低增长下聚焦高成长：对当前经济特征的思考

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截至2021.8.13，质量基金成立以来净值增长高达48.93%

本周五美国三大股指中道琼斯和标普指数再创历史新高，尽管美国疫情再次恶化，消费者信心大跌至2011年以来新低，但股市的投资者依然充满信心。那么，如何看待当前的中美经济，如何从资本市场的表现来理解未来的经济走势，本文进行探讨。

美国经济：通胀高企却难加息

7月份美国消费者价格指数（CPI）同比增长5.4％，涨幅较6月份持平，是2008年8月份以来最高值，显示美国通胀压力不减。虽然核心CPI优势回落，但在德尔塔病毒蔓延的背景下，全球产业链、供应链再度受到冲击，如汽车芯片短缺导致汽车价格上涨，原材料价格上涨、劳动力短缺等加大企业生产成本，进一步加大了通胀压力。

美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。

不少人对拜登的基建投资法案寄于厚望，但实际上该法案的规模已经从3月份的2.3万亿美元降低至即将交众议院讨论的1万亿美元左右。如果把已经实施的4500亿美元剔除，新增的也就5500亿美元左右。因此，把美国的基建投资当作拉动经济的良药，或者成为支持大宗商品价格上涨动力，显然是高估了。

中美基建投资占GDP比重

来源：WIND，中泰证券研究所

从历史上看，美国基建占比稳定，近年并无较大作为。事实上，这几年来美国在基建投资上确实没有比较大的作为，自2003年起基建投资规模占GDP的比重一直稳定在4%左右，也就是0.85万亿美元左右，如果新增的1万亿美元分6年实施完成，也就是每年增加0.16万亿美元，增量部分实际不大。

而与之形成鲜明对比的是，我国基建投资规模占GDP的比重从2003年的不足10%，到2017年已经提高到超过20%，不过近年来基建投资的占比已经有所下滑，但2020年也接近3万亿美元。

在经济增速下行、疫情持续的情况下，美国政府举债将持续，美联储如果在这种情况下加息，将增加举债成本，显然会导致拜登政府的不满。所以，我认为美国今明两年加息的可能性很小，何况美联储主席鲍威尔还想谋求连任，至于把就业率不达预期作为不加息的理由，可能只是借口而已。

据CNN 8月12日报道，超过98%的美国人目前都居住在新冠疫情高风险传播区，是一个月前的5倍有余。同时，美国消费者信心指数又大幅回落，因为政府部门的补贴已经大幅缩减，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同时个人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

美国居民储蓄存款已大幅回落

来源：WIND，中泰证券研究所

那么，既然美国经济前景并不乐观，为何股价指数却屡创新高呢？这是因为美国三大股指都是成分股指数，即上市公司的精华体现在成分股指数上。美国股市已经有接近230年历史了，但两大交易所的上市公司现存数量迄今只有5444家，而A股市场才31年时间，但沪深两地交易所的上市数量已经达到4140家，估计2025年前应该能够超过美股。

美国现存股票数量之所以那么少，是因为执行严格的退市制度，仅今年年初至今，退市公司数量已经达到225家。从1980年至今，大概有所有上市数量的80%左右的公司退市，真正做到了优胜劣汰。而被纳入成分股指数的成分股，则更是优中选优。因此，美国股指更能代表美国有前景的行业和企业。而上证综指属于全样本指数，且传统企业在该指数中的权重占比较大，故上证综指似乎更能反映中国经济的“过去”。

中国经济：应对减速不只是宽松

中国7月份的经济数据已陆续公布，大部分数据都显示经济减速压力加大，例如，出口增速回落、房地产的销售额回落、汽车销量负增长等等。7月份的降准，意味着货币政策再度宽松，或许货币政策将经历一场宽松周期，即降准和降息都有可能。

之所以对货币政策的宽松预期比较高，是因为财政支出在政府降杠杆的背景下，不大可能大幅增加。今年前五个月只完成了不足20%的债券发行，而2019年和2020年同期这一比例要超过40%。既然财政政策是积极中偏紧，用意在于提高财政的投入产出比，降杠杆和提高经济质量，那么，货币政策就必须宽松了。

今年前五个月的专项债发行规模

来源：WIND，中泰证券研究所

7月份开始，受德尔塔病毒的传播影响，我国的旅游、餐饮、酒店、交运等都受到负面影响，使得服务业收入增速下降，从而又让经济减速压力进一步加大。所以，德尔塔病毒的蔓延不仅对全球经济，同时也是对中国经济带来了新的负面影响。

不过，尽管中国的全年GDP增速可能低于预期（8%-8.5%），但政府工作报告所提出的6%左右的GDP增速目标肯定可以实现。因此，大家对于逆周期的政策预期不要太高。近期，中央政治局会议有关“宏观政策跨周期调节”，实际上就是对“逆周期调节政策”的一种改进或升级，也是顺应经济中长期发展作出的战略抉择。

