摘要
8月以来，风险资产出现了不同程度调整，市场波动加剧。变异毒株加速扩散和经济数据疲软固然是风险资产回调的根本原因，然而估值过高和流动性结构性收紧则扮演了推波助澜的作用。流动性在QE4期间的风险资产上涨中通过流动性溢价和风险偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以来，标普500的回报率高达QE1-QE3期间平均回报率的4倍，而布伦特原油的回报率则更是高达8倍。
去年美联储“大放水”以来，美元一路走低，并于今年以来呈现震荡态势，很大程度也是受制于流动性充裕甚至泛滥。美债利率，一定程度上也受到流动性压制：充裕的流动性直接压制了短端融资利率，进而通过利率曲线逐级传导，最终压低了长端利率。风险资产，由资产定价模型可知，其价格主要由未来增长/现金流预期和流动性决定。当预期难以被现实数据证实时，流动性的风吹草动将成为影响资产价格的重要因素。基于此逻辑，我们在报告《债务上限逼近，市场波动加剧》和《货币市场-流动性的“蓄水池”》中分析道，流动性的边际变化将会对美元、美债及风险资产带来不可忽略的扰动甚至是调整；而在债务上限问题悬而未决前，美联储负债结构的变化将导致流动性间歇性收紧，加剧资产调整风险。
我们在上篇报告提到未来几个月O/N RRP用量的上升（即更多流动性回流到美联储）及其对银行准备金的冲销（Sterilization）可能成为影响整个美元流动性体系乃至大类资产价格的关键。8月以来，隔夜逆回购O/N RRP用量持续上升，8月11日之后接连突破1万亿美元，屡创历史新高，其中作为流动性“蓄水池”的货币市场基金用量占近90%。在本文中，我们分析了债务上限问题的解决进程将如何导致美元流动性的结构性收紧，并估算9月底前O/N RRP用量有望突破1.5万亿美元，由此带来准备金下降大约3000-5000亿美元。最后我们量化了该结构性收紧对主要大类资产的影响，提示准备金下降和隔夜逆回购上升对风险资产带来的扰动风险。
正文
一、准备金冲销：广义宽松，结构收紧
金融危机后，非常规货币政策投放了充裕流动性，巴塞尔协议III对银行体系监管力度加强，这使得银行作为“倒数第二贷款人（Lenders of second to last resort）”通过释放超额准备金向短期融资市场投放美元流动性的中介作用加强[1]。与此同时，美联储的货币政策工具创新扩大了交易对手方范围，使得更为广泛的市场参与者可以直接将美元存放于美联储。一个直接的影响是，这些参与者本来可以将美元存放到银行账户，从而扩充银行体系的准备金，现在反而成为抽走银行准备金重要推手。而隔夜逆回购工具（O/N RRP）、财政部一般账户（TGA）、以及向外国银行提供的逆回购便利等成为“流动性吸收（Liquidity drain）”[2]工具。2020年年中以来，TGA和O/N RRP的总量与准备金规模的月度变化此消彼长，高度同步，即，美联储的负债端在不断经历准备金与O/N RRP和TGA的置换。而O/N RRP和TGA账户与准备金的最大不同在于，这些工具使得相应交易对手方直接将钱放置在美联储账户，类似于家户手中持有的现金，是整个金融体系“藏在床垫下的钱”，不额外创造流动性。图表是简化后的美联储资产负债表示意图，虽然两种情形下资产负债表的规模都在扩张，但在“流动性吸收”工具用量上升的情形下，美联储通过QE投放的流动性从“左兜”投放到市场上，其中一部分又从市场上回到了“右兜”，从而对QE产生冲销作用。
图表：准备金规模与TGA+O/N RRP规模此消彼长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：准备金冲销示意图
资料来源：中金公司研究部
今年以来，准备金冲销的直接推手是货币市场基金，其背后更重要的驱动者则是美联储和财政部。今年3月，SLR豁免到期使得银行持有准备金的意愿下降，准备金规模增长受限。美联储五月份公布的对金融业高管的调查[3]显示，三分之一的受访者表示其银行已经采取行动来限制资产负债表的规模并预期会继续采取限制措施，而另有三分之一的受访者表示如果资产负债表规模增加，将采取行动来保持或减少其规模[4]。QE仍以1200亿美元/月的速度持续，在准备金增长能力受限和TGA账户压降及其相应导致的短债供给减少的多重压力下，O/N RRP工具吸收了大量流动性。
图表：2021年上半年，O/N RRP吸收大量流动性
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：O/N RRP和TGA成为吸收准备金的工具
