摘要
整体来看，本期调查显示多数投资者认为全球新增确诊会维持一定水平，全球经济难以回到疫情前水平，随着美国财政刺激逐步结束，美国经济高位回落风险较大，虽然美联储开启收紧，但是长期经济预期不强，美国长端利率难有明显上行。美国经济下行意味着国内出口放缓压力也会加大，投资者对此较为担心，加上房地产调控使得房地产销售和投资放缓，国内经济下行压力明显加大，尽管基建会有所回升，但是幅度相对有限，对经济支撑相对不足。前期限产较大程度上推升工业品价格，后期限产可能有所放松，加上需求逐步放缓，工业品价格高位将逐步回落。尽管市场对降息预期仍然不强，但是在经济加快下行而社会融资持续放缓背景下，央行货币政策将维持宽松，后续更多放松政策仍值得期待。可以看到，在疫情反复、经济动能放缓、风险资产调整等影响下，投资者风险偏好有所下移，对债市仍抱有一定的乐观预期，对地方债供给潜在放量以及其可能推升社融的担忧也相对可控，未来看好利率债的投资者占比也有大幅提升。虽然投资者对利率下行仍有预期，但策略选择上稍显纠结，表现为倾向缩短久期、稳杠杆，反映出投资者对一些债市内生性风险的担忧仍在，包括利率债供给、信用风险、超预期事件可能引发的踩踏等。但在我们看来，决定债券利率中期走势的主要是融资需求和资金供给差额，目前尚未看到实体融资需求的起色，仅凭地方债的发行也很难大幅拉升社融，控地产、稳财政下，“宽信用”道阻且长；而另一边经济动能放缓又提升了政策跨周期调节的必要性，“宽货币”仍会延续。债市下半年还是缺资产的逻辑，因此对于债券而言，除非看到宽信用的逻辑和格局出现，否则不会影响目前利率下行的趋势。
国内基本面和政策层面：多数投资者认为国内消费受到居民收入增速以及居民加杠杆能力的制约，而且近期疫情反复也再次压制了居民的消费意愿，居民消费的修复可能仍需时间。由于经济数据出现放缓的迹象，因此市场对于逆周期调节工具——基建投资的关注度也有所提升，调查显示半数投资者认为基建会开始回升，但力度有限，毕竟项目审批门槛和标准没有松动，另有三成投资者认为基建回升是假象，专项地方债近期发行提速是因为前面申报项目和材料反复修改导致拖到三季度开始集中发，但不能说明就是重新发力。因此整体来看，大多数投资者并不认为基建投资能有效支撑经济。对于工业品价格，多数投资者认为后续工业品需求将回落，但供给约束放松缓慢，因此工业品价格和PPI将震荡缓慢下行，我们预计四季度PPI可能将逐渐开始走弱。经济数据走弱也引起了投资者的担忧，本期调查显示投资者对于地产投资、出口、以及信贷收紧压制经济动能的担忧较上期均有所提升。社融方面，市场预期后续国债和地方债发行进度提升，但对社融的影响来看，仅少部分投资者认为政府债券的供给增加会推升社融，超过7成的投资者认为社融后续可能会底部震荡或者继续下行。
海外基本面和政策层面：就经济基本面而言，投资者对后续美国经济增长动能的判断存在一定分歧。近半数投资者认为美国经济数据走弱是阶段性的，在后续疫情受控以及基建刺激下经济会再度回升；23%的投资者认为美国消费有走弱，但投资和工业生产还处于较高景气度，同比增速因为基数效应见顶，但环比增速还没有见顶；但也有17%的投资者认为疫情反弹叠加刺激政策退出，无论环比还是同比，美国经济都已经见顶。而从近期的部分经济指标来看，美国制造业和消费信心均出现走弱，且由于疫情反弹，餐饮业等服务业和居民出行等也再次受到限制。因此，若后续财政政策后继无力且货币政策宽松开始退潮，我们认为美国经济增速可能会开始回落。货币政策方面，投资者对于美联储宣布缩量QE的时点判断整体有所提前，认为美联储将于今年宣布缩量QE的投资者占比由上期的52%上升至70%。投资者对美联储宣布缩量QE的时点判断提前主要是由于美联储看中的通胀和就业指标都指向促使美联储进行缩量QE的方向。
境内外市场层面：对于国内债券市场后续利率的看法，投资者总体较为乐观，有高达48%的投资者认为今年10年国债收益率可能会触及甚至跌破去年的低位2.5%。对未来三个月利率点位的看法来看，过半数的投资者认为利率还会继续下行，并且相比上期调查，认为利率还会继续下行的投资者占比明显增多，而认为会上行或维持当前水平的投资者明显减少了。因此相比上期调查，投资者总体还是对市场走势更为乐观了。风险资产层面，无论是美股还是国内股市，投资者均转向更为谨慎，表明风险偏好有一定程度的下移。
信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，投资者认为高等级利差会走扩的比例有所提升，可能主要受到当前债市收益率波动加大，信用利差保护空间有限有关，但是认为低等级信用利差走扩的比例继续出现明显下降，反映了在央行货币政策稳定偏宽松和监管政策防风险的背景下，市场对信用风险的担忧边际有所缓解。城投债方面，投资者对城投债投资的看法较上期乐观，配置端降低城投债仓位的投资者明显减少，同时超配城投债的投资者明显增多。但是在区域选择方面仍然有一定分化，有四分之一的投资者会选择继续在经济实力较强的地区进行挖掘，五分之一的投资者会向中部地区挖掘，且在控制久期的情况下会对于云贵主要平台进行投资，而对于东北、西北地区城投平台仍会谨慎。反映出在当前结构性资产荒和政策防风险背景下，投资者对于城投债的需求仍然较高，且向仍有一定溢价的区域和板块挖掘的动力在加强。地产债方面，投资者对地产债投资的看法较为谨慎，四成左右的投资者会减少地产债仓位，尤其是民营地产债。三分之一左右的投资者虽然不会降低地产仓位，但是在择券方面也会更加谨慎。反映出在当前地产调控政策不断加码、行业再融资持续收紧以及部分房企信用事件频发的情况下，市场整体对地产债券需求整体减弱，尤其是受到调控政策影响较大，自身资产质量较差的地产企业债券。转债层面，我们近期对市场偏谨慎，除了正股的状态外，一方面也是看到了近期走高的估值，另一方面则是历史上因为债券收益率下行而进入转债市场的结局往往不好。
