进入7月，全球资本市场波动加大。然而中国股市与海外市场显示了两个不同波动方向。
在A股，科创板指数较强之外，其余指数全线杀跌，上证指数一度失守3400点，前期热门板块纷纷回调。截至7月27日，上证指数全年下跌近3%，代表A股超大市值的上证50指数更为惨烈，跌幅超过14%，从最高点回调已经超过20%，进入技术性熊市特征。沪深300指数7月28日曾一度跌至4,663.9点，距离迈向技术性熊市不足20点。恒生指数7月27日日间最低跌至24,748.84点，较2月高点回落超过20%，也进入技术性熊市。恒生科技股指数7月27日一度狂跌超9%，指数刚好上市一周年，抹平指数一年涨幅。
大洋彼岸，美股则继续迭创新高。道琼斯指数和纳斯达克指数今年涨幅均达15%。沪深300指数的两日跌幅创下去年2月3日疫情爆发之初以来的最大，恒指两天跌幅则创2008年以来的最大。那么，究竟是何原因导致了A股和港股的暴跌，是谁在做空市场？
从直接触发因素来看，新近出台的关于校外教育培训监管新政的出台成为导火索，引发投资者对教育、互联网及中概股的广泛抛售，叠加正在举行的中美天津会谈的唇枪舌剑和国内疫情扩散。
此外，市场也在担心外资在陆续卖出中国资产，来源于三方面的担忧：
一是前面配置消费的仓位较高，但目前市场的估值体系发生了变化；
二是机构对于“教培双减”政策的担心并未减弱，而且有所发酵；
三是美国方面表示，在美上市的中国公司必须披露潜在的政策风险，否则可能违反法律，美国可能会进一步就中国公司信息披露问题展开正式调查。
市场更是传出，美国可能会限制美国基金在中国的投资，美国基金正快速变现资产，虽然后来这些传言并未被证实。
未来市场的波动方向是怎样？我们结合已经公布的上市公司的今年中报的质量来分析未来有哪些投资机会。
宏观经济滞涨的风险更多来自于复苏增长的滞
企业盈利的可持续成长将受益于行业景气上行
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宏观经济滞涨的风险更多来自于复苏增长的滞
从出台政策轨迹来看，本轮国内市场波动的导火索是政府从效率优先转向兼顾公平，降低教育、医疗、住房等刚性支出，削弱互联网龙头的垄断地位，比如相关监管及政府部门对滴滴出行的数据安全和腾讯音乐的垄断地位的审查和惩罚举措，直接导致过去几年备受青睐的大消费+互联网成为重灾区。表面上看，这些板块的大跌反映的是高度不确定的政策风险，但是政府态度转变的根源在于人口增速放缓和老龄化加剧，站在这一宏观背景下，疫情后中国劳动力人口的加速下滑，虽然劳动力人口从2014年开始就出现负增长，但每年的减少幅度还不超过0.5%，2020年的下滑幅度则加剧，高达2%。此外，经济增速中枢会下一个台阶，这些和内需高度相关的行业的ROE大概率也会下一个台阶，估值中枢自然也需要相应下调。随着中国投资增速的放缓，金融地产周期类个股的估值中枢也出现了显著的下移。在传统的经济周期调控上，也体现在协调效率与公平均衡发展的产业结构战略规划上，防止阶级利益的固化。
在海外，机构资金流入A股也出现波动。标普道琼斯决定从8月2日起从其指数中剔除25家中国公司，而富时罗素则表示在7月28日从其指数中再剔除20家中资企业。富时罗素表示，该决定是基于指数用户和利益相关方的反馈。
事实上，本月的货币政策已经预示了对下半年经济增速下滑的警惕和预防。中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。这次超预期的全面降准，旨在缓解经济结构性问题。之所以全面而非定向降准，本质上是激励大银行进一步支持实体经济。疫后经济恢复明显不均衡，而大宗商品涨价进一步加剧结构性问题，亟待缓解措施。
从宏观经济层面，疫情对经济微观主体的“伤害”可能存在低估。近两个月经济数据显示，中小微企业、中低收入人群的经济活动远未恢复正常，偏中下游行业生产和投资、居民消费等修复明显偏弱。供需失衡等下，大宗商品涨价推升中下游企业生产经营成本，对企业利润的挤压也会影响到居民收入和消费等修复。
二季度GDP增速不及预期，生产边际放缓。二季度，GDP当季同比增长7.9%、低于市场平均预期的8.5%，两年复合增速5.5%、高于一季度的5%，两年复合增速改善主要受到2019年基数效应影响。6月，工业增加值同比增长8.3%，低于前值8.8%，两年复合增速6.5%，低于前值6.6%，生产边际回落。分项来看，采矿业和制造业生产回落，两年复合增长1.2%、6.9%，低于5月增速2.1%、7.1%。