资料来源：Haver，中金公司研究部
美联储于6月调升了O/N RRP工具的利率，使得O/N RRP工具相对于短期国债和其他回购工具更具吸引力。8月初以来，财政部发债能力受债务上限的约束，短期国债净到期量为5500万美元（即，到期量-新发行）。短期国债供给的减少限制了货币市场基金可持有的国债，也使得回购市场抵押品稀缺，造成一定程度上的“资产荒”。银行体系有意限制资产负债表规模的情况下，O/N RRP工具持续回收流动性。在此情形下，美联储QE的速度看似保持不变，然而其流动性吸收工具持续限制了准备金增长的能力，流动性已在结构上收紧。往前看，未来一个多月内财政部债务上限问题解决进程直接决定了短债供给量及其利率，进而影响重要的“流动性吸收”工具O/N RRP的相对吸引力。
图表：到期短期国债被置换为隔夜逆回购
资料来源：Office of Financial Research，中金公司研究部
图表：货币市场基金资产端的O/N RRP占比上升
资料来源：Office of Financial Research，中金公司研究部
二、流动性结构收紧山雨欲来
实际上，前文讨论的“流动性吸收”工具早已有之，为什么现阶段关注其变化尤为重要？一是因为2020年重启QE以来，O/N RRP的利率为0，而6月份美联储5个基点的利率调升对于低利率环境下寻求收益的现金池影响重大；二是因为货币市场基金持有的主要资产为短期国债和基于短期国债[5]做抵押的回购资产，短债供给受限使得O/N RRP的相对吸引力更为凸显。而当前，美国债务上限问题变数较大，至少在参议院9月中旬结束休会前难以解决，两党就基建法案和预算决议的持续拉锯更可能将该问题拖至新财年（详见《美国债务上限变数增加》），这将限制未来一个多月内的短期国债供给。
从当前起至9月底，短期国债的累计到期量约为1.3万亿美元，根据历史数据来看，货币市场基金持有占比约为40%。在短债供给受限和1个月短期国债收益率低于5个基点的影响下，大量到期短债会被置换为O/N RRP工具，冲击美元流动性体系。
在1.3万亿美元短期国债到期的过程中，货币基金O/N RRP的用量面临激增压力。一方面，在回购抵押物稀缺、利率过低，而O/N RRP利率相对较高的情况下，货基所持有的5200亿美元短债[6]将大概率全部转换为O/N RRP。另一方面，其它短债持有机构出于收益率考虑，将会把7800亿美元持有到期的短债部分转化为货基份额。货基扩表后，将新增资产在一般回购协议（repo）和隔夜逆回购之间进行配置。截止9月底，我们估计1.3万亿美元即将到期的短期国债将约有5200亿至8450亿美元置换为O/N RRP工具，叠加目前1万亿美元左右的O/N RRP，其总用量将大概率激增至1.5万亿美元以上。基于TGA的不同路径假设[7]，我们预计同期内银行储备金将下降约3050-5050亿美元。具体估算细节和资金流向请参见附录1。
当然，上述估算过程做了很多简化假设，具体量级的估算可以依市场变化重新设定。我们想通过估算强调的是，O/N RRP工具的相对吸引力在债务上限约束下尤为凸显。而在未来一个半月债务上限问题得以解决的希望较为渺茫的情形下，虽然美联储仍在通过QE投放流动性，但O/N RRP工具用量上升可能冲销准备金，因此而引发的美元流动性收紧不容忽视。
三、资产价格扰动加剧
流动性结构收紧，风险资产多扰动
美联储负债端的结构置换及其对准备金的冲销造成的流动性边际收紧对市场有何含义？首先，最为直接的影响是短期融资市场融资成本升高。金融危机后，受监管要求加强的影响，银行体系通过准备金余额向其同一体系内的交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者提供流动性的作用上升，准备金作为金融中介活动载体的角色愈发重要[8]。图表表明，准备金余额相对于过去12个月平均水平下降伴随着Libor-OIS利差和担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate, SOFR）的显著上升。我们的估计与研究美联储资产负债表结构变化产生的流动性效应的文献基本一致，即TGA和RRP等“流动性吸收”工具的余额上升会推升货币市场利率。
图表：准备金余额上升，Libor-OIS下降
注：样本为2015.10-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金余额上升，SOFR下降
注：样本为2015.10-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