资产配置和投资策略：投资策略上，投资者在久期和杠杆判断上更为谨慎，波段交易仍是投资者首选，其次为缩短久期和相对价值。投资者的选择与8月上旬债市调整的表现也基本一致，在利率快速回落至相对低位后，投资者开始犹疑利率是否还会进一步下探。债市风险层面，利率债供给、信用风险、超预期事件可能引发踩踏还是投资者目前最为担心的风险点，同时对可能导致风险偏好抬升、流动性收紧等因素的担忧有所降温，反映出投资者目前风险偏好仍偏低，更为关心债市内生性因素可能带来的超预期调整。理财资金目前投向上，选择混基、期货的投资者占比大幅回落，选择货基和理财的占比大幅提升，其他选项与上期相比基本持平，也印证了我们此前的判断，下半年包括债基、理财等可能会承接更多的资金流入。未来最看好的大类资产层面，利率债跃居投资者首选，占比大幅升至50%；其次是股票，占比降至45%。整体而言，投资者风险偏好较前期回落，避险情绪升温。在避险情绪推动下，我们预计未来资金仍会继续流入债市，非银也存在被动的增持需求，进而利于供给的消化。
正文
一、疫情、宏观基本面及政策（问题1-14）
问题1：您认为明年来看，全球疫情可能是什么情况？
就对明年全球疫情的判断而言，本期调查结果与上期相近，绝大多数（83%）投资者认为明年全球每日新增确诊人数总体还会维持在一定的水平，需要通过更新疫苗等方式避免持续且大规模的疫情爆发，经济不能完全回到正常水平；13%的投资者认为目前新冠病毒变异越来越多，明年还会持续爆发多轮疫情，经济可能反复受到抑制；3%的投资者认为仍需进一步观察；仅有1%的投资者认为新冠病毒将彻底消失。整体来看，绝大对数投资者均认为明年新冠疫情明年不会结束，经济仍会在一定程度上受到疫情持续的影响。就近期全球疫情形势来看，全球单日新增确诊数量自6月底反弹后仍在65万例附近的高位，不过增加速度有所放缓，分地区来看则主要来自美国和亚洲部分新兴经济体。这一方面是由于Delta等变异病毒快速传播，以美国为例，在截至8月9日的两周内新增确诊中由Delta病毒感染的病例超过95%；另一方面也与全球疫苗接种进度放缓有关，8月以来全球疫苗接种速度再次放缓，目前全球新冠病毒疫苗单日接种量再次从4300万剂次的水平下降至3500万剂次左右。
图表1：您认为明年来看，全球疫情可能是什么情况？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部（本期问卷于2021年8月19日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集119份问卷；上期调查时间为2021年7月16日，下同）
图表2：全球新增确诊仍在高位（左）；全球疫苗接种进度放缓（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
问题2：随着疫苗接种的推进，全球疫情总体受控，但因为变异毒株的传染性提升，不少国家也出现了反弹，全球经济的回升也受到抑制。您认为下半年到明年，全球经济增速（剔除基数效应）是否可以回到甚至超过疫情前水平？
从调查结果来看，投资者对下半年至明年全球经济增速的看法比较谨慎。绝大多数投资者（91%）认为全球经济增速难以超过疫情前的水平，不过这部分投资者内部观点也有所分化，其中46%的投资者相对乐观，认为虽然病毒难以根除，但人类社会只要适应了病毒的存在，就会有相应的对策来恢复生活生产，经济增速超过疫情前比较难，但可能有望接近；剩余45%的投资者则相对悲观，认为由于病毒将常态化存在，加上全球刺激政策逐步退潮，全球经济增速很难回到疫情前，甚至会明显低于疫情前。仅有6%的投资者认为疫苗总体是有效果的，只要持续推进疫苗接种，全球经济可以回到甚至超过疫情前水平。总的来看，投资者对后续全球经济增速的判断与其对明年全球疫情形势的判断相一致，多数投资者认为明年疫情不会结束，全球每日新增确诊人数总体还会维持在一定的水平，因此经济仍会受到疫情持续的影响，经济增速较难完全恢复。
图表3：您认为下半年到明年，全球经济增速（剔除基数效应）是否可以回到甚至超过疫情前水平？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题3：美国通胀保持在高位，就业数据也有好转，但经济数据开始转弱，您认为美联储什么时候宣布缩量QE（目前美联储每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS）？
从调查结果来看，投资者对于美联储宣布缩量QE的时点判断整体有所提前，认为美联储将于今年宣布缩量QE的投资者占比由上期的52%上升至70%；其中，认为美联储将于今年9月份开始宣布缩量QE的投资者占比由8%增加至19%；认为美联储将于今年四季度开始宣布缩量QE的投资者占比由41%增加至51%。相应地，认为美联储将于明年才开始宣布缩量QE的投资者占比则由上期调查的48%减少至30%。
投资者对美联储宣布缩量QE的时点判断提前主要是由于美联储看中的通胀和就业指标都指向促使美联储进行缩量QE的方向。通胀方面，美国CPI连续4个月处于高位；就业方面，美国新增非农就业人数连续两个月好于预期，且7月新增非农就业人数创下近一年来最大增幅，与此同时每周初次申领失业金人数也降至疫情后新低。此外，部分美联储官员也表示应该尽快开始缩量QE[1]。在此情况下，市场对美联储宣布缩量QE的预期日渐走强。但明尼阿波利斯联储主席卡什卡利近日也表示[2]，如果Delta毒株继续在美国大范围传播，继续迫使美国民众对重返就业市场持谨慎态度或者造成招聘放缓，那么FOMC应当在缩量QE的问题上略微更加保持耐心。关注鲍威尔在美东时间8月27日召开的杰克逊霍尔全球央行年会上有关经济前景的表态。
图表4：您认为美联储什么时候宣布缩量QE（目前美联储每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS）？（左图为本期，右图为上期）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题4：近期不少美国经济数据都开始出现回落，包括消费、消费信心和制造业景气度等。您认为美国经济是否已经见顶？
