李响：与时俱进的大消费产业投资框架

前言

要实现国内大循环为主体，意味着我国经济在转型升级的过程中，产业链需要进一步的重构和完善，尤其是要解决“向上发展”的问题，不仅需要在“卡脖子”技术和相关的产业领域迎头赶上，更需要持续地形成创新能力并向产业领域转化。

在产业链升级、新经济兴起的过程中，资本市场将会发挥出愈发明显的作用。一个完善而健全的资本市场，有能力在我国产业转型升级时为新经济、新业态提供更为关键性的支持。

如何深化对于经济和产业发展方向的理解能力、提升定价能力和风控能力，从而在资本市场上遴选出优质的标的，有力地促进中国经济转型升级的同时，为持有人获得更为丰厚的回报？

2021年，东方红资产管理携手北京大学国民经济研究中心，聚焦双循环新格局下的产业升级，探索开启成功投资的产业密码。

7月31日，东方红北大宏观经济与金融沙龙，围绕“大消费产业的发展趋势和投资机会”主题，邀请到东北财经大学国民经济工程实验室主任周天勇教授、北京大学国民经济研究中心主任苏剑教授，以及东方红资产管理基金经理李响女士，开展了从宏观政策到现实产业趋势的讨论。

下文将分享基金经理李响对于大消费产业发展趋势的全面分析。

新消费时代

大家可能都已经很深刻地感受到，消费领域风起云涌，身为消费者，可以直观地感受到周围很多新的品牌、新的模式层出不穷。一级市场的投资作为前瞻性指标亦是如此。作为新品牌的孵化器，我们看到，预计2021年中国创投市场消费行业融资总额，和2019、2020年相比将实现翻倍以上增长。被投企业的收入规模也从原来的三五千万提高到很多上亿体量的品牌企业。从新锐品牌所在行业来看，可以发现集中在食品饮料、日化、小家电，以及电子产品等细分领域。为什么会出现这种状态？时代发生了哪些变化？消费领域的投资框架和逻辑是否发生变化？我想先从几个方面和大家分享下一下我们现在所处新消费时代的社会发展背景。

首先是时代背景下消费人口结构的红利和消费人群的迭代直接带动了社会消费能力的提高和消费偏好的变化。如Z世代成长于物质富足的时代，他们展现出极强的购买力，品牌选择上能够更强地体现出民族自信，彰显个性；消费方面体现出强烈的爱美、悦己的特点，这是时代背景下消费人群和边际消费倾向带来的变化。

另外一个很重要的因素是数字基础设施成为新的竞争要素。电商作为过去非常重要的渠道，变革已经进入深水区，微信平台的月活数已经超过了十亿，拼多多七亿，基本实现了下沉市场和40岁以上的人群的电商习惯普及。线上流量成本快速提升，线上渠道红利期进入下半场。同时在流量碎片化的背景下，流量的运营方式也发生了很大的变化。消费者获取商品信息的途径，已经从传统广告和推销，演变为依靠自己搜索，在垂直电商APP上查阅其他消费者的评论形成购买意愿。这样的消费习惯会使得整个运营的方式产生变化，从而给新的品牌带来发展机遇。

新消费时代的形成离不开中国强大的制造能力，在我们的调研对象中，包含很多小家电、数码产品、美妆等品牌，在企业调研和区域调研中，直观的感受是存在着很强的集聚效应。比如中国的小家电出口，就占了全球出口量的80%，且主要集中在浙江和广东顺德两个区域。在产业集群发展过程中，呈现出高效高质量的供给能力，同时也存在产能过剩的情况。中国消费品制造的供应链在电商多年的发展过程中，已经做到高度柔性化，这是毋庸置疑的。我们强大的产业链制造能力是新消费品牌和模式诞生的基础。

另外资本的力量，使得企业发展过程中可以获得高效的资源匹配，加速了新品牌的诞生及发展。

总结一下，“新消费”时代，消费者都是一直在变的，但是消费者又一直没有变化，因为所有新的趋势都是时代的产物，变化的是时代，不变的是需求的本质和商业逻辑。

消费行业投资框架

在瞬息万变的消费领域，我们的投资和研究框架，更注重的是对商业本质和商业逻辑的讨论和分析。怎样在不断演变的时代特征当中，抓住不变的逻辑和需求的本质，这是我们在投资研究当中最关注的问题。

一、对消费者需求本质的分析讨论

对消费者需求的讨论分析主要从商业模式的本质出发，财务报表上体现在毛利率的水平、持续性及未来趋势等。

消费品的投资研究框架不同于其他行业很重要的一点就是对需求的分析。研究是科学的演绎和推理的过程，但是对消费者需求的分析是人文的范畴。因此消费品研究入门易，但精进需要对消费者的理解和社会发展趋势的洞察。

