中金 宏观：消费，继续在分化中缓慢复苏

【A：501090；C：009329】消费复苏指选龙头！

截至2021.8.20，消费龙头LOF基金近一年净值增长5.04%，成立以来净值增长高42.25%！

疫情爆发后，线下服务业恢复一直偏慢，可能是压制收入增速的主要原因，而消费意愿亦受到影响。2021年上半年全国居民人均可支配收入两年复合同比增长7.4%，较2019年增速下滑1.5个百分点，各分项收入增速均有回落。疫情对线下服务业影响较大，这些行业从业人员的收入增长相对偏弱，尤其是小微企业、个体工商户主要集中在批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业。农民工、应届生等部分群体，也更容易受到疫情的影响，他们的就业和收入情况，会拖累消费改善。2021年上半年，全国居民平均消费倾向为65%，较2019年同期下降了2.5个百分点，预防性储蓄和线下消费等减少，都降低了居民消费倾向。

近年来，居民消费倾向和商品消费增速总体似乎也是下行态势。2019年城镇居民平均消费倾向66.3%，较2002年下降12个百分点。常见消费品（尤其是耐用消费品）保有率的提高，推动我国的商品消费增长中枢持续下移。综合判断，我们预计2021年全年社会消费品零售总额同比增速为14%左右，对应两年复合增速在5%以下，较2019年相差超过3个百分点。

我们认为，总体消费仍将缓慢复苏，但分化格局仍将继续，具体而言：

商品和服务消费分化：疫情冲击具有不对称性，住宿餐饮、批发零售、交通运输等人员聚集场景的生产或消费行为，受疫情的冲击较大。在疫情多次反复的背景下，这些行业的生产和消费受到了持续的压制，始终未能恢复到疫情前的水平。比如至今社会消费品零售总额中的餐饮收入两年复合增速仍在0左右，居民旅游出行大幅低于疫情前。

可选品和必需品消费分化：2021年上半年，居民主要消费支出项中，食品烟酒为代表的必需品消费支出，两年复合增速达9.5%，比总体消费支出增速高4.1个百分点。而其他各品类支出增速均低于总体，尤其是医疗保健、文教娱乐等，两年复合增速的降幅超过8个百分点。具有可选属性的消费，在疫情扰动下也受到一定抑制。

城乡之间的消费分化：产业结构来看，城镇服务业就业占比较乡村更高，包括住宿餐饮、商务服务等受疫情持续压制的行业，对城镇的收入修复拖累更为明显。消费结构来看，城镇居民消费中文教娱乐等线下服务消费占比更高，这些消费行为在疫情中受阻，也降低了城镇居民的消费倾向。疫情对城镇消费的压制，较乡村更为明显。

线上和线下的消费分化：疫情期间我国网民数量大幅增长，网民进行网络购物和支付比例也显著提高，线下商品消费加快向线上转移，2020年线上商品零售额同比增长14.8%。与此同时，线下消费则大幅回落，2020年线下商品零售额（不含汽车）同比下滑了8.4%，今年以来两年复合增速始终在0左右，增长较为疲弱。

正文

疫情压制下，居民消费修复缓慢

疫情以来，居民消费总体延续了修复态势。2020年1季度受疫情影响，全国居民人均消费支出同比下降8.2%、社会消费品零售总额同比下降19%。近1年多以来，伴随疫情影响的逐步减弱，居民消费持续回暖，2021年2季度，全国居民人均消费支出两年复合增速已修复至7.1%、社会消费品零售总额两年复合增速4.7%，均呈现回升态势。

但消费尚未修复到疫情前水平，对经济的拉动也弱于以往。和疫情前（2019年4季度）相比，居民人均消费支出、社会消费品零售总额的两年复合增速分别下滑了2.3和2.8个百分点，仍未达到疫情前的增长中枢水平。从支出法GDP来看，2季度最终消费拉动GDP两年复合增速1.9个百分点，显著低于2019年4季度的3.3个百分点，是经济增速回落的主要拖累项。