从调查结果看，投资者对后续美国经济增长动能的判断存在一定分歧。近半数投资者认为美国经济数据走弱是阶段性的，不能论断见顶，后续疫情受控以及基建刺激下，经济会再度回升；23%的投资者认为美国消费有走弱，但投资和工业生产还处于较高景气度，同比增速因为基数效应见顶，但环比增速还没有见顶；但也有17%的投资者认为疫情反弹叠加刺激政策退出，无论环比还是同比，美国经济都已经见顶；此外还有11%的投资者表示目前无法看清美国经济是否见顶，应该取决于后续美国的货币政策和财政政策情况。而从近期的部分经济指标来看，制造业方面，美国8月纽约联储制造业指数录得18.3，大幅不及预期（29）和前值（43）；消费方面，8月密歇根大学消费者信心指数初值为70.2，创下2011年以来的新低；与此同时，由于近期疫情反弹，美国餐饮业等服务业和居民出行等再次受到一定限制。因此，若后续财政政策后继无力且货币政策宽松开始退潮，我们认为美国经济增速可能会开始回落。
图表5：您认为美国经济是否已经见顶？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表6：餐饮订单停止进一步回升（左）；出行人数有所减少（右）
资料来源：Opentable，TSA，中金公司研究部
问题5：目前美国10年期国债利率回落到1.2%-1.3%，您认为年末美国10年期国债利率可能在多少？
从调查结果来看，54%的投资者认为年末10年期美债可能处于1.0%-1.5%，这较上次调查的45%明显增加；33%的投资者认为年末会处于1.5%-1.8%，较上次调查的39%有所回落；只有5%的投资者认为年末会升至1.8%-2.0%，较上上次调查的11%明显减少；同时认为年末美债会降至1%以下的投资者占比从3%升至8%；从调查结果可以看到，投资者对年末美债利率判断明显回落。
在收益率经历一轮超预期下行之后，美国长端利率走势陷入纠结。一方面，虽然疫苗推进之后美国经济不断恢复，但是随着财政补贴逐渐退出，美国经济缺少新的上行动能，近期公布的经济数据持续低于预期，尤其是消费者信心指数快速下滑，尤其是商品下跌之后，通胀预期也会受到影响；另一方面，尽管美联储加息时点可能还比较遥远，但是美联储收紧时点临近，美债也面临来自短端的支撑因素。我们认为可能的结果是长端上不去，曲线可能变平，因为最根本的来讲还是美国经济可能见顶回落。
图表7：目前美国10年期国债利率回落到1.2%-1.3%，您认为年末美国10年期国债利率可能在多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题6：美元指数3月份走强后，4月份有所回落，美联储6月份议息会议后美元再度反弹。美元指数走势是今年一个关键的宏观变量，但也存在着不低的市场分歧。您估计未来3个月美元指数如何走？（目前美元指数反弹到在93附近）
从调查结果来看，43%的投资者认为美元走弱和走强的逻辑都有，美元指数在90-93之间波动，较上期的40%有所增加；27%的投资者认为美元会随着美国通胀和美债利率的上升而上升，可能逐步上升到93以上，较上期的31%有所回落；17%的投资者认为美联储收缩流动性的速度和力量可能会比预想中的强，推动美元持续回升，有可能升破95关口，而上期只有4%的投资者这么认为；同时认为美元指数将重新下跌到90以下的投资者只有4%，较上期的13%大幅减少；本期调查显示投资者对美元观点更加乐观，对美元明确看涨的投资者占比达到44%，而上期只有35%。
图表8：您估计未来3个月美元指数如何走？（目前美元指数反弹到在93附近）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
美元走势的核心是美国与欧元区的相对经济强弱和相对利差高低，与美债情况类似，美元走势也有纠结之处。一方面，美国经济可能见顶回落，相对经济走势对美元支撑减弱；另一方面，美联储收紧预期增强，相对利差可能对美元有利。我们认为美元走势偏强概率较大，尽管美国经济会见顶回落，但是相对欧元区来讲，美国经济还是要相对好一些，而美联储虽然没有开始加息，但是逐步收紧的方向较为明确，美元可能会维持偏强走势。新冠疫情以来，美元指数总体是下行的，这背后反映的应该是美国大规模财政赤字带来的货币贬值压力，不过随着疫情持续演进，如果美国经济相对欧元区更快恢复起来，通胀前景逐步有所改善的话，这种贬值压力会相应减弱，对应美元中枢可能会有所恢复。
问题7：今年中国的消费一直偏弱，7月份消费增速也低于预期，您认为消费受到抑制的主要原因是什么？
从调查结果看，有接近七成投资者认为目前消费受到抑制主要是因为居民收入增速偏低以及疫情反反复复，抑制居民在服务业方面的消费；此外，有接近半数投资者认为居民对未来经济增长有疑虑，预防心理影响消费意愿以及居民贷款和消费金融受到政策影响有所放缓，抑制居民加杠杆。此外，还有部分投资者认为消费受到抑制的原因可能在于居民买房付首付和房贷支出挤压了可消费的资金，以及中国政府没有像美国政府那样直接补贴居民收入，因此居民消费难以明显提振等。居民消费受到收入增速以及消费意愿两方面的影响。一方面，居民收入除了包含居民工资等收入外，还包括居民杠杆（消费贷）等。疫情之后我国居民收入增速出现了比较明显的下行，目前也未明显修复，叠加今年宏观政策环境要控制宏观杠杆率，居民加杠杆也受到了一定制约，因此居民收入端放缓可能削弱了居民消费的能力。另一方面，疫情反复也影响了居民的消费意愿。近期全国多个省市出现新增确诊病例，防疫管控措施再次趋严，餐饮、旅游等服务业经营再次受到影响。此外，变异病毒的出现导致疫苗可能难以完全消除感染风险，居民的防预心理可能会长期存在。整体来看，目前消费受到居民收入增速放缓以及消费意愿降低两方面的影响短期内难以恢复至疫情前的水平。
