上半年，商业地产圈的大宗交易热闹不已。
大赢家领展，北进上海将七宝万科广场半数股权收入囊中，南下羊城以32.047亿元收购广州太阳新天地购物中心。
入华新秀加拿大博枫（Brookfield），头顶“全球最大另类资产投资管理公司之一”光环，以14亿美元，从阿布扎比投资局 (ADIA) 投资的合资企业手中，买下了上海悦荟、青岛悦荟、西安悦荟等五个购物中心资产包。
资管届大哥大黑石，则成为了SOHO中国最终接盘侠。交易完成后，SOHO中国现有控股股东（潘石屹夫妇）仅保留9%的股权，SOHO中国继续维持在港上市。
而行至7月，国内的大宗交易戏码继续上演。平安人寿吃下了凯德上海、北京、宁波、成都、杭州5城6个来福士广场部分股权，总投资额不超过330亿元。
一系列大宗交易的背后，是碎片化商业地产资产整合的过程。区位价值与运营价值不匹配的资产，最终会在市场力量的引导下，落入资管能人之手。
1
从基汇到博枫，上海悦荟广场15年改造路
上海悦荟广场，位于上海南京东路商圈最好的位置之一。多次改名，一路改造，其运营管理与流转过程，无疑是观察大宗交易的极佳样本。
上海悦荟广场项目位于红框位置
图片来源：赢商大数据
作为一栋诞生于1930年代的老商场，上海悦荟广场在外观有历史建筑赋予的独特美感，而在区位上则坐拥南京东路最大的沿街客流。
1995年，它以东海商都的名字对外营业，体量仅有4万平米左右，且硬件规划受限，左右掣肘，内部商铺客流空空如也。
“最早是办公楼，又是历史保护建筑，想要整改变化，会受到很多限制。再加上原来是按照办公楼标准做的设计，之后用作商场，有很多地方不合适。”
上海悦荟广场外观
图片来源：上海悦荟官方微信公众号
命途多舛，多次易主，成了商场界“百慕大”东海商都的真实写照。
基汇资本接盘统一使用权，“353广场”出街
2006年，国际著名资产管理公司基汇资本，以9亿元从温州商人手里收购了东海商都。
基汇资本首先统一了使用权，“买入后虽然产权是我们的，但其中19个散户有使用权，他们从上世纪六七十年代就一直在使用。这导致没有办法全面施工做完整改造，我们花了很多功夫跟这些人谈，支付合理的遣散费让他们离开。”
全部谈妥后，基汇资本邀请海外知名设计公司参与改造，斥资4亿元将“东海商都”改造为“353广场”。这是东海商都对外营业之后第六次改名。
2008年，353广场重生新开。外观上，保留了上世纪30年代Art Deco装饰艺术风格，而内部则定位潮流、时尚的年轻化购物中心，瞄准18-25岁年轻人，引入了Zara、Guess、FILA等主力租户。
持有353广场的六年时间内，基汇资本全方位负责了项目的招商、商场管理、市场营销、财务、人事与物业的管理，盘活了南京东路与山东路交叉口的整个地段。
麦格理、阿布扎比投资局买入，更名“悦荟广场”
2012年12月，基汇资本以24亿元将353广场转手麦格理集团与阿布扎比投资局的合资公司，成功退出，项目年收益率为18%左右。
两年后，353广场再次更名，取名“上海悦荟广场”。这年初开始，场内陆续有近80%的商铺进行调整。
据彼时实地走访，商场一楼有多家品牌开业，仅有两家空铺；不过二楼有高达2/3空铺，三至七楼则几乎全部空置，人流稀稀拉拉。
接手进行悦荟广场改造的运营商是Pradera Retail Asia，成立于2016年9月，投资方之一为麦格理基础设施及有形资产（MIRA），另一方则是零售资产管理商Pradera。
后者是一家总部位于伦敦的零售房地产基金及资产管理公司，旗下60个商场及购物中心广泛分布于中国、西班牙、意大利、德国等国家。
