新华研究部

2021年8月17日A股普跌，上证指数和深成指分别下跌2.0%和2.3%，创业板收跌2.34%，休闲服务、食品饮料和医药生物等板块领跌，房地产、建材和建筑等低估值板块较为抗跌。

我们认为市场调整主要源于：1）近期经济数据超预期下行、同时投资者对于稳增长的力度和发力时点存在分歧，2）联储宣布缩减购债临近也在压制市场的风险偏好。我们维持7月19日周报《休养生息》中的提示：在联储缩减购债正式宣布前对市场持谨慎态度，阶段性增配金融和部分低估值板块以增强持仓的平衡性。具体观点如下：

1、7月金融和经济数据均出现超预期下行，市场对于基本面预期趋于谨慎：上周公布的7月金融数据在增速继续下滑的同时，结构也出现明显恶化，尤其是企业中长期贷款首次出现同比少增和贷款短期化明显，指向实体融资需求已经在恶化；昨天公布的7月经济数据也近乎全面走弱，这其中有疫情、暴雨和台风等因素的扰动并集中体现在社消和基建的超预期下滑上，但趋势上来看，随着宽松的退出，地产销售和投资正在较快回落、出口也有走弱迹象，经济的走弱正在被持续验证，这会压制市场对于未来基本面的预期；

2、7月政治局会议已经重提跨周期调节，但投资者对于稳增长发力时点存在分歧：随着基本面下行的逐步确认，市场关注的焦点转向稳增长的力度和时点上。7月政治局会议重提跨周期调节，要求统筹做好今明两年宏观政策协调，我们认为这反映出政策面对于基本面的走弱已经有较为充分的预期并着手进行政策应对，这对于市场来说是非常重要的底线支撑。但就短期来说，在经济下行快速确认的同时、稳增长的落地还有待时间，其中的时间差会对市场走势形成一定压制，金融和基建等低估值或逆周期方向在现阶段更多是避险价值，而难以托举市场继续上行；

3、联储宣布缩减购债临近也在压制市场的风险偏好：目前市场普遍预期美联储将在8月底杰克逊霍尔央行年会或9月议息会议上就缩减购债给出明确指引，从2013-2014年的经验来看，这对于新兴市场的风险偏好会有较强的压制作用，近期美元和美债的震荡上行也在提示我们需要关注海外流动性阶段性收紧的压力，由此导致的风险偏好降低会使得市场对于此前领涨的景气赛道的估值容忍度有所降低，从而强化短期市场面临的调整压力。

综合经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素，我们维持之前的配置观点（参见：8月11日《新华张霖：风格切换？美林时钟转动下的三条投资主线》）: 1）各行业资本开支比较—寻找“出清尾声”与“活力源泉”。 “两头”特征明显。上游端部分资源品、交通或面临产能出清、供求阶段缺口的局面；下游医药、TMT等逐步增加资本开始活力的迹象；2）从中长期看，补链强链、专精特新等科技成长方向。除了新能源及车、智能制造等高PEG，其中相对估值偏低板块，如云计算、军工高端制造等值得长期关注；3）建议适当配置边际改善型低估值板块以对冲风险。低估值板块中的金融、建筑、家居、水电等无政策风险、性价比合理板块迎来阶段性估值修复。不仅分红股息率处于历史较高水平，且部分业务在积极向新兴产业转型。展望四季度乃至明年，建筑也是逆周期、跨周期调节中财政发力方向之一。而向财富管理转型的券商也存在估值提升的概率。

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