图表：居民消费延续修复，尚未修复到疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后，消费对经济的拉动变弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费修复偏慢，表现为疫情冲击后，居民收入增速和消费意愿都弱于疫情前。收入方面，2021年上半年全国居民人均可支配收入两年复合同比增长7.4%，较2019年增速下滑1.5个百分点，各分项收入增速均有回落。其中，经营净收入增速下降2.5个百分点，降幅较大；工资性收入对增速的贡献下滑0.7个百分点，拖累最为明显[1]。

图表：经营收入、工资收入增速降幅较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：经营收入、工资收入是居民收入的主要拖累

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费意愿方面，预防性储蓄和特定消费减少，都降低了居民消费倾向。2021年上半年，全国居民平均消费倾向为65%[2]，较2019年同期下降了2.5个百分点。一方面可能是由于疫情冲击后出于预防性储蓄的需要而主动降低消费，另一方面也是为了规避疫情风险而被动地减少特定情境的消费（如旅游出行等）。

图表：疫情后，居民收支差距扩大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：将2013年全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出设为100，对这两个数据进行标准化。

图表：疫情后，全国平均消费倾向下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

近期，疫情反弹、极端天气等多因素叠加，对社会消费品零售总额也形成扰动。7月社会消费品零售总额同比增长8.5%，对应两年复合增速3.6%，较6月回落1.3个百分点。一方面，消费数据存在季末效应，6月增速均值会跳升约0.5个百分点，伴随7月季末效应消除，增速会自然回落。2011-2019年，7月同比增速的均值比6月回落约0.54个百分点。另一方面，洪涝灾害和疫情反弹也对消费形成拖累。据国家统计局新闻发言人介绍，河南、江苏、湖南等部分地区的消费，以及接触型聚集型行业如批发零售、住宿餐饮等增速比上月有所回落。

图表：7月，社会消费品零售总额增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：7月下旬，洪涝灾害和疫情反弹拖累消费

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

消费分化格局，或拖累总量修复

疫情后消费呈现分化格局，包括商品和服务、可选品与必需品、线上和线下、乡村和城镇等消费均出现分化。而疫情影响持续存在的背景下，这种分化或将继续对总量消费修复形成拖累。

商品和服务消费分化：线下聚集型接触型的服务消费受疫情冲击较大，至今仍受疫情压制。疫情冲击具有不对称性，住宿餐饮、批发零售、建筑、交通运输、商务服务等人员聚集场景的生产或消费行为，受疫情的冲击较大。在疫情多次反复的背景下，这些行业的生产和消费受到了持续的压制，始终未能恢复到疫情前的水平。比如至今社会消费品零售总额中的餐饮收入两年复合增速仍在0左右，居民旅游出行大幅低于疫情前。

图表：住宿餐饮等服务业受疫情冲击更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：餐饮、出行等线下服务消费受到持续压制

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后旅客出行意愿下降

资料来源：CAPSE，中金公司研究部
注：旅游出行意愿指数，是一段周期内调查样本中的所有旅客预计出行次数的加权平均值。出行意愿指数越高，说明在该时间周期内旅客计划出行的频次越高。

图表：疫情后旅游出行降幅较大

资料来源：文旅部，中金公司研究部

可选品和必需品消费分化：2021年上半年，居民主要消费支出项中，食品烟酒为代表的必需品消费支出，两年复合增速达9.5%，比总体消费支出增速高4.1个百分点。而其他各品类支出增速均低于总体消费，尤其是医疗保健、文教娱乐等，两年复合增速的降幅超过8个百分点。疫情期间相对受益的线上商品消费也存在分化，比如吃、穿、用三大类商品中，也只有必需品的吃类消费增速回到疫情前，穿和用类的线上消费未完全修复。

图表：居民多数支出项并未恢复到疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：网上商品消费中，穿、用物品未修复到疫情前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

