中金海外：关于QE减量的八问八答（上）_财富号

摘要

7月FOMC纪要使得QE减量再度成为焦点，也引发了主要市场和资产价格的波动。随着QE减量渐行渐近，不论预期计入充分与否，都将是未来一段时间影响全球市场和资产走向最主要的变量之一。那么，QE减量什么时候会发生？路径如何？其影响渠道和程度又是怎样？

Q1、QE减量的大体可能时点？近期美联储官员态度是否发生显著变化？

我们依然预计年底大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点。

Q2、美联储政策退出时是否需要增长处于加速上行阶段？换言之，Delta变异病毒是否会延后QE减量时间？

我们的看法是，当然完全有可能，但问题的核心不在于Delta变异病毒本身，而在于对当前增长的扰动到底是暂时的还是趋势逆转的判断。

Q3、接下来的关键时点有哪些？

接下来8月27日Jackson Hole央行年会、9月、11月和12月的三次FOMC会议都较为关键。从资产价格影响角度，我们再次强调，政策暗示和预期阶段比实际执行更加重要。因此，8月底的Jackson Hole会议和9月底的FOMC会议从影响预期角度就更为关键。

Q4、减量节奏上可能如何？

结合2013年的经验显示，我们预计，当前1200亿美元减量也可能持续2022全年，如果每次减量150亿美元，基本耗时8次会议在2022年11月完成。

Q5、QE减量将如何影响资产价格？

QE减量是增量的减少而非绝对量的下降，更何况大量拥挤在逆回购的流动性完全可以随时回到金融体系，因此一开始的影响并非来自市场实际感受到的流动性大幅收紧而更多体现在预期的变化，而预期变化的最直接体现又可以归结到美债利率的走势上。影响路径上，不同市场之间，流动性预期变化的反噬效果可能从部分基本面较弱的市场开始，特别是因为近期变异病毒拖累拉大增长差距的部分新兴市场。跨资产看，无现金流资产和高流动性敏感板块最先承压，高质量成长更有吸引力。

Q6、为什么长端美债利率往往在政策预期时抬升、正式操作时见顶？

这一反其道而行之的利率走势可以解释为，政策操作前流动性紧缩预期推动利率上行（以实际利率为主），但当预期兑现后，紧缩政策对长期增长和通胀的打压开始占据主导，进而推动利率（实际利率和通胀预期）见顶回落。同时，利率曲线趋向平坦化。

Q7、为什么上一轮QE减量时成长风格跑赢价值？

成长风格的领先与经济增长情况相对吻合。2013年减量时美国增长处于增速趋缓的通道中，长端利率在Taper阶段整体回落，叠加大宗商品下跌，周期价值股自然难有较强的表现，相比之下，与整体宏观环境相关度没那么高的优质成长股更容易获得投资者青睐。

Q8、QE减量将如何影响资金流向？

流动性增量减少仍会使得资金在不同基本面和吸引力市场之间进行再平衡，这其中基本面和相对回报率差异才是关键。跨资产看，削减恐慌阶段，资金从债市流向股市，正式减量阶段，资金从货币市场流向股债。跨市场看，2013年减量资金从新兴流向发达。

本周焦点：有关QE减量几个关键问题的讨论

近期，7月FOMC会议纪要的公布使得QE减量再度成为焦点，也引发了主要市场和资产价格的波动。实际上，仔细对比后不难发现，相比三周前召开的7月FOMC会议本身（《7月FOMC：美联储开始为减量预热》），7月纪要并没有提供太多市场不知道的新增信息，但市场的反应更大，本身也说明随着QE减量的临近，市场对此的关注度不断升温，也就自然可能带来一些自我实现式的反应。
因此，随着QE减量渐行渐近，不论预期计入充分与否，都将是未来一段时间影响全球市场和资产走向最主要的变量之一。我们需要回答的是，QE减量什么时候会发生？路径如何？其影响渠道和程度又是怎样？搞清楚这些问题对我们思考未来一段时间的配置策略和方向都有重要意义。我们在本文中汇总了市场较为关切的八个问题，并解答如下。

Q1、QE减量的大体可能时点？近期美联储官员态度是否发生显著变化？
综合目前整体美国经济和就业市场的修复进展、7月FOMC会议表态、以及年内余下FOMC会议时间表，我们依然预计年底（12月FOMC会议，12月14~15日）大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议（9月21~22日）则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点（图表1）。

图表1：我们整体预计年底（12月FOMC会议，12月14~15日）大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议（9月21~22日）则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点

