近日，兴证全球基金研究部副总监、基金经理董理，参与由上海市基金同业公会与第一财经携手推出的《公司与行业》之“基金时间”栏目。董理与投顾嘉宾、主持人结合当下市场环境，围绕“风格转换下的权益市场”，就基民们关心的问题展开交流。
董理
兴证全球基金研究部副总监
兴全轻资产基金基金经理
13年证券从业年限，6年基金管理年限
擅长领域：覆盖机械、军工、农业、地产、医药等诸多行业。
投资理念：运用概率思维和复利思维，自下而上选股，严选标的。以不断反思和学习拓展自己的能力圈。均衡配置，分散风险。在好的价格买入优质资产，希望能在控制风险的情况下长期持有，力求为投资人创造良好的持有体验。
近两年所获奖项：
兴全轻资产基金：2019年度 五年期开放式混合型持续优胜金牛基金 (获奖来源:中国证券报，2020年3月)
兴全轻资产基金：2019年度 金基金偏股混合型基金七年期奖（获奖来源：上海证券报，2020年7月）
兴全轻资产基金：2019年度 五年持续回报积极混合型明星基金奖（获奖来源：证券时报，2020年7月）
注：兴全轻资产历任基金经理：董理，2017年11月23日至今。谢治宇，2014年12月8日-2018年5月3日。陈扬帆，2012年4月5日-2015年1月5日。
观点精华
1. 对投资者来说，最值得选择的一定是适合自己风险偏好和投资目标的基金经理。
2. 我的投资理念属于个股集中，行业分散的配置模式，这样可以兼顾锐度和风险管控。
3. 每学习一个新的行业，我都会建立一个自己认可的新的模型：这个行业的主要矛盾是什么，如何给它定价等。直到我反复检验后在这个行业的投资上是持续有效、可复制、可盈利的。
4. 数学思维的影响令我相信企业经营是一个偏概率的事件。我们要以相对便宜的价格买入这家公司来抵抗不确定性，换句话来说就是留出足够的安全边际来抵抗风险。
5. 贵的概念不是绝对的，PE高低和价格昂贵与否不一定完全挂钩。如果回望三四年前，如今的白马龙头当时的估值也不一定便宜，恰恰是这几年非常高速的业绩增长使它们保持甚至提升了估值水平。
6. 我是一个比较坚定的传统经济学支持者，我相信企业的价值和它将会带来的利润会反映到公司的股价上。
7. 当股价出现了大幅下跌，而基本面没有出现较大问题，那有可能是非常好的机会。
8. 放眼未来，我认为那些立足于我们快速增长的需求，以及取得了巨大技术突破，从而能够进入快速成长期的公司可能是有非常好的机会的。
9. 随着周期拉长，看一个人综合的业绩表现会更有说服力。一个完整周期是3到5年，投资人往往会在一个完整的周期中才能综合看到某只基金在盈利能力及抗风险能力上是否符合预期。
全文整理
01 投资者如何构建自己的投资组合？
董理：对投资者来说，最值得选择的一定是适合自己风险偏好和投资目标的基金经理。从我个人而言，我会自下而上选股，构建自己的投资组合，在合理的风险承受度中达到我的投资目标。
在这个过程中，我会很注重投资结构的平衡。自下而上选股导致了我单只股票持有比例会比较重，相对而言承受的波动性就会较大。我会通过行业配置的均衡来平滑我的组合波动，力争使得持有人感受到他们投资的股票既包含锐度，又处于可承受风险之内。
02 与投资理念相匹配的投资周期长度？
董理：股票市场在某个短周期维度，不说半年，甚至两三年时间内，可能某种风格都会占据主流。一些短期表现的好坏不一定能说明一位基金经理本来水平的高低。
相反来说，随着周期拉长，看一个人综合的业绩表现会更有说服力。我们公司也在侧重考核长期表现。我们会把一个基金经理的考核期拉长为6个时间段，最长可以到10年，然后等权重考核各阶段表现。这意味着对我们公司的基金经理来说，不会有动力追求短期的好业绩从而做出会损害持有人长期利益的激进操作。
我们国家最短的经济周期，就是所谓的库存周期，一般来说单边应该在1.5到2年时间，而一个完整周期其实就是3到5年这个时间。投资人往往会在一个完整的周期中才能综合看到某只基金在盈利能力及抗风险能力上是否符合预期。
