摘要
如果美债利率上行，是否会带动中国利率上行？是否会导致中国股市调整？仅根据中美资产价格历史相关性进行线性外推，或者套用金融学和经济学原理简单推导，可能是对一个复杂传导系统的过度简化，难以得出可靠结论。因此，我们构建了一套系统分析框架，以宏观传导机制，资金传导机制，情绪传导机制为主线，全面剖析了美债利率对中国股市和债市的不同传导渠道。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。我们的分析显示，如果美债利率开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市或有扰动，但净影响相对有限，中国市场走出独立行情的可能性更大。下面具体讨论三种不同的传导机制。
图表：美国利率影响中国市场的传导机制
资料来源：中金公司研究部
宏观传导机制：无论是中美利率的高度联动，还是美债利率与中国股市收益率的长期正向关系，本质上都反映中美经济周期的同步性。中美经济周期在金融危机后同步性大幅提高，原因可能包括：1）进出口贸易直接连接中美经济；2）全球性事件同时影响中美经济；3）全球商品周期带动中美通胀联动；4）汇率管理导致中美货币政策同步。虽然中美经济周期长期趋于同步，我们的模型仍然确认出5段经济周期错位区间。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致。疫情之后全球错位复苏，导致中国美国处在经济周期的不同阶段，因此宏观传导渠道目前可能处于“断路”状态，海外经济波动对国内资产价格的影响减弱。在中国经济放缓，政策稳中趋松的大背景下，中国利率可能保持下行趋势，中国股票在指数层面缺乏机会。
图表：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资金传导机制：随着中国资本市场逐渐开放，海外资金流入中国证券市场的规模增大，美债利率可以通过海外资金流入直接影响中国债市和股市。对于债市来讲，虽然美债利率对外资流入有一定影响，但是外资流入对中国利率的影响较小。美债利率基本不通过资金渠道对中国债市造成影响。对于股市来讲，虽然外资流入与沪深300指数收益率正相关性较强，但是美债利率与海外资金流入的关系并不确定：如果美债利率上行反映经济基本面向好，其实会促使更多资金流入中国股市；只有美债利率上行反映“货币政策收紧冲击”，才会减少外资流入，最终对国内股市造成压力。实证分析显示资金传导渠道对中国股市的影响相对较弱。
图表：海外资金流入规模与外资持仓Top50指数相关性更强
资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部
情绪传导机制：当市场风险情绪回落，国内利率与股票指数都会趋于下行。但是与资金传导机制类似，我们发现美债利率上行与市场情绪的关系并不固定。只有美债利率上行反映 “货币政策收紧冲击”，才会明显推高避险情绪，导致美元与VIX走高，从而压低国内利率与股指。实证分析显示情绪传导渠道影响强度相对较弱。
大类资产配置建议：根据美债利率的市场影响分析，结合我们对全球宏观形势的判断，参考信贷脉冲分析框架（《捕捉资产轮动的高阶信号》），我们维持《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中的资产排序：海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。1）国内股票维持标配，建议在“轻指数、重结构”基础上，配置更加均衡、成长风格把控节奏，关注港股结构性机会。2）海外风险资产维持超配，继续看好欧洲股票，开始减配美国股票，维持低配新兴市场国家股票。3）利率债短期标配，等待回调时机择机加配。4）信用债维持低配，关注风险。5）商品震荡分化行情可能延续，维持标配。6）黄金可能受到美债利率上行压制，维持低配。
正文
美债利率如何影响中国市场？看似简单，其实复杂
如果美债利率上行，中国市场将如何反应？从表面来看，答案似乎非常简单：由于全球利率市场联动，美债利率上升，将带动中国利率上升；美国利率上升，导致海外资金回流，同时推高避险情绪，造成中国股市下跌。美债利率与中国资产价格的历史走势似乎也大体支持这一判断。
图表：美债利率与中国利率在金融危机后联动性明显增强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：美债利率与沪深300指数大体呈负相关