资料来源：美联储，中金公司研究部

这一时间表基本上也是当前市场的大体共识预期，因此任何晚于（例如明年才开始减量）或早于（9月或11月FOMC就开始减量）的安排都是超出预期的，也会相应带来更大扰动。此外，这一时间表也与2013年QE减量的节奏基本一致，因此2013年经验可以作为当前情形的一个大体参照。
之所以做出这一判断，我们的主要依据是：一方面，供需矛盾边际改善（图表2~图表3）和Delta变异病毒放缓需求修复动能（图表4），缓解了通胀压力（图表5），因此美联储没有那么强的紧迫性大幅提前退出节奏；另一方面，就业市场按照目前节奏，基本上到年底可以达到符合美联储启动退出的“门槛”（我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口，与2013年正式减量时的情形类似）（图表6）。

图表2：从7月的零售分项来看，汽车零售环比较6月继续回落…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：…制造业PMI中的交付时间分项也小幅回落，供需矛盾边际改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：Delta变异病毒放缓需求修复动能…

资料来源：Haver，HHS，NYT，TSA，中金公司研究部

图表5：…缓解了通胀压力

资料来源：Bloomberg，HHS，NYT，美国CDC，中金公司研究部

图表6：我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口

资料来源：Haver，HHS，NYT，TSA，中金公司研究部

图表7：共和党控制的州疫苗接种比例往往较低，而这些州的疫情也相对更为严峻

资料来源：Bloomberg，HHS，NYT，美国CDC，中金公司研究部

近期有多位联储官员发表相对鹰派言论，例如美联储理事Waller（鹰派、有投票权）、芝加哥联储主席Rosengren（偏鹰派、无投票权）、达拉斯联储主席Kaplan（鹰派、无投票权）、圣路易斯联储主席Bullard（鹰派、无投票权）都公开表达支持在9月份开始减量；亚特兰大联储主席Bostic（鹰派，有投票权）则支持9月暗示，11~12月会议正式开始减量（图表10）。上述言论的确造成一定扰动，但我们认为这些表态参考意义不是很强，主要是由于上述表态官员都是传统鹰派且多数没有投票权，而且如果9月就正式开启减量的话，并不符合美联储主席Powell一直强调的提前给市场沟通的意图。

图表10：近期有多位联储官员发表相对鹰派言论，但我们认为这些表态参考意义不是很强，主要是由于表态官员大多为传统鹰派、多数没有投票权

资料来源：美联储，中金公司研究部

Q2、美联储政策退出时是否需要增长处于加速上行阶段？换言之，Delta变异病毒是否会延后QE减量时间？

从另外一面看，近期Delta变异病毒持续升级以及由此带来对增长的扰动，也使得担心已经不具备退出条件的观点逐渐增多。我们的看法是，当然完全有可能，但问题的核心不在于Delta变异病毒本身，而在于对当前增长的扰动到底是暂时的还是趋势逆转的判断，就类似于此前对于通胀究竟是否是暂时性的可能导致美联储提前退出的讨论一样。
汇总目前疫情进展及潜在影响等信息（《美国当前疫情有多严重？》），我们倾向的判断是前者，主要是考虑到：1）这一轮美国疫情在不同州层面并没有打破高接种低重症和死亡的规律（图表8，图表9），因此相比去年底大规模的严格管控，政策应对更多还是以疫苗为主（《疫情新形势下的抗疫模式与资产含义》）。这一背景下，短期动能趋缓甚至停滞完全有可能，如近期消费者信心指数、零售消费、以及高频指标等都显示了这一点（图表11），但并不等同于趋势的完全逆转。
2）此次Delta变异疫情从爆发到新增见顶大体上也依然维持此前3~4周的规律，如果这一规律依然适用的话，美国新增确诊可能也在未来几周逐步见顶，那么对于增长动能扰动最大的阶段可能也在逐步过去（图表12）。此外，一些企业开始自发要求疫苗接种、以及新加强针的推出也有可能加快接种进展（图表13）。

图表8：美国南部部分州接种比例相对较低

资料来源：Haver，HHS，NYT，TSA，中金公司研究部

图表9：这些接种比例较低的州则普遍重症率相对较高

资料来源：Bloomberg，HHS，NYT，美国CDC，中金公司研究部

图表11：8月密歇根大学消费者信心指数意外下降，7月零售销售环比较前月同样回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：有可能再度加速的疫苗接种以及3~4周疫情见顶回落的规律有可能使得病毒的影响逐步消散