因为在基数效应下，即便不采取刺激政策，今年的经济增长目标也肯定可以实现，这就意味着今年出现了着力推进解决中国经济中长期存在的结构性问题的时间窗口。

例如，从年初提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”到如今对互联网巨头加强约束；从一直提倡的中小学生减负，到如今对补课采取限制举措；从“金山银山就是绿水青山”到提出碳达峰、碳中和的时间目标，实际上都是在推进改革，或改善经济社会的生态环境。

但是，改革都是有成本的，例如，全国课外教育培训产业规模巨大，带来的就业人数估计达到百万人，整顿清理这些不合规的机构，一定会带来不少人的失业。而在2030年实现碳达峰的目标下，相关的不少中小企业经营成本也将随之上升，这也会影响到就业。

而从中长期的角度看，中国经济还是要靠创新和科技进步来提高劳动生产率，故长痛不如短痛，分化时代必然会优胜劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治过程中，确实要关注就业数据，关注金融数据，如扩张过快的房地产企业、投资机构会否因为杠杆率过高而爆发兑付危机。

尽管2035年有人均GDP翻番目标，但十四五并无增长率目标。因此，不能期望今年稳增长政策有多宽松，也不必担心今后改革的举措有多严厉。我认为，所有的政策或改革举措都将以稳中求进为特征，以底线思维为前提，即推进过程以稳为主，推进时不会引发系统性风险。

分化与减速时代：发挥国家管控能力的比较优势

疫情带来的最大经济问题是全球的产业链、供应链遭到破坏，导致经济的运行困难或运行成本上升，如大宗商品涨价、通胀压力上升、大量企业破产等。由于中国对疫情的管控非常有效，使得这次全球疫情中，中国受到的损害几乎最小。

除了疫情之外，我们应该看到，二战之后全球经历了76年的和平期，社会财富得到了极大积累，全球人口总数也不断创造人类史上的新纪录。但由此也导致了社会财富向少数人集中、贫富差距越来越大的问题，如美国1%的富人大约拥有近40%的美国财富，由此导致经济结构长期扭曲、经济增速不断下行、资产泡沫越来越大等顽疾。而要治疗或缓解顽疾，靠市场经济自身的无形之手已经无能为力，故只有通过政府推进的管控和改革来解决。

从这次疫情中可以看出，我国的管控能力是全球最强之一，那么，面对房地产等各类资产泡沫，恐怕也可以通过管控来慢慢消减，而未必一定会出现泡沫刺破和金融危机的现象。当前全球都进入了大数据时代，与20年、50年前的信息获得量都不具有可比性。所以，所谓的精准施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

也就是说，历史上诸多经济学家所提出的经济学理论，大部分都是基于数据可获得性较差的前提，如今，进入大数据、人工智能时代，在数字经济下，运用科学的管控手段恐怕比市场经济下的“无形之手”要有效，至少在全球结构性问题越来越严峻的情况下是如此。

故这轮德尔塔病毒再次肆虐，中国经济的比较优势将再次显现出来。同时，从今年以来出台各项政策之间的逻辑关系看，我国将主要从环境改善（双碳经济）、科技发展（加大研发投入、提高经济增长质量等）和社会公平（反垄断、教育、医疗等公共服务公平、共同富裕等）三个维度去解决中国经济的长期问题。

中国将加大研发投入规模及基础研究比例

来源：WIND，中泰证券研究所

当前，国家对 “专、精、特、新”类中小企业也加大扶持力度，这与反垄断背景下，对超大型垄断企业限制其无序扩张形成鲜明对照。也就是说，机会在那些国家鼓励发展的行业和企业上。房地产、教育、互联网、金融等行业，需要规范发展。

A股市场：活跃度依旧，看好高成长

既然中国未来具有较强的比较优势，买股票就是买未来，那么，股市的表现为何不佳呢？

我认为主要有四方面原因，一是经济增长质量欠佳，股市不是经济增量（GDP）的晴雨表，是经济质量的晴雨表。如前所述，中国的优势在于管控能力强，应对当前经济现状能力较强；但另一方面，市场经济的成熟度不够高，公司治理结构不够完善，因此，剔除国内银行及行业垄断性企业的利润后，整体的盈利能力不如美国上市公司。

二是中国的资本市场制度不如美国股市合理及有效。如A股市场的退市率较低，在严格执行退市制度的今天，年初至今退市数量才只有17家，退市率为千分之四，而美股的退市率为4%，相差十倍。资本市场的市场化活力就在于优胜劣汰，否则就是一潭死水。例如，在国内上市公司中，国企的占比较高，而历年统计发现，国企股的股价表现明显差于民企。

