债市观察6月月报博时固收：市场整体或保持震荡格局

一、 宏观债市观点

1、经济增长有所放缓

国内方面，从经济数据上看，经济常态化的格局在延续，PMI继续小幅回落，工业增加值的两年平均增长同比从6.8%小幅下降至6.6%，工业生产正在向常态化复归。

出口方面，移动12个月出口量均值仍在上行，出口增速仍处于较高水平，不过修复速率有所放缓，结合全球制造业PMI的修复和出口集装箱运价的上行，出口仍处于高景气度状态。发达经济体加杠杆，对应的中国出口链的持续偏强，出口链依然是中国增长韧性的核心来源之一。

从投资端来看，固定资产投资环比下降，但两年平均同比仍在上升，其修复速度有所放缓，但整体依然处于修复当中。

分部门来看，房地产投资依然是景气度最高的行业，房地产部门的韧性也是出口之外增长韧性的重要来源，但边际改善最快的行业是制造业部门，今年财政支出存在后置特征，基建暂时偏弱。

当前经济整体呈现K型复苏的特征，目前出口显著强势，但消费修复的速度依然偏慢，消费修复显著弱于出口。居民的收入修复速度依然较慢，农民工的收入较之19年末虽然有所上行，但农民工就业依然在回落。

整体来看，出口链和地产链是支撑经济的两大核心动力，制造业投资本质是其他部门需求的衍生需求，如果其他部门的需求开始显著下滑，那么制造业投资也会有压力；基建投资本质是对其他部门投资的对冲，只要出口链和地产链持续的强，那么基建投资就会持续的弱。

目前来看，国内经济增长有所放缓，但在外需偏强的格局下，预计回落的空间较为有限。

2、流动性整体仍偏松

当前货币政策整体还是偏松的，近期季末边际收紧，资金面波动加大，不过跨季后资金面再次转松。

二季度货币政策例会表示“防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。

稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。

整体变化不大。但如果海外持续加杠杆，那么出口链的韧性和通胀压力可能会超预期，货币政策即可能重启正常化进程。

由于本轮经济修复通胀抬升主要推动力是海外刺激下出口的支撑，经济修复呈现K型修复的特征，出口强势而消费仍疲弱，从而货币政策对通胀的反映不足，虽然通胀中枢明显抬升，但市场对货币政策收紧的预期继续缓解。

数据来源：博时基金，Wind

二、 债市展望

1、利率债市场展望

近期流动性仍呈现偏宽松的状态，由于通胀更对由外部和供给因素推动，内部经济呈现一定分化，货币政策并未对通胀做充分反应。

目前政策环境处于“宽货币+紧信用”的格局，由于经济增长的动能更多由外需推动而非内需，使得紧信用对经济增长的冲击有限，财政政策也相对克制。政府债发行进度偏慢、对地产及城投融资环境的约束，使得相应资产尤其是相对安全的资产供应下降，在偏宽松的流动性环境下，债市呈现结构性紧信用下的安全资产荒的格局，收益率呈现下行。

整体来看，后续需要关注流动性的变化和配置力量的变化，市场整体预计保持震荡格局。如果宽松的流动性和结构性紧信用的环境维系，债市收益率难以大幅上行。若后续外需和通胀的持续性显著超预期，流动性条件可能产生变化，资金面波动性可能上升；下半年利率债供给开始提速，社融下降明显放缓，可能也会影响配置力量。

2.信用债市场展望

在流动性持续宽松的背景下，利率震荡，信用债票息受到追捧，信用债需求旺盛，中高等级信用利差处于历史较低水平，后续需要警惕流动性环境出现转向后带来的利差走阔压力。

永煤事件后，各省利差走势明显分化，其中沿海发达与中部地区利差压缩最为明显。5-6月，在资产欠配环境下大部分区域利差都转为压缩，但网红区域的利差仍然居高难下，各区域利差由同步变化转为走势分化。

分版块来看，严监管下城投发行放缓，中央层面紧缩政策加速出台，地方政府强化债务风险管理。城投融资难度增加，低评级融资成本继续升高，结构差异明显。

地产方面，政策收紧态势延续，需警惕新推出政策对行业整体信用水平的冲击。

产业方面，在煤炭、钢铁行业利差高企的背景下，上半年大宗品价格高涨，企业内生偿债能力显著增强，缓释了部分再融资冲击造成的偿债压力，信用利差已经出现一定修复，下半年中上游的投资机会值得关注。

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