往后，上海悦荟广场继续朝着运动时尚、客群年轻化之路进阶，进入了持续的运营调整期。囿于历史保护，外观建筑可塑性较弱，主亮点是品牌旗舰店的引入。
2017年8月，Pradera Retail Asia与国际旅游景点运营巨头默林娱乐集团签署协议，在上海悦荟广场开出亚洲首家“上海惊魂密境”（THE SHANGHAI DUNGEON）。
亚洲首家“上海惊魂密境”
图片来源：上海悦荟官方微信公众号
353广场时期，快时尚是项目的亮点；而到了悦荟时期，则置换成时尚运动品牌。2018年，FILA大中华区店铺面积最大的旗舰店入驻，随后Onitsuka Tiger、Levi's中国最大旗舰店次第而开。
上海悦荟一楼品牌布局
图片来源：上海悦荟官方微信公众号
从赢商大数据的监测来看，上海悦荟广场在2020年下半年日均客流在同商圈中处于中游水平。
但麦格理、阿布扎比投资局还是选择了适时退出，由此，加拿大博枫成了项目的最新掌舵者。
2
博枫、领展轮番登场
被资管盯上的mall成色几何？
以上海悦荟广场为切入点，综观此番收购潮中，被博枫、领展等资管大佬们此番盯上资产包，存在着某些共通之处。
区位价值与运营价值不匹配是核心问题
由于区位价值与运营价值不匹配，在市场的作用下，这些区位价值良好的资产，会被以轻资产或者大宗交易的方式，配置到更合适的持有方或者运营方。
但是与轻资产不同，被大宗交易的资产，多数是处于一线或强二线城市的核心商圈，且多是处于一个区域内部相对中等位置的项目，其自身也并没有形成很强的品牌效应或者规模优势。
这样的资产，由于价格可以谈判，也在活跃的外资基金的管理内径内，原持有方难以通过旧运营方式使资产升值，故而适合成为大宗交易的标的。
领展以32.047亿元收购的广州太阳新天地购物中心，位于广州CBD珠江新城东部中心北段，项目体量达15万平方米，地上8层，地下4层，定位为集时尚、购物、餐饮、娱乐等多功能于一体的一站式体验中心，也是珠江新城最大单体购物中心。
太阳新天地
图片来源：太阳新天地Happy Valley官方微信公众号
太阳新天地原定于2010年开业，后因多个高端品牌缺席延期至两年后，最终于2012年9月底全面开业。至2019年，项目就经历了数次转型升级。
从最初定位高端购物中心，而后碍于客流量等问题转型至“快时尚年轻商业”，开始引入一些国际快时尚品牌和特色餐饮等；再到2018年，项目定位“家的N次方”，拟投入两年时间，全面从空间设计、业态规划和品牌组合等进行改造。
通过调整与升级，太阳新天地也一度迎来人流量的提升、租金收入的提高、影响力的辐射，2018年租金收入达1.8亿元。
可好景不长，2019年起面临三次转让失败后，太阳新天地被债权方强制转让债权。
“从项目本身而言，经营得还算可以，包括出让的价格也是符合市场情况，处于合理区间，是一个还算优质的资产，但因债务纠纷、股东争斗受到牵连，从商场本身而言非常可惜。”
直到领展出手，太阳新天地才得以结束这段混乱的时期。而接下来，市场期待看到的结果是，在珠江新城这一中心区位，领展将如何施展改造之才艺，以让太阳新天地重回高光时刻。
经改造升级及运营，项目可借由新管理曲线增值
购物中心市场仍然处于中长期结构性增长的局面，如果一个资产能够经过良好的改造升级及运营，就有机会创造出一条新的管理曲线，带动资产价值本身上升。
能够反复创造出管理曲线的项目，会产生正外部性效应，亦容易成为良好的标的。
以博枫收购的青岛悦荟广场为例，其前身是2009年入驻青岛四方区的英国tesco公司的乐购超市。这个项目所处的位置，是一个比较成熟的居住区，区域内仅两大项目，一个是乐购超市，一个是本土企业利群集团的项目。
青岛悦荟广场地理位置
图片来源：青岛悦荟官方微信公众号