三大需求中，出口、投资和消费均有改善，出口、投资为主要支撑项。二季度，出口、投资和消费两年复合增速分别为14.2%、5.4%和4.7%，高于一季度增速13%、2.9%、4.2%。二季度出口增速回升与海外疫情反复有关。伴随海外供需缺口收敛、商品消费转向服务消费，出口拉动力或趋弱。投资受益于制造业改善、地产维持韧性，增速回升。原材料涨价、地产销售走弱下，投资面临不确定性。
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企业盈利的可持续成长将受益于行业景气上行
从流动性和市场风格层面，今年市场的最显著的变化，就是增量资金入场放缓，市场转为存量资金博弈。相应投资逻辑也由“躺赢”走向“内卷”。类似13年初到14年中存量博弈行情，高增速成为制胜关键。7月，A股中报实际披露率超过35%。从已披露的公司来看，以2019和2020为基准，全A业绩增速中位数分别为56.8%和88.1%。其中，板块层面，以创业板和科创板为代表的“双创”增速引领全A，也成为其连创新高的有力支撑。以2019和2020为基准，主板业绩增速中位数分别为50.8%和90.0%，创业板则分别为71.7%和71.5%，而科创板分别为103.0%和158.3%。即便是近期表现较好的有色、化工、煤炭、钢铁等顺周期行业也同样基于其高增速优势。从业绩的持续性上，“双创”仍是全A股最具优势的板块。
因此，市场行情显然已经从顺周期到顺景气发生了转变。其中的重要原因在于：当前市场存在对宏观经济复苏是否已经达到顶部的分歧。当前经济面临的一个拉力是，经济增长从疫情后补偿性高增趋于回归常态，经济恢复仍面临一些困难。另一方面，经济仍有一个推力，本轮需求回升的强度可能要比想象的更高。当前宏观环境下，对于经济复苏是否见顶尚无定论，宏观基本面缺乏趋势性方向，基于经济复苏的通胀交易让位于行业的景气。市场更倾向于自下而上寻找受宏观经济压制较小，产业本身景气度高、增长潜力足够大的成长板块。
哪些行业景气度会有持续上行趋势？首先，受汽车、服务器、物联网、5G等数字经济智能应用强劲推动，半导体市场自2019年以来进入有望连续三年的超级景气周期，WSTS、IDC等均预计2021年全球半导体市场规模突破5000亿美元。2021年全球半导体制造商资本开支大幅增长，当前的行业热潮有望成为新一轮产业跃升的开端。根据SEMI，2020年全球半导体资本开支规模约1070亿美元，2021年预计同比增长31%。国内设备国产化逐渐起航，从0到1的过程已基本完成。
第二，受益于绿色发展的经济与政策导向，新能源车板块下游持续高景气，装机量占比有望持续提升，市场空间广阔。美国电动车税收抵免政策再获推进，行业利好政策频传驱动行业行情。美国参议院财政委员会提出电动车税收抵免新法案，主要内容包括：（1）单车补贴金额上限由原有的7500美元提高到12500美元。（2）取消车企累计销量达20万辆后补贴在一年内退坡的原有限制。更改为全美电动车渗透率达50%后，退税补贴在三年内逐步退坡。新法案通过概率相对较大，若法案正式落地，在高补贴的刺激下将带动较大的销售弹性，美国市场或将成为继欧洲市场后的下一个产业增长点。
第三，绿色能源继续全球行业景气上行共振。海内外需求复苏叠加供给瓶颈逐渐解除，装机量快速提升、产业链利润分配合理化有望提振行业景气。各国纷纷制订更激进的碳减排目标，加大对光伏行业的支持力度，国内发布风电光伏建设管理办法，存量项目将加速在今年完成并网，下半年装机需求有望实现复苏。此外，硅料产能从今年下半年开始将逐步投产释放，预计行业发展的最大瓶颈迎来解除，后续各公司业绩确定性将进一步加强，光伏板块估值有望提前完成切换。产能周期叠加需求周期，关注硅料环节高景气。在行业需求高速增长的大背景下，由于硅料新增产能释放较慢，全年新增有效产能有限，硅料环节量价齐升，有望维持较高景气，板块盈利确定性更强。