图表9：您认为消费受到抑制的主要原因是什么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题8：碳中和政策背景下，今年中上游行业普遍面临限产的影响，尤其是钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃、化工等行业比较明显，从而也造成了中上游工业品价格偏高，挤压下游利润。您认为三四季度，政策是否会放松限产？
从调查结果来看，44%的投资者认为限产可能会局部放松，但是放松程度有限，价格也难有大跌；23%的投资者认为政策意识到了问题所在，会逐步放松限产，重新压低上游价格；22%的投资者认为不同品种可能政策应对也不同，不能一概而论；还有9%的投资者认为不会放松，甚至会更加严格，确保碳达峰目标完成；调查结果显示多数投资者认为限产会有所放松，但是放松程度会有限。
今年大宗商品价格大幅上涨，上游利润较好，而下游利润受到严重挤压，成为政策关注的重要问题。商品价格上涨也有一定需求因素，主要是美国的大规模财政刺激，但是更多是供给因素，这里有疫情因素，还有很多是限产因素，包括过去去产能政策的延续，以及碳达峰背景下的限产行为。我们认为，政治局会议定调之后，限产总体边际松一些，不同品种之间可能会有所差异。比如煤炭行业，由于产能不足导致动力煤供应紧张，部分地区甚至拉闸限电，后期应该会逐步有边际放松。而对于钢铁行业，由于打压铁矿石价格的需要，限产政策可能还是会延续，不过也不排除铁矿石价格下跌之后，政策上边际会有所放松。尽管不同品种会有差异，但是总体来讲政策开始关注限产对商品价格影响，逐步采取相关应对措施。对于后续商品价格走势，关键点还在于需求变化，随着美国财政刺激结束，国内房地产加快下行，需求开始加快萎缩，对应商品价格可能也会从高位逐步下跌。
图表10：您认为三四季度，政策是否会放松限产？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题9：在经济回落的情况下，目前市场预期财政和基建刺激会开始发力，目前专项地方债发行进度也确实有所提高。但现实的障碍在于上游工业品价格依然比较高，基建的盈利性受到影响。您觉得目前真的进入基建重新发力的阶段了么？
从调查结果看，有五成投资者认为基建会开始回升，但力度有限，毕竟项目审批门槛和标准没有松动。另有三成投资者认为基建回升是假象，专项地方债近期发行提速是因为前面申报项目和材料反复修改导致拖到三季度开始集中发，但不能说明就是重新发力。仅有9%的投资者认为基建会大幅发力，作为稳定经济的重要手段，社融增速将触底回升。整体来看，绝大多数投资者认为基建对于经济的支撑力度有限。从近期监管的发言来看，尽管上半年专项债发行明显低于预期，但下半年专项债相关政策并不会因此放松。专项债资金使用更为规范，强调要“增质提效”，避免资金的闲置和滥用，因此对地方上报项目的质量也提出了更高的要求，因此我们认为今年年内专项债额度可能发不完，部分将转入明年使用，这也比较符合7月30日政治局会议中强调的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的要求。此外，工业品价格维持高位也确实给基建项目的盈利构成了一定阻碍，从目前的情况来看，8-10月PPI同比可能依然维持在较高水平。因此综合来看，我们认为后续基建明显发力的难度可能较大，对经济的支撑力度也相对有限。
图表11：您觉得目前真的进入基建重新发力的阶段了么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题10：7月份社融增长低于预期，社融余额增速也进一步下滑。目前市场预期国债和地方债发行进度提升可能会一定程度支撑社融。您认为社融余额增速未来的走势如何？
从调查结果看，仅少部分投资者认为政府债券供给增加会推升社融。从调查来看，投资者多数认为难以明显推升社融，只有16%投资者认为后续社融将逐步回升，而超过7成的投资者认为社融可能会底部震荡或者继续下行，其中41%的投资者认为社融会在底部震荡，31%的投资者认为社融增速仍会维持下行趋势，只是下行趋势放缓。由此来看，市场对政府债券供给增加以及社融回升的担忧较为有限。
从我们的估算来看，后续国债和地方专项债可能不会发完，8-12月政府债券的净增量或在3.2万亿元左右，全年政府债券净增量在6万亿元左右，与我们年初的预测一致。年底社融余额增速可能会在10%附近，较当前增速还有小幅下行空间，但下行趋势相较上半年趋缓。
图表12：您认为社融余额增速未来的走势如何？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表13：社融增速预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
问题11：7月份PPI增速重回9%的高位，由于供给端收缩，工业品价格和PPI维持高位，但与此同时需求其实也在回落。在这种类滞胀格局下，您认为后续工业品价格和PPI如何走？
从调查结果看，六成投资者认为后续工业品需求将回落，但供给约束放松缓慢，因此工业品价格和PPI将震荡缓慢下行。另有两成投资者认为工业品需求和供给较为胶着，也就是供给和需求同步走弱的情况下，工业品价格和PPI难涨难跌，可能将维持高位震荡。只有13%的投资者认为后续基建会回升，因此工业品需求将改善，叠加供给约束没有放松甚至更严，工业品和PPI将继续上升。目前来看，工业品呈现供需双弱的格局，在碳达峰的目标下，工业品供给收缩，而且地产调控深入和基建偏弱的情况下工业品需求端也偏弱，在这种情况下，短期内PPI可能仍将维持高位。然而，我们认为进入四季度工业品价格以及PPI可能会边际有所回落，这是因为前期拿地走弱会逐渐传导到地产投资端，叠加四季度进入施工淡季，需求走弱会更加明显；与此同时，在政策持续发力稳定工业品价格的背景下，不排除供给端约束会有边际放松的可能，例如近期鄂尔多斯已经开始发布煤炭增产增供方案。整体来看，后续工业品供需格局可能会出现边际变化，而工业品价格和PPI可能也将在四季度开始逐渐走弱。