限额以上与限额以下消费分化：2021年1-7月，限额以上企业零售额两年复合增速6.3%，较2019年改善2.4个百分点；限额以下企业零售额两年复合增速仅为3.1%，较2019年大幅下降7.3个百分点。限额以上与限额以下企业消费品零售表现迥异，与商品和服务消费分化、线下消费向线上转移有关。

疫情之后，以餐饮为代表的线下服务消费受到持续压制。而餐饮收入占限额以下消费的12.6%，比占限额以上企业的比重高约7个百分点，拖累限额以下消费修复。与此同时，汽车类消费占限额以上消费约30%，疫情后在货币宽松、购车补助等政策提振下，汽车消费对限额以上消费形成支撑。此外，限额以上零售企业规模大、线上渠道发达，在线下商品消费向线上转移过程中也是更为受益的。

图表：限额以上和限额以下消费表现分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：限额以下餐饮消费表现疲弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：汽车消费占限额以上消费的近30%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：汽车消费在疫情后大幅改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：受乘用车国标切换影响，2019年6月汽车消费出现跳升，并对2020年6月同比增速、2021年6月两年复合增速形成基数扰动，图中将这3个异常值剔除。

城乡之间的消费分化：城乡的产业结构和消费结构差异，使得城镇消费在疫情后修复更为缓慢。从产业结构来看，城镇服务业就业占比较乡村更高，包括住宿餐饮、商务服务等受疫情持续压制的行业，对城镇的收入修复拖累更为明显。同时，城镇居民消费结构中，文教娱乐等线下服务业占比更高，这些消费行为在疫情中受阻，也降低了城镇居民的平均消费倾向。收入和消费倾向的同步下行，拖累了城镇居民消费的修复进程。2021年2季度，城镇居民消费支出两年复合增速5.1%，较疫情前（2019年4季度）下滑3.2个百分点，而农村居民消费支出两年复合增速达10.9%，已基本持平于疫情前增速。

图表：城镇的服务业就业占比更高

资料来源：《湖南统计年鉴2020》，中金公司研究部
注：由于缺乏全国和其他各省的分行业城乡就业数据，此处以湖南省作为样本来进行考察。

图表：城镇居民的收入受疫情影响更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：城镇消费中占比高的服务增速下降更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后，城乡消费分化加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在消费分化格局中，也存在一些结构性的亮点，比如乡村线上消费、专卖专营业态等。但局部亮点的增长，不足以完全对冲总量的回落。

线上和线下商品消费分化：疫情使得居民线下消费积极向线上转移，线上消费高速增长。疫情期间我国网民数量大幅增长，网民进行网络购物和支付比例也显著提高，线下商品消费加快向线上转移。2020年，线上商品零售额同比增长14.8%，线下商品零售额（不含汽车）则同比下滑了8.4%。今年以来，线上消费表现改善，1-7月两年复合增速16.6%，比线下零售复合增速高16个百分点。

图表：疫情期间，中国网民数量快速增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情期间，网民网络购物和支付比例提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：线上消费受疫情推动呈现较高景气

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：今年以来，线上消费表现改善

资料来源：中国连锁经营协会，德勤中国，中金公司研究部

在乡村消费修复较快、线下消费向线上转移过程中，乡村线上消费表现突出。疫情对乡村居民消费形式的改变更加明显，2020年底较2019年中，乡村网民数量增长37.7%，增速比同期城镇网民增速高29.9个百分点、比2018年高27.4个百分点。限额以上的大企业线上销售渠道更发达，受益于乡村消费的线上转移。比如上半年，河北省乡村限额以上消费两年复合增速18.4%，比城镇高14.9个百分点、比2019年高7.6个百分点。浙江、吉林等其他省份大多也呈现类似特征。近年来，我国乡村电子商务快速发展，而疫情后乡村居民的收入和消费倾向受的冲击也相对较小，未来或仍为重要的消费增长点。

图表：疫情后，乡村网民数量增幅较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：图中标红数字分别城镇和乡村2020年底网民规模较2019年中的增幅。

图表：乡村限额以上消费大幅高于城镇

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：统计局未公布全国城乡限额以上消费，仅有部分省份公布了本省的数据。