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但是我们对上述判断持保留态度。虽然以上分析基本符合金融学原理，但分析框架过于简化，无法解释中美市场动态关系中的诸多疑团：
对利率来讲，上述分析的前提是中美利率联动，但缺乏对联动机制的理解。利率市场的高联动特性很大程度上由资金跨境套利驱动。以发达国家为例，美国与德国的国债外资持有比率达26%和43%，国际资金流动对本国资产价格的影响较大。如果美国利率上升，会吸引更多的国际资金从德国流向美国，导致德国利率同样上升，继而美德利率形成联动。但是中国债市目前仍然相对独立，与海外高度联通的利率市场差异较大。即便对于外资参与度最高的记账式国债市场，外资持有市值占比也仅有10%左右。因此从资金跨境套利的角度很难解释中国利率与美国利率的高相关性，利率联动应该另有其因。不厘清中美利率联动的背后机制，找出价格传导的具体渠道，仅根据历史相关性就做出判断，容易造成对市场的误判。今年2-3月份，美债利率骤升70个基点，中国利率却保持下行趋势，就是一个历史相关性失效的典型例子。
图表：中国，美国，德国，英国，日本外资持有国债、股票市值比重
资料来源：IMF，Haver Analytics，中金公司研究部
*注：中国数据截至2021年7月31日，其他国家数据截至2020年12月31日
对股票来讲，上述简化分析的局限性更为突出。首先，中国股票指数与美债利率的负向关系并不稳定。从2007-2014年，沪深300指数与美债利率其实更多地表现为正相关性（即美债利率上升伴随股指上涨），负向关系在2015年之后才比较明显。根据一个不太稳定的变量关系预测未来，同样容易造成误判。事实上，负向关系更多反映变量的自身长期趋势而非变量之间的相互作用：在过去20年里，沪深指数长期趋势向上，而美债利率趋势下行。如果去除长期趋势，比较中国股票收益率与美债利率，其实大体呈正向关系。美债利率上行时，国内股指趋于上涨而不是下跌，与本文开头简化分析的结论完全相反。
当然，如果美债利率上升过快，似乎还是应该在短期给国内股市造成压力。今年2-3月份美债利率骤升，成为国内股市中期调整的催化剂，就是一个近期的典型案例。但是美债利率与股票指数反向变动的传导机制仍然存在不少疑问。虽然投资者广泛关注海外资金流入流出，但外资持有中国股票的市值仅为国内市值的4.5%。如果美债利率抬升造成海外资金回流，从资金规模考虑出发，应该对国内股市的影响非常有限。因此除资金渠道之外，应该也有其他传导途径连接美债利率与中国股市。一种流行解释是情绪传导：即使不依靠资金流动，美债利率上升导致风险情绪回落，也会压低股票指数。但是美债利率上升，也可能反映市场基本面好转，风险偏好升高，反而应该推高股市而不是压低股市。美债利率与市场情绪相关性的不确定性，使美债利率与股市的关系也存在较多变数。
图表：美债利率（去趋势）与中国股票指数收益率呈弱正相关
资料来源：Bloomberg, 万得资讯，中金公司研究部
根据上述讨论，我们认为只根据金融学原理进行简化推理，或使用历史相关性简单外推，无法圆满解释美债利率对中国市场的影响。要解决这一问题，必须找出美债利率对中国市场的具体影响机制。
我们构造了一个系统分析框架，从宏观传导、资金传导与情绪传导三方面剖析美债利率对中国股市和债市的影响。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其影响方向和作用强度。加总不同传导渠道对中国资产的影响，可以得出美债利率对中国利率与股指的净影响。我们的分析显示，如果美债利率开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市虽然受到扰动，但净影响可能有限。中国市场走出独立行情的可能性更大。
在本报告的下面几个章节，我们将具体讨论美债利率影响中国市场的3种传导机制：
I．宏观传导机制
经济周期同步决定资产价格联动
我们认为，无论是中美利率的高度相关性，还是美债利率与中国股指的长期正向关系，本质上都反映中美经济周期的同步性：尤其在2008年金融危机后，中美的PMI，经济活动指数，通货膨胀的相关性都明显增强。中美经济周期的同步性上升，可能有以下几个原因：
图表：中美PMI相关性在金融危机之后提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：中美经济活动指数在金融危机后趋同
资料来源：Haver Analytics，Federal Reserve，中金公司研究部
*注：美国经济活动指数使用HP滤波法提取趋势项进行了平滑处理