图表14：您认为后续工业品价格和PPI如何走？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题12：您认为中国经济的最主要风险是哪些？
相比于上期问卷，本期投资者更为担忧地产销量和投资在调控政策下逐步走弱以及中国出口高位回落，对制造业拉动放缓，这可能是因为7月的贸易和经济数据显示地产和出口相关指标已经出现走弱的迹象。由于全国多个省市出现新增确诊病例，本期问卷中投资者对于疫情反复的担忧较上期也大幅增加。此外，7月金融数据明显低于市场预期，其中新增贷款虽持平预期，但主要靠票据和非银贷款支撑，中长期贷款进一步走弱，显示实体融资需求依然较为低迷，而在地产调控持续深入的情况下，地产相关融资也在持续收缩，这也引发了投资者对于信贷收紧将压制经济动能的担忧。相对而言，投资者对于上游价格过高挤压中下游行业、基建投资对经济支撑开始走弱以及信用风险升高抑制信用扩张的担忧较上期有所缓解，主要是在需求开始明显走弱的情况下，投资者预期工业品供需格局较此前改善，而近期专项债发行较此前有所提速，投资者可能预期基建投资会略有修复。
图表15：您认为中国经济的最主要风险是哪些？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题13：央行7月份降准后，您认为未来3个月央行会降息么？
从调查结果来看，42%的投资者认为央行不会下调MLF和LPR利率，但是有可能会下调再贷款和再贴现等其他不太常用的政策利率，而上期只有25%的投资者持这个观点；27%的投资者认为不会下调任何利率，较上期的32%有所回落；11%的投资者认为不会MLF利率，但是会下调LPR利率，较上期的25%大幅回落，还有12%的投资者认为会下调MLF和LPR利率，这与上期持平。总体来看，投资者对降息预期仍然不强，尤其是对LPR利率下调预期明显减少，不过认为央行会下调再贷款和再贴现等不常用利率的比例明显增加。
本周统计局发布的7月经济数据全面弱于预期，尽管有天气和疫情等因素扰动，但是房地产数据全面下滑，显示经济内生压力较大。由于本周数据下行情况下没有看到央行调降LPR，部分打压市场降息预期。当前房地产调控政策仍然较严，尤其是房地产企业融资受到较大影响，这对应土地出让乃至后续新开工和投资都有较大下行压力，经济下行压力将加快体现。随着需求加快回落，商品价格也将逐步回落，对应四季度PPI将加快下行。在经济下行压力加大背景下，央行货币政策将维持宽松，保证流动性合理充裕，四季度央行降息概率也将加大。
图表16：央行7月份降准后，您认为未来3个月央行会降息么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
二、海内外市场情况（问题14-18）
问题14：二季度贷款加权利率已经创了近十几年新低。三季度从目前情况来看，贷款利率会进一步走低。但10年国债收益率并不是历史新低。您认为今年10年国债收益率有没有可能触及甚至跌破去年的低位2.5%？
从调查结果看，认为今年10年国债收益率可能触及甚至跌破去年低位2.5%的投资者与认为不会触及去年低位的投资者占比相当（48%vs.45%）,基本平分秋色，总体认为会触及的投资者略多一些。其中，30%的投资者认为略有可能，而有18%的投资者认为这是非常可能出现的，主要因为地产已经进入下行趋势，后续叠加消费疲弱和出口下滑，利率可能回到去年低位。因此，总体来看，投资者对债券利率可能接近去年低位的看法是比较乐观的。
在我们的观点看来，在地产基建有所走弱，消费仍然不强，而外需面临不确定性背景下，基本面趋弱风险还是存在的。前期大宗商品上涨也对下游利润产生较大挤压，大量中小企业经营困难，在这个背景下货币政策有必要保持对实体支持，央行有望维持资金面稳中偏松。当前政策其实也没有推动信用扩张，在这种狭义流动性偏松而信用没有扩张的环境对债券是很有利的，因此我们预计债券收益率仍有下行空间，不排除跟随其他利率回落至历史低位的可能性。
图表17：您认为今年10年国债收益率有没有可能触及甚至跌破去年的低位2.5%？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题15-16：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在2.8%-2.9%。）您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国开收益率在3.2%附近）
从对未来三个月国债收益率点位的看法来看，投资者比上期调查总体要更为乐观。有23%投资者认为未来3个月利率会较当前上行（对比上期有30%），有19%投资者认为利率将维持不变（对比上期为32%），有58%投资者认为利率会较当前继续下行（对比上期为39%）。因此总体来看，投资者更为乐观了，过半数投资者认为利率还会继续下行，且认为利率会下行的投资者明显增多。对未来三个月国开债收益率点位的看法也类似，认为会较当前利率上行的投资者减少（本期30%，上期35%），认为会维持不变的投资者增加（18%vs.25%）,认为利率会下行的投资者明显增加（51%vs.40%）。同样，过半数的投资者认为国开债利率还会继续下行。
我们维持此前的观点不变。在下半年基建和地产降温，叠加出口回落，消费疲软的背景下，会出现结构性资产荒。虽然政府债券供给或出现部分月份（如8、9月）较高的情况但在资产荒格局下，机构配置需求较高，叠加央行也会加强对政府债券的发行的监测、呵护流动性，我们预计阶段性的高供给难以改变市场趋势，8、9月份供给高峰过后，利率可能会重新下行。我们维持此前中国10Y国债低点在2.6%-2.8%的区间判断不变，我们建议投资者在当前利率水平上仍可以积极配置。