第四，上游原材料，以锂为代表的稀有金属作为新能源汽车等高景气产业的上游得到景气提振，工业金属价格受益于供需的错配以及全球经济共振复苏而持续上涨，共同推动行业景气度向上。出行电动化、可再生能源配套储能拉动稀有金属资源需求快速抬升。全球新能源车需求高增速提升，“碳中和”背景下国内外可再生电源占比提升，锂电储能配套需求正日益显现。“出行移动式电源+储能固定式电源”快速发展对上游锂原料提出“保供”需求，上游资源战略地位进一步凸显。工业金属的供需错配或将在更长的时间继续维持。铜供给因铜矿生产国受到疫情冲击而受限，近期虽然边际缓解但仍将维持紧平衡，同时三大交易所的铜现货库存仍处近年低位。需求来看，海外经济持续复苏、拜登基建计划出台或将继续带动铜表观库存去化，铜在新能源应用方面的需求也在大幅增长，铜的供需错配或维持更长的时间。海外经济持续复苏带动出口规模，中国房地产仍处竣工高景气周期，铝原料下游需求维持高位，电解铝价格率先降低为下游带来低价补库机会，表观库存去化。而从供给角度看，多地区限电现象将加剧铝供应扰动。
资本市场的主要驱动因素一直是企业盈利。但并非所有业绩兑现好的板块都在普涨，二季度以来始终强势的板块有两个特点：第一，高成长性比高ROE更加重要。ROE改善的板块不一定涨，但ROE改善缓慢甚至下降的板块都在跌。6月涨幅前5的行业，虽然不是ROE绝对水平最高的行业，但近1年ROE均出现明显改善。比如电气设备行业的ROE从2019年底的5.9%提升到2021年一季度的9%；电子行业的ROE从2019年底的6.9%提升到2021年一季度的8.8%；化工行业的ROE从2019年底的6.3%提升到2021年一季度的10.8%。汽车行业的ROE从2019年底的6.6%提升到2021年一季度的8.4%。另一方面，近1年ROE提升速度比较缓慢，甚至不升反降的行业处于下跌态势。比如建筑材料行业的ROE在2019年底为16%，到2021年一季度只提升到16.4%。银行的ROE在2019年底为11.7%，到2021年一季度下降到10.4%。房地产行业的ROE则从2019年底的13%，下降到2021年一季度的9.6%。家用电器行业的ROE在2019年底为17%，到2021年一季度刚恢复到疫情前的水平。休闲服务行业的ROE在2019年底为9.5%，虽然经历了疫情影响断崖式下跌后触底回升，但2021年一季度也只恢复到了4.6%，与疫情前仍有差距。
根本上，行业的高景气比高弹性更重要。二季度以来，预测净利润2年复合增长率高于全部A股平均值的行业绝大部分均上涨。而预测净利润2年复合增长率低于全部A股平均值的行业基本均下跌。市场主线集中于业绩兑现好的板块。但是风格也有轮动趋势。其中，前期受益于通胀交易的有色金属和钢铁等行业均出现调整，景气度有所下滑的商业贸易、轻工制造、和传媒等行业也出现下跌，而受益于产业景气周期向上的电气设备、电子、汽车、化工等行业则依然强势。
综合来看，“高景气”和“高增长”仍是未来资本市场的焦点。在“十四五”以国内大循环为主、国内国际双循环新发展格局的大背景下，结合政策力度、行业前景、增长空间，投资主线更加趋向“科技自强”和“平安发展”两条主线。在“科技自强”大方向，包括三个主要领域。一为国产替代，包括半导体、芯片、高端医疗器械等。二为新基建，比如5G、物联网、工业互联网、云计算等。三为产业升级，涉及新能源汽车产业链、高端制造和新材料等。“平安发展”主线方向，将兼顾传统与非传统安全。前者主要涉及粮食安全和种子芯片，后者则包括能源安全，比如新能源、分布式智慧能源系统和储能技术等。
从国家战略大方向来看，中高端制造业仍会是未来一段时间的市场投资主线，不仅仅是因为它是政府大力支持的发展方向，更重要的是多年历史经验已经证明中国的制造业最具有全球竞争优势，随着在智能化这一领域的弯道超车，制造业能够更好的分享全球经济增长的红利，降低对中国单一市场的过度依赖，这些行业的龙头公司仍有可能长期保持显著高于中国经济增速的ROE水平。虽然短期估值也已经较贵，这些新的抱团股在下半年最大的风险在于美联储加快缩减量化宽松QE规模的taper引发的海外股市大跌，类似于今年春节后美债收益率大幅上行引发的消费抱团股调整。如果这一风险能够释放，则又会迎来新的投资机会。
因此，未来较长一段时期，资本市场驱动的核心推动力仍然是业绩兑现的行业高景气主线。展望今年下半年，当前经济分歧加大的时期，上涨主线向成长行业集中。周期行业将会受到经济见顶预期的压制。如果后续因为政策面略超预期的宽松，比如全面降准以及因为疫情反复促发更多刺激政策，经济复苏的推力或可比预期更强，经济下行预期的压制会有所弱化，那么，周期行业的景气度可能会重新回升，周期股那时还将迎来第二波投资机会。对于成长板块，下半年的分化继续加大，要持续关注景气度高、业绩兑现强的子行业的投资机会。
（特约撰稿：吴雅楠）
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