正文
II．资金传导机制
中国债市资金传导机制
美债利率上升减缓外资流入，但对中国利率影响较小
图表：2014年至今外资流入中国债市的规模大幅增加（以月度计）
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
*注：EPFR与中债登、上清所所统计的外资机构口径存在差异，前者主要包括境外主动及被动型基金，后者为人民银行批准的所有境外机构，包含前者
首先，我们发现美债利率确实影响中国债市的外资流入，且外资流入规模与美债利率呈现反向关系：美债利率上升时，中美利差缩小，海外资金成本上升，中国债市相较美国债市的吸引力下降，资金流入中国债市的速度会放缓，甚至小幅流出。
图表：美债利率上升，中国债市海外资金流入减少
资料来源：EPFR，中金公司研究部
但是，外资流向对中国债券收益率的影响相对较小。如果外资流入影响中国利率，理论上传导路径如下：外资流入增加中国债券需求，压低债券收益率，因此外资流入和中国债券利率应该呈反向关系。但是实证结果显示，外资流入规模与中国国债收益率的反向关系并不明显，近年来反而呈现出一定的正相关系，即外资流入并没有导致中国利率降低。这说明从很大程度上讲，是利率水平影响外资流向，而非外资流向影响利率水平：当中国国债收益率上升时，中美利差倾向于扩大，吸引外资流入中国，导致中国利率与外资流入呈现正向关系。
图表：... 但是外资流入对国债利率影响较小，反而可能受国债利率影响较大
资料来源：EPFR，中金公司研究部
美债利率上升不会明显增加中国企业国内债券供给
理论上讲，美债利率上升使海外融资成本上升。中国企业可能减少海外融资，增加国内融资(《不宜用中美利率联动解释利率下行》)，导致中国债券供给增加，抬升中国利率。
但是实证研究显示，美债利率与企业国内融资的相关性关系并不显著，可能有两点原因：首先，当中美经济处于同步区间时，美债利率上升往往伴随着中国利率的上升，因此海外和国内的融资成本均上升，企业国内融资需求并不一定会增加；其次，当中美经济周期处于错位区间时，美债利率上升意味着美国基本面的向好，与此同时中国经济面临下行压力，由于中国经济增长动能不足，内需较弱，此时企业海外和国内的融资需求均会降低。
图表：美债利率与中国企业国内净发债规模的正相关性关系并不显著
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
退一步讲，即使中国企业增加国内融资，似乎也无法推高中国利率，甚至与中国利率存在一定的负相关关系。可能从很大程度上，是中国利率水平降低吸引国内企业增加债券供给，而不是企业债券供给推高中国利率。即利率水平影响债券供给而非债券供给影响利率水平。根据上述分析，我们认为美债利率上升基本无法通过影响国内债券供给推高中国利率。
图表：企业发债对中国利率形成的供给冲击有限，本币贷款规模升高时往往利率水平较低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中国股市资金传导机制
海外资金流入确实影响中国股市
图表：2014年至今外资流入A股规模持续增加（以月度计）
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
外资流入A股规模与A股沪深300指数收益率呈正相关，且近年来相关性持续加强。其中，外资持股占比较高的股票走势与外资净流入相关性更强。虽然海外投资者持股占中国股市总市值的比例仅占4.5%，但经常被看作更为专业的投资者，可能对本土投资者具有一定的示范效应。当外资增持个股时，可能作为风向标，带动国内资金也增持这些股票，扩大海外资金对A股市场的影响。
图表：海外资金流入规模与A股沪深300指数收益率呈正相关…
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
图表：海外资金流入规模与外资持仓Top50指数相关性更强
资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部
中国股市的外资持有率只有5%，远低于国债市场的外资持有率11%，为什么外资对股市的影响反而比利率强呢？我们认为可能与市场的投资者结构有关：A股市场中个人投资者占流通市值比例超过50%。个人投资者可能更容易追随外资“聪明钱”动向，继而放大海外资金流入的影响。而中国国债市场以银行间市场为主（占比96%），且银行间市场被政策性银行和国内商业银行（银行间债券市场占比66%）等机构投资者主导。大型银行投资决策的“跟风行为”可能较少，而且受到本国货币政策引导，因此受外资影响相对较小。
图表：中国记账式国债银行间债券市场投资者结构
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：数据截至2021年7月
图表：中国股市各类投资者持仓占A股流通市值比例
资料来源：上市公司季报证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部A股策略组 *注：数据截至2020年12月31日
但是，美债利率与海外资金流向的关系并不确定...