图表18：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会较当前变化多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表19：您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会较当前变化多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题17：4月份以来，美国股市上升到历史高位，您认为美国股市未来半年如何走？
美股判断上投资者风险偏好较上期有明显回落，认为美国经济触顶带动盈利回落，进而美股大幅回调的投资者占比大幅升至24%，认为美股会震荡上行，继续创新高的占比则大幅回落至8%。从美国当前GDP表现看，环比和同比都呈现出后劲不足，我们认为已经大概率的跨过了高点。一方面是疫情反复；另一方面是政策的陆续退出。去年疫情期间，美联储为应对疫情，对企业提供了一定的融资支持。但今年随着这些临时政策、临时工具的陆续到期，企业的融资端开始回落。再比如美国的财政补贴，也在逐步退出，后续包括耐用品、服务业等的复苏可能都会重新回落。从目前耐用品消费数据看，其实已经有见顶的迹象。而服务业也面临疫情重新反弹带来的重新回落风险。更重要的一点，美国高企的通胀也会一定程度的抑制消费。而从生产端来看，前期美国制造业PMI的确回升比较快，但当前也面临一定的瓶颈。比如我们看到芯片的短缺对美国汽车制造业的制约已经比较明显。再比如一些产能供给的问题，上游价格高居不下也会制约制造业的回升。因此美国经济动能后续大概率还是会放缓，通胀高企但经济放缓，美国面临的是“滞胀”，美国经济意外指数近期也在下滑。
图表20：您认为美国股市未来半年如何走？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题18：中国股市今年走势分化，成长股跑赢白马股，呈现了投资风格向新经济倾斜的特征。但从估值角度，成长股也比较贵，而白马股相对便宜。您认为未来几个月，股票风格是否发生变化？
这一选项的选择较为分散，不过谨慎向的投资者占比更高。对于风格问题，更准确来说，今年曾经出现过2次比较极端的情况。一是年初的大盘成长（绩优白马）大幅跑赢小盘价值，二是7月中旬看到的小盘成长大幅跑赢了大盘价值，其中大小盘风格比成长价值更为极端（2个月视角下）。历史规律是极端化的简单风格分化，大概率会接收反作用力。但历史也同样表明，弱势方向如果没能展现趋势能力，则只是强势风格暂歇，等待二者距离拉近，虽然仍然以强势风格为主。对于固收+的投资者来说，一方面是股票仓位此时可以关注一些“老白马”，二是对于转债和趋势性的持仓来说，仍以等待成长归位为主。
图表21：您认为未来几个月，国内股票风格是否发生变化？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
三、信用债、转债投资策略（问题19-22）
问题19：您如何看未来三个月信用利差走势？
信用债收益率经历降准大幅下行之后，信用债中债估值收益率基本都回落至历史10%分位数以下，继续下行动能减弱，8月份以来信用收益率变动以小幅波动向上为主。信用利差方面，按照中债估值，目前短融和中高评级中票信用利差回落至历史12%分位数以下，AA+、AA评级短融和AA+评级中票甚至更低，在历史6%分位数以下。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有43%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时大幅下降13%，但绝对占比仍然最高；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比继续出现上升，由上期的14%上升至20%；“各评级利差均压缩”的比例由上期11%上升至14%；“各评级利差均走扩”的比例由9%下降至8%，而“基本维持现状”的比例由11%上升至14%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为51%，较上期65%的水平继续明显下降14%。而认为高等级利差会扩大的比例由23%上升至28%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者认为高等级利差会走扩的比例有所提升，可能主要受到当前债市收益率波动加大，信用利差保护空间有限有关，但是认为低等级信用利差走扩的比例继续出现明显下降，反映了在央行货币政策稳定偏宽松和监管政策防风险的背景下，市场对信用风险的担忧边际有所缓解。
图表22：您如何看未来三个月信用利差走势？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题20：在控制地方政府隐性债务，再融资收紧的大背景下，您及所在机构对今年年内城投信用风险和城投债投资策略的看法是？