我希望我的投资人有理性的目标，能选择“拿得住”的产品，做时间的朋友。
03 今年是不是低估值市场的机会年？
董理：我个人觉得成长股可能是有较好机会的。我认为低估值包含以下两种解读：其一是当下资产被低估。其二是长期来看，公司有更好的发展前景。从这个角度讲，我们国家在过去几年的经济结构转型上非常成功的，拉动经济的引擎从过去的投资转化成现在的消费，在科技行业也完成了巨大突破，所以很多细分的赛道和优秀的公司在未来几年可能会有非常好的预期增长。从这个时点上看，一些被过度低估的价值股可能是有机会的，但是一些优秀的成长的公司可能也有很好的机会。
04 您的能力圈和擅长的行业？
董理：我做研究员的时间比较长一些，在长期进行行业研究的过程中也对多种行业有所涉猎。作为一个基金经理，我每年也都在追求不断破圈、学习新的行业。对一个行业的学习是比较漫长的过程，需要理解它的商业模式，进行跟踪和买卖，吸取教训并进行反思，才可能获得成功。我也期待随着时间的积累，能够真正意义上达到全行业覆盖，但是现在和这个目标肯定还有一段距离。
05 过往投资经历中，如何进行行业切换？
董理：从我自己的方法论出发，不会从中观层面进行行业轮动的调整，更多是从自下而上的角度分析，如果持有的股票达到了我认为合理价值的上限，我可能就会卖出，为了保持投资组合的均衡性，我也不会重仓单一行业。因此最后从表面上看我是卖出了一个行业，买入了另一个行业，而实际上是我对于我认为具有良好投资价值的股票进行基于长期判断的操作。
我的投资理念属于个股集中，行业分散的配置模式，这样可以兼顾锐度和风险管控。股票市场从长期来看，个股相对于行业来看，优秀的公司有；但是相对短周期内，同一个行业的公司的共性很强。通常投资组合的风险更多体现在行业风险这个层面，因此对我来说，行业层面上控制离散度很关键。我降低不同行业的持仓相关性的目的，是在单一行业集中度高的情况下，努力使波动性维持在我和持有人的承受范围内。
06 选股的思路和理念？
董理：基金经理在选股上或多或少会有一些类似的标准：好的行业、好的赛道、优秀的公司、非常宽的护城河等等，这些当然也是我的标准。除此之外的一些个性化维度来说，我会非常在意估值。当然不同的行业估值方法肯定是不同的，不能只买低PE、低PB的股票；不同的行业所处的背景、 竞争格局各方面亦都是不同的；即使是同一个行业，它在不同的生命周期内所适用的估值方法也是不同的。我会尝试给不同股票进行定价，分别是一个我认为足够便宜的价格，以及一个市值到多少的时候会觉得很贵的价格。
07 是否有固定的定价模型？
董理：这又回到刚才说的破圈了。每学习一个新的行业，我都会建立一个自己认可的新的模型：这个行业的主要矛盾是什么，如何给它定价等。直到我反复检验后在这个行业的投资上是持续有效、可复制、可盈利的。如果建立了理解某个行业的能力，就能够做到在股票被低估的时候买入它，从另一个角度也能对抗我集中持股增加的风险。
08 数学敏感度vs行业理解，如何取胜于市场？
董理：数学影响的是我的思维方式，它不能替代我对行业的学习和深度研究，但是这个思维方式会让我形成一些固有的自我认知，比如我相信企业经营是一个偏概率的事件。过去几十年，有些公司曾经非常辉煌，但是现在可能走向没落，有的公司也从默默无闻突然一夜成名。对于前者来说，不一定是他们做了某些错误决策，可能只是受到产品和技术的更新迭代的影响。
我认为即使企业拥有一个优秀的管理团队，或者处于一个“好”赛道上，过了十年再回来检验，我们依然有可能看错，这就是一个概率事件。因此当我们从概率的角度去看待问题的时候，在行业研究时也需要将这种不可测性纳入考量。我们要尽量以相对便宜的价格买入这家公司来抵抗不确定性，换句话来说就是留出足够的安全边际来抵抗风险。
09 如何看待白马龙头股当前的估值？