对消费需求本质的研究，能看透商品或者是服务是如何获得溢价的，帮我们更深入分析超额利润的归因。如果我们找到一个细分行业或者是公司，其毛利率长期保持很高的水平，量又可以持续扩大，又是轻资产不依赖融资，那一定是让人眼前一亮值得深入研究并投资的，过去这种类型的典型代表是黄金十年的房地产和高端白酒。

为什么会出现这样的行业？背后的本质和消费者需求怎样理解，为什么消费者愿意支付溢价？我们先从需求的本质的角度来讨论。

如果从最本质的来讲，首先是生命相关的需求，典型的代表就是医疗服务。跟生命相关性越强的，所能获得的溢价、品牌的效应和信任度是越高的。但凡跟健康相关的产品，都比较容易获得口碑效应和品牌效应，溢价能力也是很强的，这是我们深度研究的方向。

另外和生命相关的还有时间，时间是每个人最宝贵的资产，因而人们愿意为便捷和服务支付一个代价。从这个角度去思考外卖、便利店，乃至复合调味料，这些商品和服务的本质都是消费者为了时间支付的费用。这个时间的价值怎么看呢？取决于消费者的时间成本。

从人文范畴看消费，一个不容忽视的消费者需求是社会认同感。人是社会的生物，人际交流的过程当中一定是有阶层的，所以最主要的就是权力的象征，彰显身份是这个需求的本质。奢侈品是满足这个需求的典型代表，价格卖得越贵，消费者觉得档次越高，价格降价了，反而使得品牌力下降。高端白酒就属于奢侈品的范畴。在我们的研究框架中，奢侈品是由品牌价格决定档次、稀缺性彰显地位。以高端白酒龙头品牌为例，它做得最有效的方式，除了品牌力建设过程当中的领袖意见以外，另外一点就是强调稀缺性，从存货到工艺都在围绕着稀缺性打造这样的概念、这样的定位。

从消费心理学角度进行研究，消费者的攀比心理也是非常重要的驱动因素，送礼以及宴请，都是越送越贵的，这里面蕴含着价格只涨不跌的商业逻辑，是我们做投资研究时很喜欢的。此外，社会认同还包括独树一帜的追求，年轻人不喜欢跟上一代人用一个品牌，这驱动了品牌代际的更迭。只有真的在品牌内涵上抓住每一代消费者的营销诉求，品牌定位能够随着消费者代际演进，这样的企业才能长盛不衰。

消费需求演变中，一个非常重要的趋势是圈层化的发展。比较典型的宠物热潮、新国潮，都是年轻人群体的细分圈层内产生的潮流，社会发展到这个阶段提供了相应圈层文化的支持。另外一个重要趋势是对归属感的追求。为什么中国化妆品的发展这么快？人际沟通当中需要得到认可，这就是美妆的需求，如果我们参照日韩的情况来看，空间还是很大的，爱美的需求，其本质是社交的属性。

我想说的是，要从需求本质出发，来分析一个消费品的客户粘性壁垒、对消费者的溢价能力到底在哪里。因为消费品的超额毛利体现了消费者为各种附加值所支付的溢价。首先要理解消费的本质，再去分析需求的粘性、可替代性、持续性，以及延展性，这构成了我们对商业模式分析的第一层。

另外一个需求分析的角度是进化论的角度。从进化论角度看，人的很多行为是由内在基因所推动的结果。从自强类的情感出发来分析，就可以比较容易的理解类似于潮玩这类公司的商业逻辑。本质是消费者对于占有资源的数量的需求。消费者通过占有资源的数量来满足自身自强的情感诉求，这种诉求在上一代人那里也许是收集邮票，到这一代年轻人这里就变成了收集鞋子、潮玩，其本质都是通过占有资源来获得自身的满足，这是从基因层面上很强存在的生理性的需求。

二、需求粘性和供给壁垒的讨论

这两个方面的讨论会决定企业长期或者阶段性的费用率水平，从而影响盈利能力。

需求的粘性：

需求的变化中很重要的研究是获客成本的变化。在获客成本不高的情况下，如果面对的客户群体一直在持续变化，会导致持续不断支付营销费用、长期持续的品牌露出投入、渠道推广费用等支出，都是为了维持现有的客户所支付的成本。客群是否持续变化决定了获客以及维护客群成本的高低。

需求演变趋势相关的还有需求的有限性与无限性的讨论。无限的需求决定了企业要花更多代价、做更多努力去迎合消费者的变化。典型的例子就是餐饮行业。餐饮消费需求的不断变化，决定了餐饮行业经营的难度，因为餐饮这个行业，消费者追求的“好吃”这个需求，其判断标准是模糊的，消费者是求新、求变的——今天我觉得这家店好吃，明天觉得那家店好吃——在这个过程当中，这个生意的模式就要始终持续不断的变化，去迎合消费者需求的变化。