从理论上讲，美债利率与资金流向存在两种方向相反的影响机制：
经济基本面影响：美债长端利率上行，可能反映全球经济基本面向好，投资者风险偏好提升，海外资金加速流入A股等新兴市场，此时美债利率与A股外资净流入同向变动。
货币政策冲击：美债长端利率上行，可能反映美国货币政策收紧，全球流动性回落，投资者资金成本上升，同时避险情绪抬升，导致海外投资者卖出中国股票，买入美元、美债等避险资产，资金流出中国。此时美债利率与A股外资净流入反向变动。
为确认上述两种机制的影响，我们使用统计方法进行一个简单测试：将美国十年期国债利率对于全球PMI进行线性回归，用美债利率被模型解释的部分衡量“经济基本面影响”，残差项衡量“货币政策冲击”。美债利率隐含的“经济基本面影响”与外资净流入A股呈正相关，且关联度较强；而“货币政策冲击”部分与A股外资净流入负相关，但关系相对较弱，实证检验证实了两种影响机制的存在。
根据上述讨论可知，判断美债利率对资金流动的影响，首先需要判断美债利率变化的原因。如果美债利率上行主要反映全球经济基本面好转，其实会促使海外资金流入中国，对A股是利好因素。事实上此时资金传导渠道已经成为本报告讨论的第一种传导渠道（宏观传导渠道）的有机组成部分。只有美债利率上行反映美国货币政策相对于全球经济偏紧，利率上行才造成资金流出我国，对股票市场造成压力。由于资金流入可能也受到其他因素影响，我们的实证分析显示这条传导渠道相对较弱。
图表：美债利率变化隐含的“经济基本面变化”与A股外资流入正相关
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美债利率变化隐含的“货币政策冲击”与A股外资净流入负相关，但关系相对较弱
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
III．情绪传导机制
美债利率影响中国市场，也不一定以资金流动为传导媒介。除了经济基本面共振之外，市场情绪也是一条重要传导渠道。很多国内投资者存在 “看美国，做中国”的投资习惯，当美债利率抬升时，可能导致风险偏好下降，带动以A股为代表的新兴市场风险资产价格下跌，以美元为代表的避险资产价格上涨。
与上一章节资金传导机制的讨论类似，我们发现美债利率上行不一定导致市场风险情绪回落。如果美债利率上行反映经济基本面好转，市场风险偏好其实更倾向于上升，VIX和美元下行。因此分析美债利率对风险情绪的影响，仍然需要区分“基本面变化”与“货币政策冲击”。使用我们在资金传导机制章节构建的美债利率分解模型，我们发现当美债利率受到货币政策收紧影响上行时，美元指数趋于上涨，而同期VIX恐慌指数上行，即货币政策冲击导致的美债利率上行推高短期市场避险情绪。
图表：美国货币政策冲击往往引发美元指数上涨…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：…以及VIX恐慌指数上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
当美元指数走强、市场恐慌情绪上升时，中国利率债作为国内安全资产，市场配置需求增强，叠加央行可能相应放宽货币政策，中国国债收益率倾向于下行。
图表：美元指数走强，中国利率往往下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：VIX走强，带动中国利率走低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
与债券市场类似，当美债利率迅速抬升反映货币政策收紧冲击的时候，投资者风险偏好下降，市场避险情绪升温，VIX指数和以美元为代表的避险资产价格上涨，导致国内股市趋于下跌。
图表：美元升值时，沪深300指数往往下跌，2018年后负相关性增强
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表：VIX指数增加时，沪深300指数往往下跌，且2018年后负相关性增强
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
总结：中国市场受美债利率影响有限，未来更可能走出独立行情
即使美债利率上行，中国利率仍可能保持下行趋势…
我们在本文讨论了美债利率影响中国债市的三条渠道：对于宏观传导渠道，我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果。如果中美经济周期发生错位，中美利率也倾向于背离。在新冠疫情爆发后，中美经济周期再次错位，中国率先完成疫后复苏，经济增长开始放缓，而美国仍处在复苏中期的快速增长阶段，中美利率可能再次背向而行。中国利率受中国经济周期影响更大，可能保持下行趋势。对于资金传导渠道，我们从债券需求和供给两方面展开分析。从债券需求角度看，虽然美债利率上升会在一定程度上减缓外资流入，但外资流向对国内利率影响不大。从债券供给角度看，美债利率上升对国内债券供给影响有限，同时国内债券供给也基本不影响国内利率，因此资金传导渠道基本不会对中国利率造成上升压力。对于情绪传导渠道，如果美债利率上升反映货币政策收紧预期，可能会抬升全球市场恐慌情绪，推高美元指数，增加投资者对国内债券的配置需求，压低中国利率。综合上述三种传导渠道，即使美债利率在未来开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势。