董理：通俗来讲，贵的概念不是绝对的，PE高低和价格昂贵与否不一定完全挂钩。如果回望三四年前，如今的白马龙头当时的估值也不一定便宜，恰恰是这几年非常高速的业绩增长使它们保持甚至提升了估值水平。
当下市场的经济结构发展下，有一批优质企业会实现高速的业绩增长，成为未来的龙头。可以看到过去十几年，一些行业的龙头是发生了变化的。我们要看到现在中国的企业越来越有竞争力，比如制造业在国际上的竞争力已经足够强，消费业的GDP占比也从低到高变化很大。现在我心目中还有很多能成为龙头的公司，能在其中看到很多细分的机会：被大家冠上龙头之名的公司在当下时点价格可能并不便宜，但是未来的龙头还是存在被低估的情况，需要仔细发掘。
10 在逆风期如何修正止损？
董理：我认为预期分为两个层面，一是对股价上涨的预期，比如低价买入某只看涨的个股，二是对企业经营层面的预期，比如一家公司未来的产品销量和盈利情况。第一个预期我几乎不考虑，我不会用市场短期波动的结果来判断我投资策略的正确性。对于第二个预期，我会尝试把自己带入企业经营者的角色，思考当前产品竞争格局下，公司所作各种经营策略的优劣。
我是一个比较坚定的传统经济学支持者，我相信企业的价值和它将会带来的利润会反映到公司的股价上。所以对我来说投资也有简单的一面，即我最终还是研究企业本身的。如果一个企业在我持续的跟踪中，在基本面上有达到预期，我就会坚定的持有。当股价出现了大幅下跌，而基本面没有出现较大问题，那可能是非常好的加仓机会。但是如果基本面出现了问题，它做出了错误决策，它的产品低于我的预期，或者在伤害自己的企业价值，那我可能会进行减仓减持等决策进行止损。
11 对机械、农业、保险等行业的判断？
董理：机械：我国的制造业开始脱离过去低端制造的桎梏，开始能够跟全世界的优秀制造公司比拼。机械行业有非常多的细分赛道，所以很难一概而论整体机械行业的情况。实际上在过去几年，我觉得优秀的制造业公司有一部分还是被低估的状态。放眼未来，我认为那些立足于我们快速增长的需求，以及取得了巨大技术突破，从而能够进入快速成长期的公司可能是有非常好的机会的。
保险：保险行业的商业模式是通过人力的扩张来带动保单扩张，从而带动业绩扩张的。疫情对保险代理人职业冲击是比较大的，所以现在不仅展业受阻，存量的保险代理人也有离职转行的情况出现。当疫情减缓的时候，保险公司的首要任务是重新招兵买马，这是保险行业在今年的压力。
农业：农业其实有点像机械，细分的方向非常多，很难一概而论。另外，农业有这样一个说法：3%的供需缺口就能撬动30%的价格波动。有些人直观的想法是流动性和农业有正相关关系，但是由于农业很多属于必需消费品，整体流动性和它并不是严格正相关。农业需要非常细分的看每个品类的情况。
董理完整投研履历：2008年2月—2016年10月，就职于嘉实基金，历任研究员、基金经理；2016年10月—2017年8月，就职于华夏久盈资产管理公司，任职投资经理。2017年9月至今，就职于兴证全球基金，任职研究部副总监、基金经理。2017年12月25日-2019年4月2日，担任兴全社会责任基金基金经理，2019年6月12日-2021年7月16日，担任兴全多维价值基金基金经理，2017年11月23日至今，担任兴全轻资产基金基金经理。兴全轻资产混合（LOF）近五年业绩及比较基准：2016年（-7.55%/-8.32%），2017（27.48%/16.73%），2018（-15.30%/-19.20%），2019（41.46%/29.44%）；2020（40.05%/22.40%）数据来源：兴证全球基金。
风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资需谨慎，请审慎选择。
兴全轻资产混合(LOF)(163412)
- 兴全轻资产混合(LOF)(163412)
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