上期的月报，我们给出的标题是《风雨过后，仍有晴空》。过去一个月，虽然A股科技成长方向极致风格的讨论不绝于耳，新能源和半导体领域仍收获不小涨幅。8月以来，我们持续看好科技领域的投资机会，并多次提示“目前新能源、半导体等科技板块短期有所修整，但中期仍具配置价值”。
8月期间，我们也曾发出过一份市场快评——《全面回落，为何要选择“原谅”TA？》，重点提醒“7月生产、投资、消费数据出现全面回落，主要受7月以来疫情加剧、极端天气等阶段性因素干扰，需求是否进入到加速恶化阶段仍需观察”。同时，我们也在一份周评——《市场震荡呼唤均衡配置 静待成长花开富贵》中，重点提示“A股短期内将保持风格轮动较快态势，市场波动加大”、“行业配置上，可降低风险偏好，适度均衡配置”、“消费板块仍需等待基本面的改善信号以及行业政策风险的出清”。
实际情况看，在8月美联储鸽派氛围延续及国内经济下滑的国内外宏观背景下，A股呈现较大波动，指数间分化明显，风格轮动较快。受中报业绩高增速及限产影响，钢铁、采掘等周期板块涨幅领先；受行业监管政策影响，食品饮料、医药、休闲服务等消费板块持续调整；新能源产业链、半导体、军工等科技板块则呈现震荡后的小幅回调。
进入9月，宏观总量层面将有哪些新变化，能否带来A股运行方向上的破局？中短期市场投资策略如何定调？本期月报中，我们将重点围绕未来宏观可能出现的新变化，包括美联储缩减预期、信用环境、经济趋势等方面，一一展开讨论。
01 8月市场回顾
1、 市场特征：全球回暖，国内分化，周期风格阶段占优
8月全球资本市场多数回暖。除部分东亚市场外，全球多数重要资本市场在8月份均出现一定程度的回升，其中美股等发达国家市场普涨，这主要源于美联储Taper预期延后，尤其在美联储主席鲍威尔8月27日Jackson Hole全球央行年会中做出了偏鸽派发言后，全球市场近期对流动性收紧的担忧得到明显缓解。国内方面，各重要指数表现分化，上证综指呈宽幅震荡，中证1000指数不断创出新高，而创业板指数和恒生指数则出现了一定程度的回调，主要受到互联网、教育、医药等行业监管政策冲击影响。
图表1：2021年8月全球重要市场指数累计涨跌幅
数据来源：Wind，金鹰基金整理
从A股的风格和行业情况来看，A股在8月体现出较明显的风格强弱变化，强弱排序上看，周期>成长>消费。受环保政策和海外新兴市场疫情反复的影响，目前工业品供需缺口依然偏紧，工业品价格保持在高位，叠加中报窗口期，周期股中报业绩普遍高增长，采掘、钢铁等周期板块表现强劲；成长板块表现分化，军工由于前期滞涨以及中报亮眼业绩，8月期间异军突起，新能源、半导体等科技板块虽然中报业绩亦保持较高增长，但8月底部分龙头企业、大基金等产业资本纷纷减持，打击了投资者的持股信心，在高位震荡过后出现小幅回调；食品饮料、医药等消费板块受中报业绩不及预期和行业监管政策冲击的影响而持续走低。
总体看，8月虽然市场波动较大，但大体仍表现为震荡上升格局，赚钱效应整体较好，其中采掘、有色金属和钢铁等行业涨势更加明显。截止8月31日，28个申万一级行业中，有20个行业均获得正收益。其中，采掘(29.46%)、有色金属(18.00%)、钢铁（17.56%）领涨，且涨幅明显领先于其他行业；医药生物(-8.63%)、电子(-6.97%)、通信(-5.88%)领跌。
图表2：8月市场风格：周期>成长>消费
数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
图表3：8月A股有色金属、钢铁和电气设备领涨
数据来源：Wind，金年鹰基金整理