其次，货币市场的流动性变化会进一步传导到资本市场，影响资产价格。图表9-12表明，准备金余额相较于过去12个月的平均水平上升往往伴随着标普500指数上升、美元指数走弱、2年10年期美债利差走阔和布伦特原油价格上升。基于准备金扩张的流动性释放环境下，资产表现呈明显的收益追逐特征。
图表：准备金余额上升，往往伴随股市上涨
注：样本为2010.1-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金余额上升，美元指数走弱
注：样本为2010.1-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金余额上升，布伦特原油上涨
注：样本为2010.1-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金余额上升，2年10年美债利差走阔
注：样本为2010.1-2021.7
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
为了区分美联储负债端“流动性吸收”工具和准备金余额对资产价格的不同含义，我们在模型中同时加入准备金余额12个月变化和TGA与RRP余额12个月变化，并控制了增长、通胀、货币市场等主要影响资产走势的因素。图表13展示了资产年化回报率对准备金余额和TGA与RRP余额12个月变化的回归系数。
具体来讲，图中标普500的年化回报率对准备金余额的回归系数为正，意味着在控制其他因素不变的情况下（包括TGA与RRP余额不变），标普500指数随准备金规模上升而上涨。但在控制其他因素相同的情况下（包括给定准备金规模不变），TGA与O/N RRP余额的上升反而往往伴随标普500指数下降。根据我们的估计，在其他因素相同的情况下，准备金余额较12个月前每增加1万亿美元，标普500指数和布伦特原油分别同比上涨6.8%和5.4%，美债和美元指数分别下跌2.7%和6.6%；而“流动性吸收”工具较12个月前每增加1万亿美元，标普500指数和布伦特原油分别同比下跌8.3%和13.0%，美债和美元指数分别下跌0.1%和3%。
由以上模型分析看出，准备金余额与“流动性吸收”工具对主要资产价格的含义均呈现出相反的影响[9]。这意味着，即使美联储资产负债表在扩张，广义上仍在通过QE向市场投放流动性，但如果投放流动性的同时伴随着负债端的准备金冲销，市场将受流动性结构收紧的影响，资产呈现风险偏好下行的特征。
图表：准备金余额和“流动性吸收”工具对资产价格的影响
注：图中数值为资产年回报率对准备金余额12个月变化和TGA与RRP余额12个月变化的回归系数，模型还包括其他控制变量（货币市场利率、制造业PMI、通胀等）
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
案例回顾：负债结构置换，资产几多喜忧
回顾2015年以来美联储资产负债表的变化[10]，准备金冲销较为明显的时期为2015年10月至2016年2月，期间资产负债表规模无显著变化，但准备金减少了2400亿美元，TGA和RRP总计上升了1200亿美元[11]。为了对比准备金冲销的影响，我们结合另一段准备金释放时期分析，2017年1月至8月，资产负债表规模保持不变，准备金余额上升了1900亿美元，TGA和RRP下降了3100亿美元。两段时期都处于美联储加息周期，资产表现截然不同。在准备金冲销时期，美债和美元指数月均回报率分别为0.6%和0.3%，而美国高收益企业债、标普500、LME铜和布伦特原油的月均回报率分别为-1.4%、-1.8%、-2.0%和-6.9%。而在准备金上升时期，美债和美元指数月均回报率分别为0.4%和-1.2%，均不及准备金冲销时期，而风险资产的表现显著更好。当然，负债结构置换或许不是使得这两段时期资产回报率的量级和方向呈现出如此特征的唯一关键因素，但在控制了货币政策条件相似、资产负债表规模可比的情况下，基于目前为止的仅有可比样本点的确表明，准备金冲销使得风险资产承压。
图表：准备金余额和TGA与O/N RRP余额的变化
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金冲销与上升时期的差异化表现
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
短期展望：准备金冲销恐令风险资产敏感