7月份城投再融资政策收紧引发市场对城投违约风险的担忧。随后政策“补丁”使得部分担忧有所缓解。针对今年年内城投债信用风险和投资策略方面的问题。投资者选择 “在控制隐性债务，再融资政策边际收紧的情况下，今年年内城投债违约风险会加大，对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城投债仓位，仅会保留部分一线和强一线城市主要城投平台债券。”的占比出现明显下降，由上期的30%下降至本期的20%；而选择“从近期相关政策和表态情况来看，中央控制地方政府债务、规范融资的态度不变，同时城投分区域融资监管、控制偏弱城投融资规模也从侧面反映出监管防范地方债务风险的态度。地方层面，部分省份也出台了相关防范政府债务风险的管理措施，同时也有一定的资金支持落地。今年城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，但东北、西北等区域城投平台仍会谨慎。”的占比出现明显上升，由上期的13%上升至35%。其余选择 “虽然永煤事件对部分弱区域城投再融资影响仍在持续，且今年违约的可能性在提升，但是影响可能仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益。”的比例整体变化不大；选择“城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，对于云贵债务负担较重的省份来讲仍可对省级和省会的主要平台进行投资，但是久期会偏谨慎。”的比例出现明显下降，由上期30%下降至20%。整体来看，投资者对城投债投资的看法较上期乐观，配置端降低城投债仓位的投资者明显减少，同时超配城投债的投资者明显增多。但是在区域选择方面仍然有一定分化，有四分之一的投资者会选择继续在经济实力较强的地区进行挖掘，五分之一的投资者会向中部地区挖掘，且在控制久期的情况下会对于云贵主要平台进行投资，而对于东北、西北地区城投平台仍会谨慎。反映出在当前结构性资产荒和政策防风险背景下，投资者对于城投债的需求仍然较高，且向仍有一定溢价的区域和板块挖掘的动力在加强。
图表23：您及所在机构对今年年内城投信用风险和城投债投资策略的看法是？（上图为本期，下图为上期）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题21：6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控再度加码。受政策频发对于风险偏好的负面影响叠加近期民营地产的信用风险不断释放，境内外地产板块收益率出现明显波动，境内外地产债利差均已处于历史高位。针对未来地产信用风险和地产债的投资策略的看法是？
针对未来地产信用风险和地产债的投资策略方面的问题。投资者选择占比最高的是“短期房地产企业仍面临销售和融资的双重挤压，行业风险逐步上升。同时考虑到中期政策转向的可能性较小，未来会逐步降低地产债仓位，尤其是会减少受影响更大的民营地产债券投资。”比例在40%；第二高的是“虽然行业风险在上升，但是分化也会更加明显。在结构性资产荒持续的大背景下，未来不会降低地产债的仓位，但在择券方面会更加谨慎，会减少项目储备变现能力较差、受融资政策收紧影响更大的房企债券投资。”，占比在34%。其余选择 “行业出现系统性风险的可能性较低，同时在经济下行压力较大的情况下不排除政策出现转向的可能。未来仍会积极参与地产债投资，且部分主体出现信用事件导致行业收益率走高之时，也会择机选择收益率有一定吸引力的主体债券参与。”和“本身地产债仓位较低且以国企为主，受到影响较小。”的比例不高，分别仅有12%和15%。整体来看，投资者对地产债投资的看法较为谨慎，四成左右的投资者会减少地产债仓位，尤其是民营地产债。三分之一左右的投资者虽然不会降低地产仓位，但是在择券方面也会更加谨慎。反映出在当前地产调控政策不断加码、行业再融资持续收紧以及部分房企信用事件频发的情况下，市场整体对地产债券需求整体减弱，尤其是受到调控政策影响较大，自身资产质量较差的地产企业债券。
图表24：针对未来地产信用风险和地产债的投资策略的看法是？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题22：我们近期对转债市场比较谨慎，您更认可以下哪个表述？
可以看到近半数的投资者认为转债当前估值高，机会不多。我们近期对市场偏谨慎，除了正股的状态外，一方面也是看到了近期走高的估值，另一方面则是历史上因为债券收益率下行而进入转债市场的结局往往不好。经验上，抱着这类思路来到转债市场的投资者往往要承担最终补涨的任务，后期空间则较为尴尬。而这类投资者更偏爱债性品种，因此虽然我们偏谨慎，但我们更不建议考虑偏债的转债，类似的分析可参考去年的《谁先从低谷走出，以及EasyBall的弱点是什么》。此外，至于正股优质转债即可无忧的说法我们也并不认同，历史上的案例已经很多，实际上我们认为近期最适合的策略为双低（EasyBall）+ 高弹性。
图表25：我们近期对转债市场比较谨慎，您更认可以下哪个表述？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
四、资产配置和投资策略（问题23-26）
问题23：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
投资策略上，投资者相比上期更为谨慎。波段交易仍是投资者首选，占比小幅下降至24%；其次为缩短久期吃票息，占比大幅升至21%；相对价值仍排第三，占比升至18%；选择延长久期的占比小幅下降至13%；选择加杠杆的占比大幅回落至13%；受最近股市表现不佳等影响，选择通过转债等产品增加弹性的投资者占比亦降至5%。
图表26：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
整体来看，投资者更倾向于缩短久期、控杠杆。投资者的选择与8月上旬债市调整的表现也基本一致，在利率快速回落至相对低位后，投资者开始犹疑利率是否还会进一步下探，部分交易盘也倾向于选择在此前偏低的点位进行部分的获利了结。同时，央行7、8两月维持MLF利率不变，市场对降息的预期有所降温，叠加地方债供给高峰可能来临，市场对资金面的担忧情绪边际小幅抬升，进而杠杆选择上倾向于更为保守一些。央行在二季度货币政策执行报告中明确提及，会加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。因此即便后续地方债供给放量、美联储收紧货币政策，央行也会相应做好准备，适时地进行相应的流动性投放对冲，以保持资金面的平稳，降低市场波动。
