— 、宏观政策面回顾
2021 年 7 月贷款市场报价利率（LPR）1 年期 LPR 为 3.85%，5 年期以上 LPR 为 4.65%。有专家表示，最新一期 LPR 报价保持不变，至此 LPR 已经连续 15 个月不变。LPR 报价机制出台以来，已经初步形成了“MLF 利率-金融市场利率-存款利率-LPR 及贷款利率”的利率传导机制，此前运转较为通畅，主要是 MLF 利率对市场利率和银行负债端利率影响较为直接所致。本次降准在价格传导方面央行希望通过降准置换 MLF，侧面降低银行负债端压力，进而使得贷款利率能够下移。但 7 月份公布的 LPR 利率未出现下调的情况，对此我们需要重新审视整体银行业的成本变化。从成本加成法考量贷款利率的形成，贷款利率 = 资金成本+管理成本+风险成本+资本成本，而LPR 报价机制主要影响的是其中的资金成本，而资金成本为银行整体综合负债成本，包括一般存款成本和市场类负债成本，总体来说 LPR 报价只影响银行部分资金成本。对于降准对于银行负债影响的定量测算我们参考光大证券对于降准后主要银行 LPR 报价的测算，如下图所示：
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整体来看，降准对于各大银行的综合付息率改善为 1-4bp 左右，小于 LPR5bp 的最小调整步 长，所以 LPR 本月保持不变。从不同银行间的内部分化来看，同业负债占比较高的兴业银行、民生银行影响较大，整体综合付息率改善超过了 3bp。与此同时，我们可以看到 NCD 余额占比可以作为观察银行受到金融市场利率影响大小的变量，由于存款端压力而大幅度依靠 NCD 等同业负债的银行将更多的受到市场因素的波及，即市场利率下行时其负债端成本下行较多，而市场利率上行时，其负债端成本相对其他银行上行幅度也更大。央行对于本次降准的描述集中在置换 MLF 并降低银行负债成本上，通过定量计算我们可以看出以低成本资金置换较高成本资金的边际影响较为有限，银行整体资产负债规模较大使得其对于降息的敏感程度要远高于降准。结合债券市场来看，一边是银行揽储增储越发困难，负债端压力较大，另一边是债券市场体现出“大水漫灌”后的资产荒特征，优质资产收益率不断下降，两端对于银行整体息差的挤压较为明显，银行整体运行压力陡增。未来，从降低银行负债成本角度考虑， 为使银行能够更好的服务支持经济，通过降息等手段降低银行整体负债成本将是较优的选择，考虑美联储将要 Tapper 的预期，全球非美国家的汇率将面临较大考验，降息引发的汇率波动将是央行最大的掣肘。对此，短期内较难判断央行未来的政策安排，但可以明确的是我国的货币政策空间和时间窗口均较为狭小，政策端可能出现快速调整，应高度注意市场风险。
二、本周高频数据回顾
本周煤炭库存大幅下降，价格快速抬升。本周动力煤仍然是大宗商品中最值得关注的品种，本月环保限产政策仍未明显松动，且随着各大发电企业在发改委指导下需要满足电煤库存保持 7 日以上的要求，加大了短期动力煤的需求规模，整体动力煤社库快速下降。目前，如无强力调控政策出台，短期动力煤价格面临巨大压力，冲高趋势难以改变。其他价格指数方面，水泥价格指数持续下行，螺纹钢价格和运价指数快速上升，全球疫情反弹的大背景下，大宗商品供应再次面临考验，价格可能出现高位突破上行。
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房地产销售本周超季节性下行，但整体韧性不改。近期房地产成交面积数据持续高于季节性，说明房地产虽然监管口径在不断趋严，但行业整体需求仍然具有较强支撑。本周成交数据快速下行，由于周度数据的高频属性，大概率为前几周持续高于季节性后的数据扰动，是否为供求关系改变还需要在较长的时间跨度中印证，目前无需担忧。
本周高炉开工持续下行，涤纶长丝开工率持续强于季节性。开工率数据保持之前趋势，高炉开工大幅低于季节性，系环保限产政策导致；涤纶长丝数据持续强于季节性，且仍在逐步走高，下游需求逐渐复苏提高了中游加工行业的开工率。