那是否有稳定的需求呢？高端白酒就是一个典型的、不太受到代际更迭影响的稳定需求。年轻人不喝白酒，但当他们到了三四十岁、有了一定的社会阅历和经验之后，高端白酒的需求是在的，因为这一消费需求的本质是社交的属性、是地位的象征。社交的属性没有变化，就决定了这样的需求是不变的，因此高端白酒形成了品牌壁垒之后，维护客户的成本就不需持续投入。这是从需求的有限性和无限性的角度讨论需求的变化。

供给的壁垒：

需求和供给是相匹配的，供给端的讨论更多的是分析我持续满足消费者需求变化的能力，以及竞争格局。供给端的讨论一方面是如何满足消费者的能力和满足能力的稀缺性，就是我的独有性，以及在这个过程当中，竞争格局是怎样的。供给端的壁垒讨论当中挺有意思的一个点，就是供给的复杂程度决定龙头地位的竞争优势。原来我们觉得越复杂的行业不是好生意，实际上不是的，越复杂的行业，一旦形成了你的竞争优势，就决定了其他的人可能没办法再在这个领域当中打破你的优势，在这个过程中容易形成强者恒强的格局。

2016年我们投资了一家这样的企业，当时整个市场上觉得这个行业是很差的行业，A股的历史发展上来讲，服装行业基本上是堆库存、去库存的过程。从商业模式来看，SKU的数量极多，库存的损耗极大，是一个很差的商业模式。但是我们看到这家企业和其他企业运营能力、研发设计能力、品牌营销能力及管理水平和其他国内品牌企业相比优势是很大的。另外从行业角度来看这是一个很好的子行业，首先运动是跟健康相关的，然后它所处的是一个很大的市场，因为衣食住行是一个足够大的市场，优秀的企业就可以长得很大。所以我们看到的是虽然这个行业的商业模式看起来不是很容易，但不乏优衣库、ZARA、耐克这样优秀的公司诞生。同时最重要的是我们相信在中国品牌企业的发展过程中，我们始终认为国产品牌可以在品牌运营能力上和国际企业一决高下。这个企业我们觉得可能是最早一批在品牌运营能力上体现出国际水平的公司。

所以在看起来很复杂的行业里，仍然会产生优秀的公司，关键是看你用什么样的供给能力满足消费者复杂的需求，创造出什么样的商业模式，这个很重要。当时研究这家标的企业就是从这个角度出发，很复杂的供应链一旦形成了优势，龙头企业的优势是很强的。

再分享一个我们看过的服装领域的垂直电商，它的创始人对于商业模式的思考是非常清晰的，他选择将中国过剩的制造能力匹配欧美市场差异性的市场，通过自己的网络效应，把中国的供应链和海外需求的差异化用数据化的方式进行了有效的匹配，实现了高效的路线。最后体现出来的结果，就是上游和下游的粘性双边网络效应，以及零库存数据化运营效率实现的绝对的低成本。我们对这个企业成长空间的评估，是基本上要超越ZARA，成为新的领域当中时代的龙头，因为它带来的是一个商业模式的创新，和ZARA相比，ZARA的成功也是当时的历史背景下实现了低成本，高效率的生产和资源的匹配，但是现在，面料到中心仓的时间是7-15天，ZARA是14-60天，而且ZARA是有库存的，他是没有库存的，他可以以ZARA的七折出货，而且可以实现绝对的小批量，5-7件就可以作为一个批次去生产。这样的企业一旦长大，其网络效应和成本优势会形成强大的护城河，最后在这个领域中形成极强的供给壁垒。

所以从供给的排他性角度，我们要评估企业是不是获得了垄断的资源，包括牌照优势、资源属性、规模优势带来的低成本或者品牌护城河。强的需求黏性加上很垄断性的供给，这样诞生出来的企业，应该是一个很好的公司。

三、时代背景下好的商业模式

商业模式都是时代的产物，科技创新的力量是要依靠商业模式来实现社会价值的，什么样是好行业？市场空间、客单价、成瘾性、复购率、普适性都是重要的评估维度。

用什么样的模式形成了人、货、场的高效匹配，决定了商业模式的壁垒，不同商业模式的分析侧重点不同：

品牌型公司，重点研究品牌的护城河，对这类公司的分析要点就是分析品牌力。

产品型公司，重点要去分析新产品空间有多大，产品生命周期，产品组合是如何的，如何实现产品高效对消费者需求的匹配。

渠道型公司，比如连锁的模式，包括渠道扩张逻辑的公司，都是分析渠道扩张和单店模型。

平台型公司，重点分析能否迅速扩大规模，从而形成网络效应。

孙正义提出的时间机器理论也可用来分析商业模式的演进。在发达经济体已经成熟的商业模式，拿到一个新兴经济去运用，完全可以按照原来的逻辑再来一遍。我们对日本零售业的研究，主要是看日本在老龄化社会演变过程中，消费形态会发生怎样的变化。我们会去台湾看他们成熟经济体消费的状态，我们去看美国互联网发展的演进路线，有助于模拟中国消费市场在经历同一个社会发展阶段过程中的商业模式演进。