2021年初至今中美股市的个股表现

来源：WIND，中泰证券研究所

三是从中国总体看，制造业尚处在全球产业链的中低端，因此，过去31年来，在退市率极低的情况下，上市公司良莠不齐，且制造业的毛利率水平较低，难以给投资者满意的回报。

四是国内资本市场30年来，经历了从资产总量短缺到过剩的过程，因此，估值水平整体下移是大趋势，尽管这个过程会有所反复，但在资本市场双向开放的背景下，大趋势不变。

今年上证综指表现不佳，主要是大市值的核心资产出现回落走势，但与去年相比，上涨的股票占比达到55.7%，而去年只有50%，说明市场抱团现象有所淡化，热点更加分散，但依然呈现一种题材炒作特征，因此，今年代表机构的公募基金总体业绩也不如去年。

在K型经济特征越来越显著的今天，股市的分化也将更加显著，故从投资的角度看，紧随产业发展趋势与政策趋向去配置资产，胜率应该会大些。从低估值的角度去配置传统行业资产，看似合理，但胜率似乎不高。这方面可以对照一下美股，即在经济下行趋势下，新能源、新材料、半导体、先进制造等高科技、高成长行业及企业才是未来经济发展的顶梁柱。

统计了总资产最高的10家美国开放式股票基金的行业偏好，发现美国基金偏好互联网、软件、半导体等科技行业，即使是投资于A股市场的美国股票型基金，互联网行业持仓也占20%。A股投资风格理念与国际接轨加速，科技新兴行业将存在长期机会。

过去中国经济增长靠传统产业带动，今后传统产业依然是推动经济增长的主力，但动力将越来越弱，贡献也会不断减少。在房住不炒的背景下，未来楼市资金还会流入股市，股市应该不缺资金，故总交易量还是维持在万亿以上规模，但交易会集中在存在结构性供给短缺的行业。

来源：李迅雷金融与投资

作者：李迅雷

【华宝质量基金501069特别介绍】

华宝标普A股质量价值基金（501069）本尊其实是基于“质量+价值”双因子策略而研发的Smart Beta基金。

质量基金（501069）的质量因子包含三个核心盈利能力指标，它们就是ROE（净资产收益率）、Accruals Ratio（资产负债应计率）、Leverage Ratio（金融杠杆率）。三个质量指标的公式如下：

ROE（净资产收益率）：净利润/净资产

Accruals Ratio（资产负债应计率）：净运营资产的增量/净运营资产期初末均值

Leverage Ratio（金融杠杆率）：总市值/净利润=净利润/总资产*杠杆率

质量基金成分股的第一轮筛选就是通过这三个质量指标等权重打分的形式从标普中国BMI指数和标普创业板指数中筛选出打分最高的200只股票。

下面划重点：ROE=净利润/净资产，但其分子和分母都有可能出现水分，进而导致仅用ROE指标选股会出现失误。标普质量价值指数编制的精妙之处就在于，用Accruals Ratio（资产负债应计率）锁定了净利润的真实，用Leverage Ratio（金融杠杆率）锁定了净资产的真实。

但是，整体上看来，市场上优秀公司的平均价格已经非常高了，也就是说，普通投资者光以好公司作为标准，不一定能获得好回报；但是如果用量化的方法在全市场进行筛选，高质量公司的估值分布仍然有高有低，市场上确实能找到“被错杀”的好公司。所以质量基金还要通过价值因子开展成分股第二轮筛选。

质量基金（501069）的价值因子包含三个核心估值指标，它们就是PE（市盈率）、PB（市净率）和PS（市销率），三个指标的公式如下：

市盈率（PE）：总市值/净利润

市净率（PB）：总市值/净资产

市销率（PS）：总市值/主营业务收入

为什么要用这三个指标，原因是不同类型的公司估值适用于不同的估值指标，比如银行股的主流估值指标是市净率而不是市盈率，而医药股和基建股的估值指标又和银行不一样。在已经通过质量因子筛选出的200只股票基础上，质量基金再通过价值因子的三个指标，PE、PB、PS，以等权重打分的形式筛选出价值打分最高的100只股票。

小结一下，首先，找到备选集，然后用质量因子的三个指标，ROE、财务杠杆率和负债应计率，在标普中国BMI指数和标普创业板指数中，等权重打分筛选出打分最高的200只股票；最后用价值因子的三个指标，PE、PB、PS，在上述200只股票中筛选出价值打分最高的100只股票。

标普中国A股质量价值指数前十大成份股依次为：石大胜华、南极电商、华大基因、三七互娱、普罗药业、养元饮品、君正集团、双星新材、光讯科技、方大特钢
。

数据来源：WIND，截至2021.7.31

标普中国A股质量价值指数较A股主流宽基指数历史收益率对比

数据来源：WIND，2014.1.01-2021.7.31

数据来源：WIND，2009.1.01-2021.7.31

投资有风险，参与需谨慎！