总结来看，未来一个多月，债务上限问题的解决进程是货币市场流动性变化的关键影响因素。我们认为这一问题在9月底前得以解决的可能性较低，这意味着截止9月底货币市场持有的约5200亿美元到期短债大概率将置换为O/N RRP工具，使得O/N RRP用量突破1.5万亿美元。其余由市场其他投资者持有的美元短债的置换量，取决于银行体系的存单利率、回购市场利率以及货币市场基金的吸引力等多重因素，我们在本文第二部分做了合理假设[12]，估算最终的O/N RRP的用量或突破1.5万亿美元甚至有趋势和可能性接近1.8万亿美元。而准备金规模可能受冲销影响下降，美元流动性结构上收紧。
根据历史经验来看，美元流动性结构收紧可能使得高估值的风险资产承压。短期内，财政部发债能力受限和O/N RRP用量上升导致的流动性边际收紧都可能使得美债利率持续承压，在美债供给形势有所好转前，大概率难言趋势反弹。倘若9月底前到期短债的置换量（置换为O/N RRP）足够大，不排除美元流动性收紧短期内使得风险资产出现一定幅度调整，而上半年受流动性泛滥影响低位震荡的美元或将有较好支撑。另外，值得关注的是，美联储于7月28日推出了常备回购便利（Standing Repo Facility, SRF）工具，SRF使得一级交易商可以以美联储规定的利率随时借入美元，可能缓解流动性紧缺的压力。未来，货币市场再出现2019年9月和2020年3月的流动性危机的可能性较低。当然，短期内Delta变种的风险、Taper节奏的讨论等都是影响资产价格的重要因素。本文旨在提供分析资产价格的另一关键视角 – 流动性视角，提示关注O/N RRP用量上升对准备金冲销可能带来的额外影响，未来我们将基于此持续追踪美元流动性变化。
附录1：测算“流动性吸收”和准备金冲销
在不失一般性且便于讨论的情况下，我们对美联储的资产负债表作以简化，负债端主要包括现金、准备金、TGA账户和逆回购工具四类，资产端主要包括国债和其他。假设本部分讨论不涉及的其他资产负债项目规模不变，并将市场投资者简单划分为货币市场基金和其他机构投资者。首先来看情形一，第一步，财政部使用TGA账户余额偿还3900亿美元，同时通过借新还旧偿还剩余9100亿美元，这部分资金本质上来自于系统中的准备金。在此过程中，财政部的TGA账户净减少3900亿美元，货币市场基金的银行存款由于短债持有减少而增加5200亿美元[13]。其他投资机构的银行存款首先减少9100亿美元用以购买财政部新发的债务，而后增加财政部“还旧”的到期短债的7800亿美元[14]，因而其他机构投资者的银行存款净由于短债持有净增加而减少1300亿美元[15]。
图表：货币市场基金持有的短期国债占比上升
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：示意图1，财政部偿还债务
注：图中单位均为亿美元
资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部
第二步，在银行体系吸收存款意愿较低的情况下，其他机构投资者可能将到期的7800亿美元短债重新投入货币市场基金。美联储对金融业高管的调查也显示，除压低存款利率之外，几家大银行限制准备金规模增长的主要途径之一是推荐机构存款人将资金投入旗下的货币市场基金。因而，货币市场基金资产负债表规模增加7800亿美元，而其他投资机构将7800亿美元存款置换为货币市场基金份额。在此过程中，美联储负债端的净变化为0。
第三步，由于回购市场抵押品稀缺、回购利率较低、短期国债供给受限且利率低，作为O/N RRP主要使用者的货币市场基金受5个基点的收益吸引，将银行存款重新在O/N RRP工具和回购市场分配。过去几个月货币市场基金存放在美联储O/N RRP工具的资金占其回购资产的比例持续上升，由3月的10%升至6月底的50%。基于回购市场国债抵押品稀缺，我们假设该比例于9月底上升至65%，货币市场基金的资产端银行存款减少13000亿美元[16]，与回购市场其他参与者的回购协议和与美联储的O/N RRP工具分别增加4550亿美元和8450亿美元[17]。在此过程中，进行中央清算的交易经纪商的资产端增加4550亿美元存款，负债端增加等额回购协议。同时，美联储的负债端的8450亿美元准备金置换为O/N RRP协议。此外，考虑到当前截止9月底美联储QE的购买规模约为1500亿美元，美联储的资产端和准备金同时增加1500亿美元。
图表：示意图2，短期国债置换为O/N RRP工具
注：图中单位均为亿美元
资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部