2012年12月1日，青岛撤销市北区、四方区，设立新市北区，四方区由此成为历史。2014年，乐购超市退出，项目由麦格理集团持有，并于2015年7月10日更名为青岛悦荟广场，重新开业。
由于行政区域的重新划分，城市地块的继续开发，青岛悦荟广场一面是老城区，一面是新开发的住宅区。接手运营的Pradera Retail Asia将其从一个超市业态改造为一个社区型购物中心，大量引进家庭亲子客群品牌，除Bless Dog、酷奇乐、水孩子、星乐园、巧乐思等品牌外，更有Molly Fantasy（莫莉幻想）青岛最大的亲子娱乐城，及首次入驻青岛的YuYuTo（悠游堂）。
Molly Fantasy（莫莉幻想）
图片来源：青岛悦荟官方微信公众号
至2019年末，青岛悦荟广场业态构成、品牌丰富度都较之前上了一个量级，经营业绩达到了历史最高值。
与青岛悦荟广场类似，重庆东原悦荟新新Park自2017年被Pradera Retail Asia接管以来，也进行了一系列策略调整。
重庆东原悦荟新新Park
图片来源：东原悦荟新新Park官方微信公众号
运营方调研发现，商场客流中有超过40％的人群有学龄前、学龄中或年龄稍大的孩子，故重新设计打造了L2、L3层布局儿童业态；而在时尚零售业态方面，将大型快时尚主力店细分成为较小的店铺，并引入许多新的运动休闲品牌专卖店以丰富业态多样性，如阿迪达斯、彪马、FILA等。
莱特飞行者重庆第一家门店选择了东原悦荟新新Park
图片来源：东原悦荟新新Park官方微信公众号
2018年底，轨道交通5号线大石坝站开通，东原•悦荟•新新Park与其直接接驳，扩大商场的辐射半径，客流量提升。2019年期间，商场销售比上一年增长近25%。
外资基金间频繁交易，注重资产管理
赢商网每年对大宗交易都进行盘点，发现在疫情影响下，大型投资者在谨慎观望，他们更偏向于具有稳定现金流的优质物业。
虽受疫情影响入境受限，外资买家在内地大宗商业物业交易市场占比较低，但其交易资金实力较强，头部项目基本由外资持有，且外资基金间频繁互相交易。
麦格理、基汇、博枫、黑石等，几乎形成一个交易闭环，彼此间信任感更强、财务更透明等其中关键因素。
此外，这些基金几乎都有自己的运营团队，不仅持有，还会对项目本身进行较好的资产管理。
3
一场王者与王者的较量
中国资管大戏启幕
外资长期看好中国零售物业市场，是用真金白银在一宗宗交易里投的票。
以基汇资本为例，在中国内地，其已经顺利退出了上海353广场、北京盈科中心、广州西城都荟等商业项目，而这些项目身上均留下了基汇“超级爆改术”闪光点。
区别于纯粹的财务投资者，基汇资本下设商业不动产管理、酒店管理、住宅开发、物流地产四大运营平台，形成一只完整的资产管理舰队。
上述体系下，基汇资本沿用了一套深度操盘、战略增值的运作模式。“我们做房地产投资，首先是看它的地理位置，看物业的本身设置，有没有进一步改良空间。不一定每次都把项目全面改造，也可以透过积极管理达到综合效益。”
但无论小修小补，还是大改大造，皆为“资产增值”而来。这就意味着，于基汇而言，退出的重要性不亚于运营管理，退出节点的选择将直接影响其收益。
“基汇资本作为一个基金，而不是一个开发商，遇到合适的时间、合适的买家、合适的价格，我们就会退出这些项目的”。可见对于退出时机的选择，每个节点考量的因素很多。
据悉，基汇资本已经结束的I期基金年预期回报率为20%（基汇资本在募资时不对LP承诺回报），而最终实现年化20%到30%之间的收益，股本回报率在2.3倍到2.4倍之间，超出预期。
而这次太阳新天地被领展收购会这么被业界关注，也是大家都在期待着领展的资产管理之术，能够给项目带来一番新气象。