2、资金情况：流入有所加快
资金流入方面，偏股型公募8月发行1602亿，较7月发行的1376亿有小幅上升。8月市场逐渐走出前期行业监管政策加剧带来的悲观氛围，北上资金流入幅度较7月有所改善，流入回升至269亿。截止8月31日，两融余额达1.87万亿，较今年初增加2279亿，8月期间增加684亿（7月增加197亿），较前期流入速度加快。
资金流出方面，一级股权市场8月合计融资1925亿，较7月回升765亿，其中，IPO募资1023亿，定增募资612亿，可转债募资194亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持，8月净减持218亿（减持规模为280亿，增持规模为62亿），较7月净减持规模有减缓。
图表4：偏股型公募月度发行规模
数据来源：Wind，金鹰基金整理
02 海外重要影响因素
1、 全球经济方面：全球疫情恶化，加强针接种有望缓解疫情冲击
目前海外疫情依然严峻。8月以来，全球新冠肺炎日新增确诊病例抬升至60万+，这一水平虽弱于4月的历史高点，但已接近今年年初时疫情的第二高点。在疫苗接种率较高的发达经济体中，截止8月底，感染情况相对严重的美国当日新增确诊病例约20万人（月末高点逾28万！），已基本达到今年年初的疫情高点，且目前仍处在寻顶过程中。此外，美国有多个州的住院和重症监护病房人数创历史新高。
发达经济体中，8月份日本疫情的情况值得留意。自8月8日奥运会结束后，日本疫情陡然上升，一度达到日新增2.5万人的历史新高水平。至月末时，日新增虽有所回落，但目前仍大体维持在1.5万+。
而在疫苗接种率较低的新兴经济体中，本轮疫情的重灾区马来西亚以及前两轮的重灾区印度和巴西的当日新增病例仍维持在2-4万人左右的高位。过去几年承接中国部分产业转移较多较快的越南，自进入8月以来疫情迅速加重，部分区域甚至不得不出动军队，以帮助实行更严格的防疫措施，但目前的日新增仍维持在1万+的较高水平。
新兴国家疫苗覆盖率差距依然较大。从疫苗接种率的情况来看，美国的完全接种率近期似乎稳定在了50%左右的水平，无论是比接种工作开展较早的以色列、还是相对较晚的加拿大等国，都低了大概10个百分点。在全球疫苗供需存在较大缺口的背景下，即使近期新兴经济体的疫苗接种速度上升，但完全接种率大多仍在30%以下，预计新兴经济体疫苗接种至少到明年才会有明显改善。
由于新兴经济体多处在全球供应链偏中上游的位置，其疫情恶化引发的对经济活动的限制，将促使部分原材料和加工品的价格维持高位，进而对短期通胀中枢形成支撑。考虑到疫苗对重症率的有效降低，以及英、美等国均有计划自9月起向公众提供新冠疫苗加强针，预计后续疫情的反复对美国、以及发达经济体的边际冲击将逐步减弱。
图表5：近期英美疫情有加剧趋势
图表6：美国疫苗接种率提升缓慢
图表5-6数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、 美联储政策：Taper提前风险有所降低
8月27日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上发表讲话。会上，鲍威尔基本重申了7月FOMC会议纪要中市场预期的内容。在此基础上，关于缩减时点和节奏，以及缩减与加息没有太多直接关联的表态，继续体现出较明显的鸽派信号。
具体来看，就业方面，出现积极进展，但还未满足重大进展条件。随着疫苗接种推进、学校开学、以及就业补贴的结束，一些对于找工作的拖累因素也逐渐消退。虽然Delta变异病毒复发带来一定短期风险，但整体就业市场的前景依然良好。