资料来源：ourworldindata，中金公司研究部

图表13：一些企业开始自发要求疫苗接种、以及新加强针的推出也有可能加快接种进展

资料来源：ourworldindata，中金公司研究部

图表14：美联储在政策退出时也并非必然以增长处于加速上行阶段作为前提条件

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实际上从历史经验看，美联储在政策退出时也并非必然以增长处于加速上行阶段作为前提条件（图表14），例如2013年暗示QE减量、以及随后在2015年首次加息时经济都并非处于高速增长阶段。2013年伯南克暗示时美国制造业PMI仅为50，2015年12月首次加息时更是处于枯荣线以下48的位置。
Q3、接下来的关键时点有哪些？
时点上，接下来8月27日Jackson Hole央行年会、9月、11月和12月的三次FOMC会议都较为关键。不过，从资产价格影响角度，我们再次强调，政策暗示和预期阶段比实际执行更加重要，例如以最为关键的美债利率为例，我们注意到往往都在是预期阶段利率上行（2013年5月到7月），而政策实际执行时（如2013年底QE减量开始、2015年底和2016年底加息）反而开始见顶回落了（图表15）。因此，8月底的Jackson Hole会议和9月底的FOMC会议从影响预期角度就更为关键。
不仅如此，如我们在《美国距新一轮基建和刺激还有多远？》中的讨论，8月下旬和9月下旬也分别是美国财政政策可能出现突破性进展（图表16）、以及债务上限是否能够得到解决的关键时间点（图表17）。如果届时财政政策也出现进展的话，预期和国债供给的增加，叠加美联储暗示减量，都可能对美债利率和美元形成明显的推升效果。

图表15：10年美债利率往往都在是预期阶段上行（2013年5月到7月），而政策实际执行时（如2013年底QE减量开始、2015年底和2016年底加息）反而开始见顶回落了

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：8月下旬和9月下旬也分别是美国财政政策可能出现突破性进展…

资料来源：WSJ，美国白宫，中金公司研究部

Q4、减量节奏上可能如何？
对于减量，市场还未完全给以足够关注的另一个同样甚至更为重要的问题是节奏如何？如果减量节奏过快的话，可能给市场传递美联储急于尽快完成减量，进而为接下来加息争取时间的信号，这对于市场的情绪打压无疑将会更大。我们不认为应该过多的把减量节奏与加息时间绑定在一起，但节奏的确是一个值得关注的重要问题。
2013年的经验显示，从2013年12月正式开始加量到2014年10月正式完成，850亿美元的QE3每月减量100亿耗时8次会议完成（图表18）。我们预计，当前1200亿美元减量也可能持续2022全年，如果每次减量150亿美元，基本耗时8次会议在2022年11月完成（图表19）。因此，如果节奏快于这一速度的话，有可能会给市场造成扰动。此外，在国债和MBS上，我们预计可能是每次减量100亿美元国债和50亿美元MBS。

图表17：…以及债务上限是否能够得到解决的关键时间点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：2013经验看，850亿美元的QE3每月减量100亿耗时8次会议完成

资料来源：Bloomberg，Haver，Fred，中金公司研究部

图表19：在国债和MBS上，预计可能是每次减量100亿美元国债和50亿美元MBS

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20： QE减量是增量的减少而非绝对量的下降，更何况大量拥挤在逆回购的流动性完全可以再回到金融体系

资料来源：Bloomberg，Haver，Fred，中金公司研究部

Q5、QE减量将如何影响资产价格？

首先需要明确的是，QE减量是增量的减少而非绝对量的下降，更何况大量拥挤在逆回购的流动性完全可以随时回到金融体系（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》）（图表20），因此减量一开始的影响并非来自市场实际感受到的流动性大幅收紧而更多体现在预期的变化，而预期变化的最直接体现又可以归结到美债利率的走势上（图表25）。
实际上2013年QE减量经验便是如此，当时对资产价格冲击最大的阶段是削减恐慌（Taper Tantrum）而非正式减量，其根源更多是预期变化。2013年5月22日伯南克首次在国会听证会中提及“若就业数据持续改善，将削减QE3”，由于市场预期不足，美债利率快速上冲（从5月末2%到7月初的2.7%），新兴市场因此大幅回调，如巴西、恒生国企和沪深300指数回调幅度都在15%~27%。但短暂的恐慌结束、特别是12月减量正式开始后，尽管新兴市场再度承压，但发达股市整体反应不大，美债利率也见顶回落。由于此次减量已经被充分预期，目前看只是时间早晚的事，因此除非大幅提前，否则2013年的削减恐慌这一段经验已经不具可比性（图表22）。
影响路径上，不同市场之间，流动性预期变化的反噬效果可能从部分基本面较弱的市场开始，特别是因为近期变异病毒拖累拉大增长差距的部分新兴市场。QE减量并非实质上的紧缩，只是减慢流动性释放的步伐，但是增量的减少仍会使资金在不同基本面和吸引力市场之间进行再平衡，特别是那些近期面对新一轮变异病毒因为疫苗不足而不得采取更严格防控措施进而拉大与发达市场增长差距的部分新兴市场。2013年亦是如此，从预期削减到实际执行，发达市场表现要普遍好于新兴。从市场驱动力看，稳定的盈利和基本面情况也可为市场起到一定支撑（图表23）。
跨资产看，无现金流资产和高流动性敏感板块最先承压，高质量成长更有吸引力。无现金流资产如黄金、比特币等定价更多依靠流动性支撑（图表24）；一些高估值但又无足够业绩支撑的板块也在Taper阶段普遍承压；由于经济下行、通胀预期回落，价值和周期板块也难有超额收益；反之，那些高业绩增速、估值相对合理的高质量成长板块如FAAMNG则能够大幅跑赢市场（图表26）。