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猪肉价格保持低位稳定，鲜菜价格有所上行。农产品方面，水果供需平衡，价格趋于保持稳定；鲜菜价格出现了小幅上行，可能是多地出现异常天气所致，供需水平未有较大变化，预计上行幅度有限；猪肉价格在发改委启动收储后价格保持低位稳定，但猪肉供给压力仍然较大，预计价格短期仍将保持低位。
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三 、本周流动性回顾
本周央行公开市场操作共投放 500 亿元，逆回购到期 500 亿元，央行实现零投放零回笼。本周资金面较为平淡，整体资金利率小幅下行，主要由于降准后的资金释放和地方债发行加速速度较为平衡所致。本月税期和地方债发行带来的利空基本被降准抵消，资金面整体保持合理充裕，随着税期的结束，可能有较大规模税款重新回流银行间市场导致资金面较为宽裕。虽然降准的落地途径尚未明晰，但央行保持货币政策中性的态度尚未改变，资金面的充裕维持时间可能较短。
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四、本周债券回顾
【利率债】
本周央行降准影响持续，广谱利率大幅下行。降准带来的整体资金充裕结合债券市场整体的资产荒使得本周利率债收益继续下行，短端利率表现更优。1 年期国债收益率下行 16BP，至 2.11%， 10 年期国债收益率下行 2.98BP，至 2.91%；1 年期国开债收益率下行 7.37BP，至 2.32%， 10 年期国开债收益率下行 3.75BP，至 3.30%。目前 10 年国债利率在 2.90%位置具有较强阻力，前期接近后出现了小幅回弹，目前市场正在需求二次突破。整体来看，目前债券市场利率处于较低水平，且信用风险持续积累，可配置资产缺乏导致资金淤积在利率债市场是收益率下行的最主要因素。基本面方面，随着海外疫情的逐渐修复下半年经济增速回落是大概率事件，对于债券市场有持续利好；资金面方面，在降准释放流动性被消化完全之前仍将保持较为充裕的状态，中短期内也对利率下行提供了良好的环境。唯一值得注意的是美债收益率面临较大的上行压力，虽然海外疫情的反复和美国经济修复数据的不稳定使得美债利率保持在低位，但美联储年内收缩QE 规模是较为确定的市场共识。所以国内债券市场在四季度之前仍有继续下探的可能，但时间窗口较为狭窄，且下行空间较小，短期资本利得与整体配置利率之间的取舍还需谨慎。
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【信用债】
上周(7.19-7.25)一级市场信用债发行量 15,749.21 亿元，总偿还量 10,600.53 亿元，净融资量5,148.68 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 69.08%，AA+发行占比为 13.42%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 64.16%，中长期限发行占比有所增长。本周共有 11 只债券推迟或取消发行，合计金额为 64.24 亿元，本周取消发行数量和金额较上周均有所增长。
本周信用债收益率全部下行。其中, 中票 3 年期 AA 级下行幅度最大(11bp);城投债 3 年期 AA 级下行幅度最大(9bp)。
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信用利差方面，本周中票除 3 年期 AAA 级、AA 级、5 年期 AAA 级以及 7 年期 AAA 级信用利差表现收窄外，其余各等级各期限信用利差均表现走阔，其中 1 年期 AA-级走阔幅度最大（6bp）；城投债除 7 年期 AAA 级、AA 级、AA-级信用利差收窄外，其余各等级各期限均表现走阔，其中1 年期 AA-等级走阔幅度最大（8bp）。
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【可转债】