图表：美国利率影响中国市场的传导机制
资料来源：中金公司研究部
…中国股市或有扰动，但净影响可能相对有限
由于国内股市时常在短期脱离经济基本面，以及疫情后中美经济周期出现错位，因此美国利率通过宏观渠道（中美经济共振）对于中国股市的传导作用可能相对有限，需要更多考虑资金渠道与情绪渠道。目前美债利率远低于其经济基本面所匹配的水平，所以未来美债利率上行可能反映市场对于美国经济悲观预期的修正（《流动性潮起潮落，下半年如何布局》）。根据我们对资金传导机制的分析，此时不但不会造成资金流出，反而可能促使海外资金流入中国股市，推高国内股票指数。与此同时，如果美联储在Jackson Hole全球央行年会以及未来几次FOMC会议上释放Taper信号，美债利率在货币政策收紧预期的影响下走高，则可能引起海外资金回流，推高全球避险情绪，通过资金渠道与情绪渠道对国内股指造成双重压制。由于本次Taper有先例可循，且美联储会在政策落地前与市场充分沟通，未来美债利率上行可能比较缓和。只要美股不发生明显调整，美债利率上行可能不会对市场风险情绪和波动率造成太大影响，情绪渠道的传导强度可能相对弱化。
综合考虑三种影响渠道的方向与强度，我们认为虽然美债利率上行可能对A股造成短期扰动，但净影响可能相对有限。事实上，我们认为国内股市的外部风险可能更多源于海外股票市场的调整风险，而非美债利率的上行风险：当前美股已经处于历史高位，估值已计入过多经济增长预期。如果美股出现回调，避险情绪在不同国家股市之间传导，可能造成国内股市的下行压力。
图表：美国利率影响中国市场的传导机制
资料来源：中金公司研究部
资产配置建议
综合国内和海外的因素，使用我们的信贷脉冲分析框架（《捕捉资产轮动的高阶信号》），我们维持《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中的资产排序，海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。具体配置建议如下:
股票维持标配，建议在“轻指数、重结构”基础上，关注部分前期回调较多的“老白马”，短期关注港股结构性机会。A股方面，短期内，考虑到成长风格自4月以来演绎已较为充分，估值趋高，我们判断部分成长风格标的可能短线波动加大。与之相对，部分前期回调较多但基本面优质的“老白马”，如消费、价值蓝筹、周期板块的龙头标的可能迎来较好的布局机会。因此，在 “轻指数，重结构”的基础上，近期我们建议在A股科技成长风格与基本面优质的低估值“老白马”间均衡配置，短期内建议布局部分具备结构性成长特征周期股，如有色金属锂、财富资管领域金融龙头等，特别关注其中前期回调较多、估值具备相对吸引力的“老白马”个股标的。中长期建议逢低吸纳中国战略“硬科技”产业链，如新能源车产业链中上游子行业、半导体、光伏、科技硬件等板块。港股方面，前期监管政策余波尚存，叠加外围市场流动性收紧渐行渐近，中期港股指数层面可能继续承压。建议中短期自下而上，逢低吸纳受监管不确定性影响相对较小、近期出现超跌但中报业绩盈利可能超预期的个股，如新能源电动车产业链、医疗保健以及先进制造板块龙头标的，同时关注港股中相对A股较为稀缺的板块，如物业管理等。
图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
海外风险资产维持超配，继续看好欧洲股票，开始减配美国股票，维持低配新兴市场国家股票。海外发达国家经济体处于经济周期的加速复苏阶段，风险资产收益相对较好。海外风险资产内部，在英国、欧洲经济加速好转、宽松政策退出节奏较慢的背景下，欧洲风险资产当前的回调为投资者提供了较好的买入时点：1）从经济周期与资产周期错位角度，美国经济复苏和企业盈利改善的预期已经在风险资产的当前价格中充分兑现，表现为美国股市周期显著领先经济周期。与之对比，欧洲资产周期与经济周期错位程度相对较轻，意味着欧洲股市具有更充裕的上涨空间；2）英国自8月2日起解除了对于美国和欧盟（法国除外）已完成疫苗接种的旅客的入境隔离要求；8月16日起，英国取消了对于已完成疫苗接种成人的自我隔离规定。若英国率先成功实现全面开放，意味着疫苗接种落后、重启经济较晚的部分新兴国家市场可能会面临“免疫落差”和“开放落差”的双重冲击；3）从估值角度看，当前欧洲Stoxx 600指数动态市盈率为17.2x，已回落至2015年水平。而美国标普500指数当前动态市盈率达到22.2x，处于近十年内高位；4）从政策角度，欧洲宽松货币政策退出节奏较慢。而与之对比，一旦美联储在下周Jackson Hole会议或9月FOMC会议上释放流动性边际收紧信号，美国风险资产可能面临一定的调整风险。