问题24：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）
利率债供给还是投资者目前最为担忧的风险点，而且占比提升至55%；其次是信用风险，占比基本持平在41%；对后面债市可能重演超预期调整、进而引发踩踏的担忧也基本持平上期，在40%；对政策再发力的担忧有明显抬升，占比大幅升至34%；对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧进一步下降，占比降至29%；对美债利率抬升对中国利率影响的担忧也继续放缓，占比降至21%；对股市走强分流债市资金，以及人民币贬值导致资本外流的担忧占比也均与上期相差不大，占比分别在18%和16%；货币政策重新收紧已经成为投资者最不担心的风险点，占比降至10%。
图表27：未来几个月债市面临的主要风险是哪些？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
整体来看，利率债供给、信用风险、超预期事件可能引发踩踏还是投资者目前最为担心的风险点，同时对可能导致风险偏好抬升、流动性收紧等因素的担忧有所降温，反映出投资者目前风险偏好仍偏低，更为关心债市内生性因素可能带来的超预期调整。
关于利率债供给压力，我们此前已有多次分析，从历史经验来看，供给压力可能会局部扰动市场，但从来不会改变市场运行趋势，而且今年也有其自身的特殊性。一方面，地方债尤其是专项债发行偏慢，主要是项目质量审批有所趋紧，部分地区缺少优质项目储备，进而发行受阻。如果项目审批的标准没有放松，即便地方政府想要提速发行，也会受到缺项目的约束。另一方面，银行等潜在配置资金的消化能力可能也会好于往年。前7个月托管数据反映出银行总体依然明显欠配，而且上半年银行配置了较多的货基，货基规模近期也没有明显回落，说明银行依然有较多可以灵活配置且随时可以动用的资金来配置政府债券。假设债券收益率因为市场对供给的担忧以及其他的扰动因素有所回升，那么这些欠配的资金就会重新释放，抑制利率上升的幅度。而且央行已多次表态，会加强财政配合，所以投资者也无需担忧潜在供给冲击可能造成的流动性收紧。
至于投资者所担忧的债市已经超涨，从债券分析框架看，决定债券利率中期走势的主要是融资需求和资金供给差额。目前来看，三季度贷款需求并没有回升。虽然地方债发行确实可能会提速一些。但仅凭地方债发行提升，还不能认为进入了宽信用的环境。因为地产调控并没有看到松动，而且对城投平台隐性债务的防控也造成了银行信贷投放的乏力，所以最终还是缺资产的逻辑。对于债券而言，除非看到宽信用的逻辑和格局出现，否则不会影响目前利率下行的趋势。
7月经济数据走弱且不及市场预期，市场对政策是否会托底的讨论也多了起来。目前政府可能更着眼于中长期的改革，而非短期经济增速的高低。这也是为何今年提出来“碳达峰，碳中和”目标，以及通过抑制地产价格和从严审批培训机构，希望重新刺激生育意愿，避免人口出生持续下滑。而去化宏观杠杆率也是政府对未来经济健康发展的中长期举措。当政府着眼于长远利益，也就意味着可以适度容忍经济增速稍低，只要不影响就业和民生安定，并不是经济增速下滑就一定要重新刺激基建和地产，重新加杠杆。
问题25：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
理财资金目前投向上，选择混基、期货的投资者占比大幅回落，选择货基和理财的占比大幅提升，其他选项与上期相比基本持平。整体来看，当前市场的风险偏好相比上期有所回落。投资者目前的资金投向也印证了我们此前的判断，下半年包括债基、理财等可能会承接更多的资金流入，一部分可能是来自于银行等机构的委外，而另一部分则是风险偏好潜在回落带来的股市资金重配置。
图表28：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）
未来最看好的大类资产层面，利率债跃居投资者首选，占比大幅升至50%；其次是股票，占比降至45%；选择高等级信用债和城投债的占比变动不大，分别在24%和18%；看好大宗商品的投资者明显减少，占比降至13%。整体而言，投资者风险偏好较前期回落，避险情绪升温。在避险情绪推动下，我们预计未来资金仍会继续流入债市，非银也存在被动的增持需求，进而利于供给的消化。
图表29：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
[1] https://wallstreetcn.com/livenews/2022973
[2] https://wallstreetcn.com/livenews/2029950
文章来源
本文摘自：2021年8月21日已经发布的《经济回落VS债券供给上升，如何影响债市走向？——中金债券市场调查2021年8月期》
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
范阳阳，SAC执业证书编号：S0080521070009
王海波，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512
东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
李 雪，SAC执业证书编号：S0080519050002
房 铎，SAC执业证书编号：S0080519110001
丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140
文章选自中金点睛
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