图表21：伯南克暗示减量后利率快速上冲阶段的美股行业表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：伯南克暗示减量后，全球债市和大宗商品一度承压下跌，而股市短暂下跌后便开始反弹

资料来源：Bloomberg，Haver，Fred，中金公司研究部

图表23：股票市场内部，从预期削减到实际执行，发达市场的表现普遍要好于新兴市场，特别是那些对资金流向敏感而基本面较差的双赤字国家

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：从预期QE减量到实际开始减量，黄金、铜等大宗商品普遍回调，美元先弱后强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：市场往往在暗示到正式操作前交易的主线才是政策变化，当正式操作后主线则变成对未来经济的预期

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表26：2013年QE减量和到实际开始QE减量期间全球大类资产表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

Q6、为什么长端美债利率往往在政策预期时抬升、正式操作时见顶？

值得一提的是，不仅是2013年底QE减量开始和2014年10月QE结束，2015年首次加息和2016年加息都有同样的现象，即10年美债利率在政策实际开始执行时反而见顶回落。以2013年为例，10年美债利率上升最快的阶段即为上文提到的削减恐慌阶段，随后一度大幅回落，直到10月FOMC临近正式减量开始前攀升，到12月减量开启后见顶回落。
究其原因，这一反其道而行之的利率走势可以解释为，政策操作前流动性紧缩预期推动利率上行（以实际利率为主），但当预期兑现后，紧缩政策对长期增长和通胀的打压开始占据主导，进而推动利率（实际利率和通胀预期）见顶回落。
相比长端利率，短端利率受政策影响更大故仍会继续上行，进而造成利率曲线的平坦化，但此时长端利率已经开始交易通胀和增长的回落。在2013年减量和加息后，2年期国债利率逐步上行，但长端利率却在预期计入充分后下降，造成利率曲线的平坦化，这一平坦化过程一直持续到2019年中出现倒挂。

图表27：在暗示阶段，实际利率冲高带动长端名义利率上升，正式操作后见顶，而通胀预期在整个Taper阶段下行；政策收紧造成的利率抬升主要体现在短端，进而造成利率曲线平坦化

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

Q7、为什么上一轮QE减量时成长风格跑赢价值？
2013年QE减量酝酿和正式启动期间，A股和美股均为成长风格跑赢，似乎与流动性预期收紧更多冲击成长股的直观感觉不符（图表28~图表29）。实际上，回答这个问题与回答上个问题为什么长端利率在政策执行后反而见顶回落是一样的，本质上都是在交易增长动能趋弱而非单纯的流动性收缩逻辑。
从2013年经验看，2013年5月暗示Taper和2014年3月FOMC后发布会上耶伦提及加息两次市场计入预期而相对恐慌阶段，风格均短暂出现切换，美股成长股估值下降，相对价值股回调更多，但随后市场风格再次转回成长，整个Taper阶段体现则是成长跑赢。这与近期的市场表现较为相似，减量预期期间市场风格相对均衡，但再通胀交易结束后成长再度领先。
成长风格的领先与经济增长情况相对吻合。2013年减量时美国增长处于增速趋缓的通道中，长端利率在Taper阶段整体回落，叠加大宗商品下跌，周期价值股自然难有较强的表现，相比之下，与整体宏观环境相关度没那么高的优质成长股更容易获得投资者青睐。中国的情形也是类似，GDP增速从2012年开始持续下台阶，创业板为代表的成长股在此背景下相对沪深300有更好的表现，即便是面临美联储减量的影响。而相比之下，由于欧洲经济见底反弹且动能强劲，MSCI欧洲则在整个暗示和减量阶段跑赢成长，因此本质上也是由增长周期所决定的（图表30）。

图表28：暗示Taper和14年3月FOMC提及加息，市场恐慌时风格小幅切换到价值，但成长仍主要跑赢