图表：示意图3，准备金冲销结束
注：图中单位均为亿美元
资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部
上述三步的资产负债表变化进行加总，整个过程结束后，截止9月底，我们估计1.3万亿美元即将到期的短期国债最多可能有8450亿美元左右置换为O/N RRP工具。截止8月11日，TGA账户余额约为3900亿美元，为了估算准备金冲销的规模，我们对政府使用TGA账户余额偿还债务的量做以下两种假设：情形一，TGA账户9月底降为0；情形二，到9月底，TGA账户余额下降至疫情前的安全水平，大约2000亿美元。在第一种假设情形下，“流动性吸收”将造成准备金规模可能下降约3050亿美元。
上述过程帮助我们理解置换过程中各参与者资金流的变化，情形二的主要分析过程与上述思路一致。截止9月底，情形二下准备金规模可能下降5050亿美元，即，相较于情形一，额外用来偿还短期国债的2000亿美元将由准备金承担。但情形二与情形一的区分对估算O/N RRP的量影响不大，因为不影响新到期的1.3万亿美元短债在O/N RRP工具和回购市场重新分配的比例。
附录2：准备金冲销对资产价格的影响
图表：准备金冲销与标普500拟合
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金冲销与布伦特原油拟合
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金冲销与美债指数拟合
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：准备金冲销与美元指数拟合
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
参考文献
[1]Correa, R., Du, W., & Liao, G. Y. (2020). US banks and global liquidity (No. w27491). National Bureau of Economic Research.
[2]在本文中，如无特殊说明，流动性吸收和准备金冲销等价含义。
[3]该调查的受访者包括49家国内银行和31家外资银行，这些银行约占银行体系准备金余额的四分之三。
[4]https://www.federalreserve.gov/data/sfos/march-2021-senior-financial-officer-survey.htm
[5]也包含一年内到期的长期国债。
[6]13000亿美元*40% = 5200亿美元
[7]债务上限悬而未决给TGA的预测带来很大不确定性。
[8]Correa, R., Du, W., & Liao, G. Y. (2020). US banks and global liquidity (No. w27491). National Bureau of Economic Research.
[9]负债端结构变化对资产价格的量级影响依模型设定或有所不同，我们在本文主要强调负债端的结构置换对资产价格在方向上的异质性影响。模型拟合情况详见附录。
[10]主要的“流动性吸收”工具之一O/N RRP于2014年9月推出，因而我们主要关注2015年以后资产负债表的变化。
[11]图表18中准备金规模下降的另一时期为2016.4-2016.10，但此次下降主要是由于美国货币市场基金改革引发了海外银行负债端的变化进而对准备金规模产生影响，一级货币市场基金将商业票据和大额存单等无抵押资产置换为美债和机构债，美国国内货币市场的流动性并未发生实质变化。此处不做过多讨论。
[12]详见附录1。
[13]根据历史数据，假设货币市场基金持有短期国债的40%，13000亿美元*40%=5200亿美元。
[14]其他机构投资者持有13000亿到期短债的60%，16000亿美元*60%=7800亿美元。
[15]-9100+7800=-1300亿美元。
[16]13000亿美元来自第一步的5200亿美元，和第二部的7800亿美元。
[17]13000亿美元*65%=8450亿美元。
文章来源
本文摘自：2021年8月24日已经发布的《结构性“收水”如何影响资产价格？— 探秘美元流动性之二》
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本文选自《中金点睛》
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