【研报观点】“钱多货少”怎么破？

债市的核心矛盾是，点位压力已经偏大，但市场仍然“钱多货少”，怎么破？2021年春节至今，市场一直处于欠配状态，全面降准后资金更加充裕，但能够买的资产却没有增加，7月份国债和地方债合计净融资仅2395亿元，机构开始大量配置城投债和产业债。

虽然市场普遍认可地方债供给放量、宽信用预期发酵等风险，但大部分机构倾向于认为，供给放量不会导致利率深度调整。我们认为，这或许掉进了线性外推的陷阱。正如上半年市场普遍谨慎，主流机构抱持熊市心态、等待最后一跌，线性外推货币政策会维持稳健，没人敢想象7月份会有全面降准。

反观当下，全面降准落地，市场再次线性外推，认为央行会继续放水，维持货币政策的宽松趋势，这很容易再次掉进同一条河流。惯性思维并不利于长期投资。2021年1-7月地方债迟迟没有发出来，导致市场对利率债供给缺位的舒适情况形成依赖，认为8-9月地方债仍发不出来，即便供给放量，央行也会出手对冲，不会对利率造成明显冲击。显然，部分机构对央行对冲操作期待过高，一旦央行没有足量对冲，可能就会形成反向利空。

从近期买盘席卷区县级平台、一度被“抛弃”的钢铁煤炭产业债的情况来看，市场“欠配”已经很大程度上得到缓解，一旦“钱多货少”的状况被打破，当前的多头都会立刻转化为潜在空头，即便没有增量利空，只要欠配和追涨的动力继续放缓，债市也会出现调整。

短期而言，基本面逻辑很难重新成为债市主线，反而是国常会后宽信用预期再次发酵，止盈盘陆续出现，国债期货很可能回补之前降准的缺口。随着8月份利率债净供给超万亿，不排除央行增加净投放的可能，但考虑到7月份降准刚落地，在基本面没有大问题的情况下，央行不太可能连续降准，8月份资金缺口较7月份明显增大。资金净回笼增加+债券净供给增加，当前“钱多货少”局面很可能会被供给放量后的“钱少货多”所取代。

正如上半年没人相信会降准一样，现在也没多少人相信利率会深度调整，但我们坚持认为，未来很可能会再次出现超预期的信息，来打破现在的纠结行情，债市总归还是要先跌一波。具体是什么信息会超预期，我们不去给出具体情景假设。站在当下，线性外推很可能亏钱，而止盈压力和供给压力是确定的，我们建议等待利率释放完调整压力后再做加仓操作。