利率债短期标配，等待回调时机，择机加配。我们从5月开始提示国内利率债的配置价值，6-7月连续提示加配中国债券。截至7月31日，十年期国债利率已从3.15%下行至2.85%附近，与我们的预测基本一致。同时，在8月1日发布的《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中，我们提示由于7月国债利率下跌过快，8月利率可能存在一定回调风险。8月5日，中国十年期国债利率触底反弹，一周内回调10bps，与我们的预判一致。我们认为国内利率长期仍会保持下行趋势，理由如下：1）下半年经济增速可能放缓，货币政策易松难紧；2）房地产和城投扩张仍然受限，紧信用可能导致国内“资产荒”持续；3）美国长端利率下行使中美利差处于历史高位，中国债券有望保持对海内外资金的吸引力；4）信贷脉冲开始上行，提示利率下行空间；5）从历史数据看，政府债券供给与国债利率间相关性并不稳定，近年来甚至呈现一定的负相关关系。原因可能在于央行往往在政府债供给增加时配合货币政策，呵护市场流动性。因此债券供给虽然可能造成短期扰动，但对利率的长期趋势影响较小。
图表：中国利率债市场领先信贷脉冲2个月左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
信用债维持低配，关注风险。虽然信用利差8月上旬继续回落，但我们认为信用风险仍未充分释放。首先，政府对于城投债、房企的隐性债务监管依旧在逐步增强，发债企业再融资能力受限，可能增加企业信用风险。其次，我国经济复苏不均衡，消费需求复苏相对缓慢，叠加7月PPI数据再度回升，中下游企业盈利受到挤压，债务压力可能增加。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧。因此，我们继续维持信用债低配。
图表：信贷脉冲领先信用利差4个月左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
商品维持标配，震荡分化行情可能延续。受全球疫情反复和国内消费淡季影响，8月上旬商品整体表现较为平淡，但内部继续呈现分化态势，与我们8月初发布的报告判断一致。我们认为短期商品行情可能继续以震荡横盘为主：一方面，中国经济增长放缓，信用总体偏紧，商品缺乏需求支持，信贷脉冲也反映商品上涨空间有限；另一方面，受7月中央政治局会议继续强调要做好大宗商品保供稳价工作，政策措施可能进一步限制商品上涨空间。在商品内部，供给溢价叠加风险冲击或造成各品种走势分化，工业品、农产品可能相对受益，而石油等能源产品受需求负面影响较大。
图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
黄金继续维持低配。7月中上旬黄金表现超过海外股票，超出我们预期。我们认为主要由于美国真实利率下行与全球避险情绪回升对于黄金价格形成支撑。向前看，随着新冠病毒阴霾逐渐散去，海外流动性边际收紧，美国实际利率走高，我们判断黄金及其他贵金属将继续承压，建议维持低配。
大类资产配置专题报告汇总
发布时间：2021.5.9
报告名称：《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架，我们做出债券>商品>股票的判断。我们预测利率将继续下行，商品大涨不可持续，股票指数层面缺乏机会。最近几个月市场行情与我们的分析框架预测完全一致。
发布时间：2021.5.11
报告名称：《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》
报告简介：我们使用“信贷脉冲”追踪整体经济金融形势的边际变化，预测信贷脉冲可能于5月份触底迎来拐点。
发布时间：2021.6.15
报告名称：《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
发布时间：2021.7.11.
报告名称：《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》
报告简介：我们从交易角度解释美债利率急跌的背后机制，发现曲线增陡交易平仓，衍生品对冲，流动性不足，以及机构调仓等因素大幅加剧了美债利率的下跌程度。通过美债利率反推市场预期，可能被交易因素误导。我们判断下半年海外与国内宏观流动性将此消彼长：海外流动性扩张放缓，美债长端利率可能在下半年再次上行，美元或在短期保持强势，海外股票资产调整风险可能逐步上升；国内7月降准和社融超预期，可能是国内流动性走向宽松的起点，建议关注债券配置拐点。
发布时间：2021.8.1.
报告名称：《大类资产配置月报(2021-08)：聚焦政策变动，关注利率回调》
报告简介：我们认为8月中美利率都有回调可能，但长期走势有异：国内政策趋于宽松，虽然未必推高股指，但可能推动利率趋势下行，如果利率短期回调，建议择机加配；如果8月全球央行年会释放Taper信号，可能导致美债利率回调，成为利率上行的起点。但8月份美债市场可能仍然波动较大，交易层面建议偏谨慎。
中金大类资产配置策略研究团队核心成员：
李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。
杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。
齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。
文章来源
本文摘自：2021年8月18已经发布的《美债利率如何影响中国市场？》
李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
本文选自《中金点睛》
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