就业和收入分化,也影响消费复苏

从总体来看,疫情后居民的就业和收入呈现改善态势,受冲击较大的群体就业情况也在好转。2021年6月城镇调查失业率降至5%,较疫情期间的最高点回落了1.2个百分点,已低于2019年同期水平。在疫情期间受影响较大的群体,比如农村外出务工劳动力,就业也在改善。截至2021年2季度,外出农民工数量已基本持平于2019年同期。工资性收入是居民收入的主要来源,伴随经济修复和就业改善,居民工资收入自疫情以来增速持续回升,对居民总体收入的增长形成一定支撑。总体来看,在经济平稳增长、没有重大冲击的情况下,消费仍有修复空间。

图表:疫情后,失业率持续回落

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:工资性收入仍处于改善进程中

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

但疫情的压制可能长期存在,对未来消费改善形成制约。7月以来国内疫情反弹,德尔塔毒株使得本轮疫情扩散广、传播快,防控难度加大,我国各地加强交通管制、社交管控等疫情防控举措。局部地区的疫情反弹,通常会对当地消费形成明显压制,比如2020年7-8月新疆疫情反弹,当季社会消费品零售总额同比下降约20%,2020年6-7月北京疫情、2021年5-6月广东疫情,均对当地消费形成一定影响。7月下旬以来,全国的旅游出行等也快速回落。

图表:7月下旬以来,全国人口流动放缓

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资料来源:Our World in Data,中金公司研究部

图表:7月下旬起,酒店入住率下降

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

疫情压制的长期存在,意味着疫情期间“受伤”的行业和企业,未来的收入修复可能仍较为缓慢。疫情对线下服务业影响较大,这些行业从业人员的收入增长偏弱。比如2021年1季度非金融地产类上市公司的人均薪酬两年复合增长了10.1%,而同期住宿、餐饮、零售等行业的人均薪酬增速均在5%以下,航空运输、体育、租赁等行业甚至出现了薪酬负增长。小微企业、个体工商户主要集中在批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业,而这些行业恰恰是受到疫情持续压制的行业,受影响更大。

图表:受疫情影响的行业人均薪酬增长偏弱

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:小微企业、个体商户运行仍有困难

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:个体工商户主要集中在受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮等行业

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资料来源:企查查,中金公司研究部
注:批发零售业的TGI=个体户的批发零售业占比/全部市场主体的批发零售业占比*标准数100,TGI>100说明个体工商户在该行业的特征相较于全部市场主体更明显。数据截至2020年8月。

农民工、应届生等部分群体,更容易受到疫情的影响,他们的就业和收入情况,也会拖累消费改善。虽然农民工数量已基本恢复到疫情前的水平,但由于农民工就业结构相对更集中于居民服务、批发零售、住宿餐饮等行业,收入易受疫情扰动、波动较大。比如2020年上半年、2021年1季度,农民工收入都出现了明显的增长放缓。疫情后高校毕业生的就业和收入也不容乐观,无论是失业率还是期望薪酬,都和2020年疫情期间基本持平,并没有出现明显改善。

图表:农民工在疫情影响较大的行业中

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:农民工收入受疫情扰动更为明显

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:年轻人口失业率和疫情期间持平

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:疫情后,大学生收入预期下降

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资料来源:智联招聘,中金公司研究部

注:调研时间截至2021年4月中旬。

近几年来,居民消费倾向和商品消费增速总体是趋于下移的,这构成了消费修复的潜在上限。伴随经济发展、生活改善,居民的刚性支出占比回落,平均消费倾向也同步下行,城镇居民表现尤为明显。2019年城镇居民平均消费倾向66.3%,较2002年下降12个百分点,年均回落0.7个百分点。常见消费品(尤其是耐用消费品)保有率的提高,也推动我国的商品消费增长中枢持续下移。至2019年,非汽车类商品零售额的增速已降至8%-9%之间,比2014年低5个百分点。此外,我国老年人口消费倾向相对较低,老龄化对居民消费的支撑可能不宜高估。

图表:近年来,城镇居民消费倾向趋于回落

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:美国二战后居民消费倾向也曾持续回落

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部
注:1970年代后,美国恩格尔系数降至较低水平,对居民消费倾向影响趋弱,而居民杠杆(贷款消费)逐渐成为影响居民消费倾向的重要变量,一度推升消费倾向超过95%。

图表:近年来,商品消费增长中枢下移

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:中国老年人消费倾向较低

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

综合判断,居民就业和收入虽然逐步改善,但考虑到疫情压制的持续存在,以及消费分化格局下各拖累项的影响,消费修复的内生动能仍然偏弱。近期疫情反弹、自然灾害等因素,也对3季度消费形成扰动。我们预计2021年全年社会消费品零售总额同比增速为14%左右,对应两年复合增速在5%以下,明显低于2019年8%的增速水平。

[1] 工资性收入,指就业人员通过各种途径得到的全部劳动报酬和各种福利,包括受雇于单位或个人、从事各种自由职业等得到的全部劳动报酬和福利。

经营净收入,指住户或住户成员从事生产经营活动所获得的净收入,是全部经营收入中扣除经营费用、生产性固定资产折旧和生产税之后得到的净收入。

财产净收入,指住户或住户成员将其所拥有的金融资产、住房等非金融资产和自然资源交由其他机构单位、住户或个人支配而获得的净收入,包括利息、红利、租金等。

转移净收入,指转移性收入-转移性支出。转移性收入指国家、单位、社会团体对住户的各种经常性转移支付和住户之间的经常性收入转移。包括养老金或退休金、社会救济和补助等。转移性支出指调查户对国家、单位、住户或个人的经常性或义务性转移支付。包括缴纳的税款、各项社会保障支出等。

[2] 平均消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入。


文章来源

本文摘自:2021年8月20日已经发布的《消费,继续在分化中缓慢复苏》

段玉柱 SAC 执业证书编号:S0080121040056

张文朗 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号:S0080520060001 SFC CE Ref:ARI892

文章选自中金点睛

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