中金：白酒历次周期复盘——调整已到底部布局区间

【A：501090；C：009329】消费复苏指选龙头！

截至2021.8.24，消费龙头LOF基金近一年净值增长4.62%，成立以来净值增长高45.53%！

今日早盘，三大股指走势分化。盘面上，教育、机场、酒类等板块领涨。消费龙头LOF基金——$消费龙头LOF(SH501090)$早盘震荡走升，目前上涨0.76%，重仓股 $五粮液(SZ000858)$ 上涨3.38%， $中国中免(SH601888)$ 上涨3.17%。

复盘白酒历次周期：基本面改善推动白酒板块进入上升通道，而情绪和资金风格切换对白酒指数调整的时间和幅度影响有限。

白酒指数共经历四次周期，分别是2000-03年、2004-08年、2009-13年、2014-18年。

其中2001年因从量税出台和“非典疫情”调整，持续10个季度，最大回撤53%，但且倒逼行业向高价位升级。

04年商务场景扩容，行业步入“黄金十年”，估值（pe-ttm，下同）从04年的24X上升到07年的112X；08年因高估值和金融危机调整，持续4个季度，最大回撤61%。

09年“四万亿计划”等带来财富效应等，高端白酒批价快速上涨，估值从09年的21X上升到12年的46X；12年底因“八项规定”出台等调整，持续6个季度，最大回撤60%。

14年白酒需求回暖，消费升级促使中高端白酒扩容，估值从14年的9X上升到18年的41X；

而18年下半年因经济增速放缓预期引发对白酒需求担忧调整，持续2个季度，最大回撤40%。

政策监管预期引发白酒超跌。

下半年市场风格切换，资金调仓至新能源等成长性板块，白酒估值从高位回落，而点状疫情爆发、税收政策预期、监管政策的担忧，又放大了市场悲观情绪，导致板块进一步回调。我们认为此次调整与2018年类似，且已到底部布局区间：

1）都是市场悲观预期导致的，而基本面变化不大，如18年是经济增速放缓预期，市场担心下半年白酒需求下降；本次是点状疫情爆发、监管政策等预期，市场担心中秋白酒动销和下半年增速放缓等。

2）本次最大回撤幅度38%，持续2个季度，与2018年最大回撤40%和持续2个季度接近。

白酒基本面未变，延续结构性繁荣。随着居民可支配收入水平提升和中产阶级快速崛起，我们认为次高端（300元）及其以上白酒将延续高景气，预计25年高端容量将超过3000亿元，茅五泸将持续享受消费升级红利。次高端行业竞争格局尚未固化，全国化次高端、泛全国化次高端及酱酒龙头公司市占率仍有进一步提升空间。

1、白酒行业商业模式较优

白酒企业在产业链中话语权较高。白酒行业多采取先款后货的形式，应收账款占收入比例较低，合同负债占营收比例较高，ROE多年维持在20%以上，商业模式较为优异。

头部酒企有望持续享受消费升级红利。长期看，我们认为中产阶级崛起将持续推动消费升级，“少喝酒、喝好酒”的观念下，消费者将更加倾向于具备高品质和强品牌的产品，具备品牌优势的头部企业将享受消费升级红利。

2、宏观经济持续恢复，短期需求稳健

短期看，白酒商务需求场景持续恢复，支撑基本面向好。白酒是经济的润滑剂，政商务消费占比30-40%，白酒收入与经济活跃度、工商企业盈利水平相关性高。随着疫情逐步缓解，宏观经济复苏，企业盈利水平提升，白酒商务需求场景恢复，白酒业绩有望延续稳健增长。

下半年受基数影响，部分白酒收入增速或有所放缓，但基本面依然健康。与宏观经济增速前高后低走势相似，部分白酒公司或面临高基数下，增速放缓的压力。但是增速放缓并不代表行业景气度下降，随着白酒消费场景持续恢复，酒企基本面依然健康；其中茅台3Q20利润增长6.87%，低于2Q20的8.92%，今年三季度增长基数不高，有望延续稳健增长。

3、行业延续集中分化，高端和次高端价位段白酒仍在快速扩容

高端和次高端白酒高景气延续。长期看，我们认为随着中产阶级崛起，白酒将持续受益消费升级，需求基础仍然牢固，高端和次高端白酒市场扩容仍将是未来行业发展主线。高端白酒市场目前容量约1,700亿元，呈现寡头竞争格局（茅五泸市占率约90%），我们认为茅台、五粮液等头部酒企将继续凭借品牌优势引领白酒价位扩容，打开行业向上发展空间。次高端白酒市场目前容量约800亿元，预计未来1-3年将达到1,000亿元，酱香白酒热度不减，我们预计酱酒入场将加速次高端市场的扩容。

图表：分价位带扩容趋势

资料来源：中国酒业协会，国家统计局，中金公司研究部

来源：中金点睛

大龙哥的消费龙头LOF基金优选了多只消费行业龙头个股，重仓股中包含“白酒龙头”贵州茅台、五粮液、还有“汽配龙头”福耀玻璃、“家电龙头”美的集团、“乳制品龙头”伊利股份、“养猪龙头”牧原股份等50只行业龙头。

消费行业目前有五大优势：

1.近几年各行业龙头集中度提升，龙头优势显著。

2.业绩确定性强，外资和机构资金抱团行业龙头。

3.居民消费占GDP比重不断上升，达到消费升级拐点。

4.城乡居民收入显著提升，消费能力增长。

5.消费行业增长稳定。

消费龙头LOF基金为股票投资者提供了出色的投资体验，二级市场交易操作与股票无异，且与股票交易佣金一致，免印花税，交易门槛低。选择消费龙头LOF（A：501090；C：009329），坚持指数化投资，用更低的研究门槛，更低的交易门槛，获得更优质的投资体验！

投资有风险，参与需谨慎！