进出口贸易直接连接中美经济。理论上，如果美国经济增长，进口需求旺盛，将直接通过出口拉动中国GDP增长，使两国经济增长呈现同步性。近年来受到中美贸易争端影响，中美贸易额一度出现下降，但2020年又有所回升，2020年中美双边贸易总值4.06万亿元，较2019年增长8.8%，占同期我国进出口总值的12.6%，美国仍然是我国第一大贸易伙伴国。事实上，中美贸易顺差同比增速与美国经济增速的相关性一直较高，并没有受到贸易摩擦与逆全球化的明显影响。在经济全球化时代，世界经济逐渐连为一体，即使中美经济不通过两国的进出口贸易直接连接，也会通过其他国家的进出口在全球产业链上间接连接，形成两国经济增长的共振。
图表：中美贸易顺差与美国经济增速显著相关
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
全球性事件同时影响中美经济。在过去的15年间，从金融危机到欧债危机，再到新冠疫情，全球性事件对各国经济与市场的影响明显增强。以金融危机为例，虽然源头是美国，但其影响迅速在全球扩散，各主要经济体几乎同时陷入衰退，经济周期阶段趋于同步。金融危机之后，海外发达国家货币政策宽松程度大大增加，全球流动性潮起潮落，通过流动性共振也使经济周期趋于同步。
全球商品周期带动中美通胀联动。中国和美国作为国际大宗商品净进口国和主要需求国，通胀水平可能通过国际商品价格产生共振。通胀率作为宏观经济核心指标，影响货币政策导向，也会间接影响经济增长。因此通胀共振也可能转化为经济增长共振。由于通胀预期是名义利率的重要组成部分，中美通胀走势趋同也会直接导致利率联动。
图表：受全球商品周期影响，中美通胀周期趋于一致
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
汇率管理导致中美货币政策同步。如果美国收紧货币政策，往往造成美元升值，对人民币造成贬值压力。为维持人民币汇率稳定，我国央行可能会进行外汇市场管理，影响央行外汇占款，相应收紧国内货币政策，使中美货币政策动向趋于一致。货币政策的一致性，既可能使经济运行趋于一致，也可能直接造成利率联动。
中美经济的周期错位仍然存在
虽然中美经济周期整体上趋于一致，但是中国和美国作为独立的大型经济体，经济运行受到本国特有因素影响，周期的短暂错位也时常出现。由于单一经济指标可能无法全面准确衡量经济周期的位置，我们使用经济活动指数和GDP产出缺口两套经济指标进行交叉验证。经济活动指数由多个高频经济活动指标（如PMI，发电量，铁路运输量，零售消费，出口等）通过统计模型构造，GDP产出缺口使用名义GDP通过HP滤波法计算。我们将通过两种数据识别的错位区间取并集，最终确认了5段经济周期错位区间：2009年3月-2009年9月、2011年6月-2012年3月，2015年2月-2015年7月，2016年6月-2017年3月，2017年4月-2018年9月。在错位区间取并集的过程中，我们删掉了持续时间小于３个月的错位区间。原因在于短暂的周期偏离可能只是反映模型误差或数据噪音，对资产价格的影响有限。
图表：中美经济周期错位区间（使用经济活动指数计算）
资料来源：Haver Analytics，Federal Reserve，中金公司研究部
图表：中美经济周期错位区间（使用名义GDP产出缺口计算）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
对中国债市的影响：经济周期错位导致中美利率背离
虽然中美利率高度联动，但是背向而行的情况也屡见不鲜。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致，并且中美国债利率变动方向与所处经济周期运行方向一致。
图表：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在5次经济周期与利率走势错位区间中，2017年4月-2018年9月区间提供了一个最近的典型案例。当时中国经济内部存在去杠杆、防风险的压力，外部受到中美贸易争端影响，经济开始掉头下行。与经济状况相应，中国货币政策开始结构性宽松，2018年进行三次普惠金融定向降准，同时搭配中长期借贷便利、抵押补充贷款等工具释放中长期流动性。与中国宏观形势完全相反，美国经济在巨额财政扩张的刺激下，通胀、就业持续改善。美联储于2018年连续加息4次，并继续缩减资产负债表，退出量化宽松政策。中美两国经济基本面和货币政策的不同导致利率走势大幅背离：从2017年11月至2018年10月，中国10年期国债收益率大幅下降约50个基点；同时期美国10年期国债收益率大幅上升超过90个基点。