本周转债市场继续维持强势表现，中证转债指数涨幅超过大部分股票，周涨幅为 1.41%，共成交3660.31 亿元，成交量较前一周（3930.36 亿元）略有减少。本周转债价格中位数收于 117 元，较前一周上涨了 1.30%，估值较前一周继续提升，本周转债隐含波动率平均值收于 31.4%，较前一周上涨了 1.19%，位于历史 75.6%分位点，市场估值依然高企。分类别来看，超高平价券（转股价值大于 130 元）涨幅均值为 5.68%，涨幅高于中平价券（1.91%）和低平价券（0.34%）。低评级券（评级为 AA-及以下）的涨幅均值为 2.43%，表现优于高评级券（1.44%）和中评级券（1.99%）。从转债规模看，本周小规模转债（债券余额小于 5 亿元）的涨幅均值为 2.24%，高于大规模券（1.37%）和中规模券（1.99%）。分个券来看，本周聚飞转债、天铁转债和伯特转债涨幅居前，周涨幅分别为 34.1%、31.5%和 31.1%，九典转债、中天转债和奥佳转债跌幅居前，周跌幅分别为 23.3%、11.9%和 11.5%。
本周上证指数自周一至周四上涨后，周五下跌了 0.68%，周涨幅为 0.31%，成交量较前一周（26105.15 亿元）略有减少，本周共成交 25978.07 亿元，收于 3550.40 点，沪深 300 表现相对偏弱，本周下跌了 0.11%，创业板指表现较强，本周上涨了 1.08%。分行业来看，本周行业指数涨跌各半，其中有色金属、钢铁和电气设备板块涨幅居前，周涨幅分别为 7.51%、6.65%和5.61%，纺织服装、农林牧渔和食品饮料板块跌幅居前，周跌幅分别为 4.29%、3.97%和 3.44%。
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本周有北港转债、节能转债和伯特转债上市，上市第一天收盘价分别为 113.95 元、118.56 元和136.03 元。本周共有 20 家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有 6 家公司，分别为绿色动力(23.9 亿)、顺博合金(7.5 亿)、高测股份(4.9 亿)、天地在线(4 亿)、荣科科技(6.01 亿)、芯海科技(4.2 亿);获得股东大会通过的有 8 家公司，分别为东宏股份(4.52 亿)、立华股份(20.45亿)、宏发股份(20 亿)、福斯特(24 亿)、禾丰股份(15 亿)、设研院(3.76 亿)、易华录(14.69 亿)、溢多利(4.28 亿);获得发审委通过的有 2 家公司，分别为耐普矿机(4 亿)、元力股份(9 亿)。获得证监会核准的有 4 家公司，分别为久量股份(4.38 亿)、华正新材(5.7 亿)、瑞丰高材(3.4 亿)、帝尔激光(8.4 亿)。
目前已知下周有惠城转债上市，评级 A+，规模 3.2 亿元，正股为惠城环保，公司主要生产销售炼油所用的 FCC 催化剂，辅以危废物处理处置，具备一定(催化剂)资源循环利用能力，近年产能扩张加码但业绩表现乏力。由于国内炼油行业相对处于垄断，因而公司此前核心客户为中国石化(12.57%，2020Y)与中国化工(16.04%，2020Y)。然而随着中国石化及中国石油旗下自有催化剂公司逐步发力，其对公司采购量明显走低。同时，公司较竞对企业在海外市场扩张方面拓展有限，随着后续两化合并，市场竞争加剧，我们认为公司营收增长将仍面临一定挑战。具体来看，1）中国石化 4Q20 与 1Q21 已未向公司采购 FCC 催化剂(新剂)，双方业务仅集中在废催化剂处置；2）2018 年公司通过雅保公司销售 FCC 催化剂近 4 千吨，占当年销售收入 18.63%，但后续双方尚未就该品种进行业务合作；3）相较于有石化背景的兰州石化与主要从事海外销售的润和催化，公司海外业务推进较慢；4）尽管公司当前产能利用率(以 FCC 催化剂为例，105.88%)较高，但实际产销率已有所走低(89.6%)，本次募投项目将使得 FCC 催化剂产能翻倍，后续需关注产能消纳情况。不过公司具备核心废催化剂再利用技术，在危废物土地掩埋监管趋严背景下，公司处置量有望增长，但营收绝对值增长短期相对有限。财务指标方面，公司虽为环保类企业，但应收周转(3.73x)尚可。而存货周转(4.29x)方面，主要受 2020 年疫情影响以及行业竞争加剧，因而有所走高。
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