图表：疫情后，河北乡村限额以上消费好于城镇

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：近年来，乡村电子商务发展迅速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：淘宝村是指活跃网店数量达到当地家庭户数10%以上、电子商务年交易额达到1000万元以上的村庄，淘宝镇是指拥有三个及以上淘宝村的乡镇街道。

不同业态的消费分化：线上渠道较发达的专卖店、专业店等业态受益，超市和百货等受损。2021年上半年，专卖店、专业店商品零售额两年复合增速为6.5%、3.5%，较2019年分别改善了5和0.3个百分点。对比之下，百货店、超市的商品零售额两年复合增速仅为-0.5%和1.1%，较2019年分别下滑了1.9和5.4个百分点。专卖店、专业店的线上渠道更为发达、网上零售额占比高，疫情后相对受益。

就业和收入分化，也影响消费复苏

从总体来看，疫情后居民的就业和收入呈现改善态势，受冲击较大的群体就业情况也在好转。2021年6月城镇调查失业率降至5%，较疫情期间的最高点回落了1.2个百分点，已低于2019年同期水平。在疫情期间受影响较大的群体，比如农村外出务工劳动力，就业也在改善。截至2021年2季度，外出农民工数量已基本持平于2019年同期。工资性收入是居民收入的主要来源，伴随经济修复和就业改善，居民工资收入自疫情以来增速持续回升，对居民总体收入的增长形成一定支撑。总体来看，在经济平稳增长、没有重大冲击的情况下，消费仍有修复空间。

但疫情的压制可能长期存在，对未来消费改善形成制约。7月以来国内疫情反弹，德尔塔毒株使得本轮疫情扩散广、传播快，防控难度加大，我国各地加强交通管制、社交管控等疫情防控举措。局部地区的疫情反弹，通常会对当地消费形成明显压制，比如2020年7-8月新疆疫情反弹，当季社会消费品零售总额同比下降约20%，2020年6-7月北京疫情、2021年5-6月广东疫情，均对当地消费形成一定影响。7月下旬以来，全国的旅游出行等也快速回落。

疫情压制的长期存在，意味着疫情期间“受伤”的行业和企业，未来的收入修复可能仍较为缓慢。疫情对线下服务业影响较大，这些行业从业人员的收入增长偏弱。比如2021年1季度非金融地产类上市公司的人均薪酬两年复合增长了10.1%，而同期住宿、餐饮、零售等行业的人均薪酬增速均在5%以下，航空运输、体育、租赁等行业甚至出现了薪酬负增长。小微企业、个体工商户主要集中在批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业，而这些行业恰恰是受到疫情持续压制的行业，受影响更大。

近几年来，居民消费倾向和商品消费增速总体是趋于下移的，这构成了消费修复的潜在上限。伴随经济发展、生活改善，居民的刚性支出占比回落，平均消费倾向也同步下行，城镇居民表现尤为明显。2019年城镇居民平均消费倾向66.3%，较2002年下降12个百分点，年均回落0.7个百分点。常见消费品（尤其是耐用消费品）保有率的提高，也推动我国的商品消费增长中枢持续下移。至2019年，非汽车类商品零售额的增速已降至8%-9%之间，比2014年低5个百分点。此外，我国老年人口消费倾向相对较低，老龄化对居民消费的支撑可能不宜高估。

综合判断，居民就业和收入虽然逐步改善，但考虑到疫情压制的持续存在，以及消费分化格局下各拖累项的影响，消费修复的内生动能仍然偏弱。近期疫情反弹、自然灾害等因素，也对3季度消费形成扰动。我们预计2021年全年社会消费品零售总额同比增速为14%左右，对应两年复合增速在5%以下，明显低于2019年8%的增速水平。

来源：中金点睛

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数据来源：中证指数公司，截至2021.08.20

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数据来源：Wind，截至2021.08.20

注：标黄个股为沪/深港通持仓市值前十重仓股

投资有风险，参与需谨慎！