作为交叉检验，我们也计算了中美PMI相关性和中美利率相关性的历史变化（2年移动窗口）。二者走势接近，说明经济周期同步运行与利率市场联动密切相关。当中美PMI相关性处于低点时，中美利率相关性也大都处于低点，并且相关性较低的时点与我们确认的5段典型经济周期错位区间基本重合，对前述经济周期错位与利率背离的分析提供了侧面支持。
图表：中美PMI相关性与中美利率相关性走势一致，并且低相关性时点与经济周期错位区间基本重合
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2020年发生的新冠肺炎疫情再次将全球经济周期重置， 2021年中美经济周期再次出现错位：中国经济疫情后率先恢复，可能已经进入“疫后新常态”，未来经济增速可能逐渐趋缓。而美国虽然可能已经越过环比增长高点，但仍处于复苏阶段，经济增速仍然远高于历史均值水平。
图表：疫情后中美经济周期再次错位，中美利率走出独立行情的可能性增大
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
我们认为中美经济周期的错位是今年2-3月份中国利率没有跟随美债利率快速上行的本质原因。向前看，随着中国货币政策出现边际宽松迹象，同时美联储开始释放Taper信号边际收紧货币政策，中美货币政策错位叠加经济周期错位，中国利率更有可能与美债利率背向而行，走出独立行情。
综上所述，虽然美债利率下半年可能有所回升，但中国利率在宏观渠道的影响下仍有望保持下行趋势。
对中国股市的影响：经济周期解释长期关系，其他机制导致短期背离
美债利率与中国股市总体上呈正相关关系，背后反映的是中美经济周期的同步共振：美债利率与美国基本面同向变动，中国股指与中国基本面同向变动，叠加中美经济周期趋于同步，最终使美债利率与中国股指趋于同步。我们发现美债利率与中国股市的正向关系远低于中美利率之间的正向关系。我们认为美债利率与中国股指走势经常大幅背离可能主要有以下原因: 1）中美经济周期的错位；2）中国股市与中国经济周期的错位；3）通过其他传导渠道，美债利率与中国股市存在反向关系。美债利率与中国股市的背离区间与经济周期错位区间关联度并不明显，说明经济周期共振（宏观传导途径）对美债利率与中国股指的关联性解释能力有限。分析美债利率对中国股市的影响，其他传导渠道可能更为重要。我们将在下文具体讨论。
图表：美债利率与A股走势背离与中美经济周期错位关系不大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大类资产配置专题报告汇总
发布时间：2021.5.9
报告名称：《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。
发布时间：2021.5.11
报告名称：《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》
报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。
发布时间：2021.6.15
报告名称：《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
发布时间：2021.7.11.
报告名称：《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》
报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。
发布时间：2021.8.1.
报告名称：《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》
报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。
中金大类资产配置策略研究团队核心成员：
李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。
杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。
齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。
文章来源
本文摘自：2021年8月18已经发布的《美债利率如何影响中国市场？》
李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
本文选自《中金点睛》
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