相较公司制REITs，香港信托制的REITs要求优秀管理人创造更高收益，从资产打造、招商引资、后期物管、REITs运营等各环节入手提升管理运营水平，是一个资产价值孵化与培育的过程。
为此，领展通过以下方式抓住机会提高运营能力：逐步提高零售物业/办公室、停车位物业的日常运营水平；资产改善计划翻新旧物业；资产循环；物业发展和重建物业。
资料来源：招商证券
领展商业帝国创造的总收入，从2007年的39亿港元增至2020年的107.18亿港元，但资产包中的物业数却从180个减至127个。
直观数字间的增减，折射的是领展底层资产的一种正向循环。作为资产管理的重要一环，底层资产不仅要看数量，还要注重流动性，通过循环以提升资产组合的质量。
目前，领展在北上广深四大一线城市站稳脚跟。细思收购标的间的共性，不难看出领展的高选择标准：
核心商业区，地段交通条件好；历史出租率居高位，国际品牌租户占比高；资产经营质量较好，上调租金潜力大；租约届满期平均，避免集中换租；高资本化率。
优质的底层资产，叠加着价值的稳定增长，这无疑是领展作为一只持有型房地产基金成长的内核逻辑。
此逻辑之下，领展大部分收入不是来源于资本利得，而是租金，这使得它在经历了风风雨雨的房地产暴涨暴跌泡沫后依然屹立不倒。
但这种“不倒”，根本不是靠天吃饭，而是领展资管才技的恰当运用。瞬息万变的商业世界，好项目可遇不可求，但跟上潮流的资管才技，同样稀罕，且稀缺。
往后看，一桩桩中国零售物业大宗交易背后，资产管理之路才刚刚开始。
【声明】本文所载信息来源被认为是可靠的，但不代表REITs行业研究立场，REITs行业研究亦不保证其准确性或完整性。本文仅供参考之用，并不构成投资建议，REITs行业研究对任何人因使用本文内容而造成的任何后果不承担任何法律责任。
阅 读 推 荐
RCREIT（REITs研究中心）系全国首个不动产投资信托基金（REITs）研究中心、全国首个以REITs为特色的不动产金融高端智库。RCREIT与中国REITs领域第一传播平台REITs行业研究同心同德、同向同行。
REITs行业研究精准覆盖中国REITs及不动产金融市场从业、投资及研究学习等相关人员，深度感知中国REITs发展进程和市场动态变化、深刻理解中国REITs传播受众最真实最实际信息需求，领航长效持续的中国REITs市场全覆盖跟踪研究和高精准市场调研、领先实践中国REITs投资者教育。
RCREIT布局公募REITs产业链的核心产品还包括REITsIndex。REITs指数（REITsIndex）是中国首个REITs指数综合分析信息平台。REITs指数聚焦REITs行业产业和相关企业的覆盖跟踪、调查研究和综合分析，致力于提供全面精准的数据信息、前沿专业的研究报告和服务。
RCREIT（REITs研究中心）认为，公募基础设施REITs助力“两新一重”建设、促进构建双循环格局的持续建设发展。基础设施REITs将稳定、长期的基础设施资产推向资本市场，为投资人提供可长期配置、稳定分红、透明管理的金融产品，为我国资本市场提供有效补充，最终引导、聚集社会长期限资金投资我国鼓励的新型基础设施等重点领域，促进构建双循环格局的持续建设发展。
不忘初心，牢记“担当引领中国REITs投资者教育的中流砥柱”核心使命。RCREIT（REITs研究中心）已持续推出深度解读投资REITs基金系列、公募REITs政策解读系列、公募REITs基金管理人能力建设系列、公募REITs海外专家深度专访及解读系列、REITs指数信息系列、REITs资产估值理论分析系列等重要主题研究报告。
本文作者可以追加内容哦 !