四、竞争格局的讨论

行业不同的发展阶段，竞争格局的讨论是不一样的，关注点是不一样的。

一个市场从0到1的过程当中，领先者的优势都是巨大的。比如说扫地机器人，可以通过产品创新让人的生活品质得到提高，解放双手。而且这是一个高客单价的、由科技创新驱动的创新产品，在其发展过程中龙头地位的建立是迅速的。在一个新的市场从0到1的过程中，首先要看的是这个产品的需求和空间，以及领先者的竞争优势和粘性壁垒的问题。

在存量市场大概有两个类型，一方面我们去分析跟随者，在龙头企业的发展过程中，其领先地位是不容易发生撼动的，但跟随者如能发现消费者未被满足的需求，把握住新的机会、新的渠道、或者是信息流的新变化，就可以迅速绕开龙头者的竞争。跟随者的成长取决于龙头企业对它战略性的打击和策略。一旦领先企业战略判断发生了错误错过了最佳时机，那么后续的代价是很大的。所以这个竞争格局的分析，重点要关注的是跟随者市场份额是多少、空间有多大、消费者的需求是什么，以及它如何绕开龙头企业的狙击，龙头企业的战略方向及策略。

存量市场的另一个类型是寡头格局。我们会选择选择微笑曲线的两端，历史上东方红资产管理在空调行业以及乳制品行业的选择，都是在这样的分析判断下得出的结论。龙头企业经历了行业的竞争，寡头垄断格局形成之后，寡头企业会进入利润提升的空间。啤酒行业是这个分析角度下的一个反例，在08-09年市场主流观点就觉得啤酒行业的集中度很高应该进入到盈利能力回升的阶段，但是这个变化直到2017年才出现。当时我们判断啤酒行业发生了变化，主要是和主流企业的考核机制有关，一方面总量没有增长的过程当中，过度投放费用降低成本是不理智的选择。我们当时判断中国占据了全球20%的啤酒销量，但是利润只占7%，全行业的利润只有100亿体量。而且主流企业的考核机制从要规模转变为看中盈利能力，由此我们判断未来啤酒行业的利润会进入较快增长的阶段，一方面依靠高端的升级，另一方面是企业过度投放费用的降低。这些就是寡头格局中选择微笑曲线的两端进行投资的案例。

五、消费趋势展望

首先是新消费崛起。前面我们详细分析过背后的基础和时代背景。

第二是区域经济，我们看到内循环的战略下，区域经济发展格局，比如说武汉、西安、成渝成为消费增长的主要市场。基本上现在主流的消费品龙头企业，都会将主要的战斗力放在这些区域，这些区域的消费升级是整个经济发展的驱动因素，企业层面也是如此。

第三个就是产品出海到品牌出海，原来我们是出口大国，未来相信会成长为一个品牌大国，中国的制造能力国际优势结合品牌运营能力的全球化水平，是我们看到的很大的机遇。

第四个是DTC，直面消费者和全域营销的做法和用户全生命周期运营的企业运营思路的升级。现在随着整个电商渠道红利褪去，单一渠道要想再去占据领先优势已经很难了，弯道超车是不可能的。竞争基本上已经集中在龙头企业的运营层面上，运营的综合力、多渠道的布局已经非常重要，包括共域和私域流量协同的运营方式。直面终端消费者，提高运营效率，高效地满足消费者变化的需求，这些细分领域会诞生一些非常优秀的公司，未来也会保持不错的成长速度，而且可能会进入一个新的发展阶段。用户的全生命周期的运营来看，很多企业会倾向于在已有的品牌用户基础之上去做很多品类的延展。随着品牌用户的生命周期去做产品的延伸，这是一个品牌运营的必然的结果。

最后是科技创新，我们看到很多消费品牌的研发投入是每年持续20%的增长。企业发展到这个阶段，不单单是应用层面上，还有基础的层面上，从消费需求的本身根本的层面做的研发。现在中国企业发展到一定阶段以后，可以用海外优秀的人才，先进的技术和先进的理念，大力投入去做这些最基础的研发，这些品牌产品的品质和科技的硬核专利保证了这些企业在国际上的竞争力和产品的品质。

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