略性重估。

第二，海外供给风险可控锂资源的战略价值值得重视。当前国内锂资源供给高度依赖澳洲进口，我们认为非澳资源布局有益于分散供应风险，非洲、南美等地锂资源禀赋相对优异，当地并不具备锂电产业闭环的经济基础，且对矿业投资政策相对宽松，有望成为国内企业锂资源布局的下一个主战场。

4.3 海外需求爆发，重视氢氧化锂的结构性紧缺逻辑

一是海外市场有望迎来新一轮增长，氢氧化锂将是最受益品种。美国参议院财政委员会于2021年5月26日通过了《美国清洁能源法案》提案，提案中对新能源汽车的补贴力度空前。若提案落地，美国市场有望复刻欧洲2019-2020年市场发展路径，叠加欧洲经济从疫情中逐步复苏，海外新能源汽车市场有望迎来新一轮增长。我们判断海外新能源汽车需求增量将以高镍三元为主，驱动全球高镍三元（NCM622及以上）占比从2021年的61%增长至2025年的74%，因此主要应用于高镍三元电池的氢氧化锂将是海外需求回暖的最受益品种。我们预计2021年全球电池级氢氧化锂需求量有望达到9.5万吨LCE，同比 154%，而在高镍化趋势下至2025年将增长至60.8万吨LCE，2021-2025年CAGR高达53%。

图表61：海外新能源汽车市场有望迎来新一轮增长

资料来源：中汽协、Marklines，中金公司研究部

图表62：2021-2025年全球高镍三元占比逐步提升

资料来源：鑫椤锂电、公司公告，中金公司研究部

二是锂精矿稀缺或将限制氢氧化锂供给。电池级氢氧化锂对于产品品质的要求全面严格于电池级碳酸锂，所以杂质含量相对更高、更为复杂的盐湖提锂路线多难以满足电池级氢氧化锂的品质要求，另外，盐湖产碳酸锂苛化制备氢氧化锂的路线相对矿石提锂并不具备成本优势，因此锂精矿-氢氧化锂仍为主流路线。目前矿端已经成为产业链的主要供给瓶颈，国内仅少数头部锂盐厂具备锂精矿长协保障及库存储备，因此缺少资源保障、以及足够锂精矿库存储备的企业或将受原材料被迫限制降低开工率。

图表63：以锂精矿冶炼氢氧化锂将成为主流路线

资料来源：ALB公司公告，中金公司研究部

三是氢氧化锂相对碳酸锂溢价处于低位，结构性紧缺下氢氧化锂价格有望进入上行通道。截至2021年6月25日，氢氧化锂价格/电碳价格（折碳酸锂当量）仅109%，处于历史低位，考虑到氢氧化锂具备更高的工艺壁垒及产品质量要求，电池级氢氧化锂相对电池级碳酸锂应存在一定溢价空间。我们预计未来氢氧化锂供给或将难以匹配海外需求增长，结构性紧缺有望驱动氢氧化锂加速上涨。

图表64：氢氧化锂相对碳酸锂溢价处于历史低位

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

5.建议关注符合三条结构性逻辑主线的投资机会

美国新能源汽车补贴提案进一步强化需求预期，2021-2025年全球锂供需有望抽紧并逐步走向紧缺。在整体供需逻辑之下，建议关注符合三条结构性逻辑主线的机会：
第一，资源为王，锂精矿有望迎来加速上涨。一是锂精矿结构性紧缺，旺盛的下游需求驱动锂盐环节扩产，而矿端经历前期产能出清供应响应较慢，加之疫情拖累扩产节奏，产业链的供给瓶颈正从中游转移至上游。二是上游锂资源企业通过兼并重组提升行业集中度。在此背景下，我们预计矿端议价能力有望提升，锂精矿价格加速上涨，并有望传导至中游驱动新一轮锂盐涨价，高资源自给率或有资源并购潜力的企业将显著受益。
第二，供给风险可控锂资源将迎来战略性重估。中国锂盐产能全球居首，但原材料对外依存度高，根据我们测算，2020年国内约74%锂盐的原材料来自澳洲锂矿，锂资源供应风险值得重视。考虑到海外资源供应风险上升，再加上各国处于供应链安全考虑锂电产业链闭环配套渐成趋势，面向中国供给的锂资源将更为稀缺。我们认为，布局国内优质锂资源以及海外供给风险可控的锂资源的企业将迎来战略性重估。
第三，海外高镍三元需求加速增长，氢氧化锂上行逻辑强化。一是受益于政策刺激和疫情复苏，欧美新能源车市场明显提速，以高镍三元为主的海外需求将显著拉动氢氧化锂的需求。二是除少数龙头外，多数氢氧化锂厂商缺少稳定的长协原料保障以及足够锂矿库存，或将受原材料制约被动降低开工率。三是前期氢氧化锂涨幅落后于碳酸锂，截至2021年6月25日，氢氧化锂相对电池级碳酸锂的溢价率仅9%，处于历史低位，不足以体现氢氧化锂更高的工艺壁垒和产品质量要求。我们认为，结构性的供需抽紧将强化氢氧化锂上行逻辑，氢氧化锂主要供应商以及具备扩产预期和能力的企业有望实现量价齐升。

图表65：国内主要锂行业标的比较