长城向威达：再论基本面不支持A股持续大幅度下跌

建议投资者从中长期的角度逢低重点关注半导体产业链为代表的科技股和汽车电动化智能化产业链。虽然军工产业链今年以来连续出现了三波大跌，但其科技属性和产业景气都毋庸置疑，我们建议投资者从长线的角度和战略的高度逢低重点关注。

向威达

长城基金首席经济学家

近期A股波动有所放大，上证综指和深证成指一度跌破了半年线，上证综指甚至跌破了3500点这个比较重要的心理关口。许多投资者开始担心下半年货币政策可能进一步收缩，加上经济增速回落，对A股下半年走势比较悲观。

从宏观上看，进入6月份以后，国际金融市场最大的变化是美联储对通货膨胀的说法发生了很大改变。在此之前，美联储一直在各种场合反复强调通货膨胀是短期的，暂时的，试图消除市场对通胀和利率上行的担忧。而在6月份的议息会议上，美联储开始强调通胀持续的时间可能远远超过估计，可能要提前讨论停止货币扩张。这一表态引发了国际金融市场短暂的动荡。

为什么美联储对通胀的说法出现了重大变化？

一个主要背景是，4、5月份美国通胀连续冲高，CPI和PPI都创出了过去20多年的高点。根据测算，今年年底之前美国的CPI很可能一直维持在3%以上。加上美联储对美国今年的经济增速预测高达7%左右，许多机构对美国明年的经济增速也比较乐观。

与此同时，美国的长端利率和央行的基准利率都在1953年有统计以来的低点，美国央行的资产规模从疫情前的4万亿美元左右快速扩张到了8.1万多亿美元，增加了1倍以上。

如果美国停止货币扩张对国际金融市场和A股有多大冲击呢？参考过去十几年的情况，美国的货币收缩过程可能比较复杂、比较缓慢。即使美国开始货币收缩，美国股市也不一定下跌。按照经典的股票定价模型，美联储提高利率，意味着贴现率上升，压制股票估值。

但实际情况经常是相反的，即美联储加息，美股经常是不跌反涨。其背后的主要逻辑是，投资者认为美联储之所以加息表明经济向好，公司盈利增加，因此股市应该上涨。越加息表明美国经济越好，股市越要上涨。

只有加息到了尾声，即最后一两次加息才会成压垮股市的最后一根稻草，因为多数投资者开始意识到经济繁荣快要到头了。虽然目前美国股市TTM估值在历史的高位，但由于企业盈利能力非常强劲，动态估值并不离谱，我们认为未来一个较长的时期美国股市很可能以高位震荡为主要格局，大幅度下跌的风险并不大。

从国内情况来看，中国的货币政策从去年夏天就开始回归中性了，长端利率也早已回升到3%以上，加上春节以来A股一直在持续震荡调整，整体估值并不过分，特别是中证500当前估值处在过去10年的低位。

另一方面，目前多数机构对今年A股非金融的公司盈利增速预测都在40%以上。虽然近期以半导体产业链为代表的科技股上涨较多，TTM估值也很高，但无论是科创50，创业板指，还是半导体指数，以今明两年的业绩增速测算的动态估值依然在可接受的范围内。至于市场担心下半年和明年中国经济增速回落，这应该是大概率的结果。

宏观经济增速回落，股市就一定不好吗？

答案是不一定。我们从2015年底2016年初以来就一直强调，宏观经济减速和企业盈利增长不冲突，其主要逻辑就是宏观经济收缩，过剩的产能或落后产能被淘汰，活下来的企业其市场地位和盈利能力反而加强了。

所以下半年和明年中国经济增速回落，投资者对A股也不一定要悲观失望。以今明两年的业绩增速和当前A股的估值水平，中国当前的经济社会格局不支持A股持续大幅度下跌。

我们认为投资者没有必要过度悲观，短期除了继续挖掘中报行情，建议投资者从中长期的角度逢低重点关注半导体产业链为代表的科技股和汽车电动化智能化产业链。虽然军工产业链今年以来连续出现了三波大跌，但其科技属性和产业景气都毋庸置疑，我们建议投资者从长线的角度和战略的高度逢低重点关注。

另外要特别强调的是，虽然市场一直很担心煤炭、钢铁、金属、化工和建材等传统意义上的周期性行业价格有可能在高位见顶回落，但我们认为在全球碳减排碳中和的大背景下，未来相关产业的价格很可能居高难下，易涨难跌，波动中枢有可能逐步抬高，一方面需求还在逐年增长，而产能和供给面临的限制却越来越多；

另一方面，传统意义上的周期性行业的产业组织结构也会逐步产生深远的变化，其周期性将会明显下降。这些行业当前的估值和机构的配置都在历史低位，我们建议投资者高度重视。

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