通胀方面，维持暂时性判断，长期通胀稳定。高通胀部分依然主要集中在少数的商品价格上（例如二手车，但判断供需缺口有望逐步改善），承认如果进一步向更广的范围扩散的话，那么对于美联储将造成更大的压力。鲍威尔表示目前并没有太多信息显示工资的上涨会威胁通胀水平上升（即收入-价格螺旋）。汲取上世纪50-80年代的历史经验，在长期通胀预期保持稳定的情况，政策不应该过多关注短期扰动，央行也不能想当然地假设暂时性因素必然会消退。需要观察更多供需矛盾缓解和通胀压力缓和的证据。
货币政策方面，如果当前的经济形势像7月FOMC会议时看到的情形一样的话，那么鲍威尔将支持年内开始逐步减量。7月FOMC会议后，8月初公布的非农就业出现更多进展，但Delta变异病毒也在升级，零售和消费者信心受到一定打击。鲍威尔还特别强调，Taper时点和节奏不应与未来加息时点做太多关联（此前市场预期是二者关联，担忧加息）。从联邦基金期货市场的表现来看，此次会后市场对2022年12月加息预期有所下降。
缩减方面，Taper节奏提前的风险有所降低，目前，12月是大概率开启Taper的基准时点，11月暗示。今年还有9月、11月和12月三次美联储议息会议，此前12月开启Taper也有较多市场预期，若9-11月就开启则明显是超出预期的。鉴于鲍威尔表示年内缩减合适，需要依据未来数据评估Delta变异病毒的风险（扰动1-2个月），同时通胀的一些暂时性因素和供需矛盾缓解要观察，9-11月开启缩减的概率相对偏小。由于Delta疫情（近期死亡和住院人数的筑顶）和疫苗加强针、接种进度等影响，缩减开启时间被延后至明年1月也有一定可能，与此前我们的预期，在时间上没差多少。
回到资本市场，短期美联储宽松预期延续，鸽派信号为成长股表现提供支撑；中期来看，市场缩减预期对资产价格仍存扰动影响。从资产价格影响角度，预期阶段比实际操作更重要，特别是对于美债利率而言，往往是预期阶段上行但实际执行时反而见顶回落，而美债利率的变化又会对其他资产表现产生连锁反应，因此9月FOMC会议仍会从预期角度（缩减预期是否升级）对资本市场产生一定扰动。
此外，8月25日众议院已投票通过3.5万亿美元预算框架，待9月15日参议院休会结束后，10月1日后使用预算调节程序推进立法。如果10月届时财政政策也出现积极进展的话，叠加美联储减量暗示，将对美债利率和美元提供更多的支撑效果。短期Delta变异病毒和疫苗接种进展、8月非农和CPI数据也是重要观察指标，对市场缩减预期的变化也将有所影响。
03 国内重要基本面情况
1、 国内经济：疫情拖累短期经济，9月或迎一定修复
由于7-8月均受到Delta疫情影响，8月制造业PMI结构特征与7月类似，呈现下滑态势，但尚在荣枯线以上，供需双弱，且弱于季节性；而新变化在于，疫情对需求端（尤其是服务业）冲击更加明显。
具体来看，需求较前期大幅回落，疫情冲击显著。新订单和新出口订单均有明显下滑，新订单下滑1.3至49.6，新出口订单下滑1.0至46.7。若对比同样遭受疫情冲击背景下的2021年1月情况，当时新订单和新出口订单分别下滑1.3和1.1，此次下滑幅度与当时类似；结合8月进口PMI下滑亦明显下滑1.1（内需明显走弱），以及8月供应商配送时间相比于7月回落0.9（供给端疫情约束）来看，显示需求端走弱主要受到疫情的影响。
生产回落放缓，延续被动补库。8月PMI生产小幅下滑0.1至50.9，较7月生产加速回落态势边际放缓，但弱于季节性。结合高炉开工率来看，前期下跌趋势在8月期间得以持续平稳。在生产转弱、新订单走弱情况下，产成品库存环比回升（+0.1），且原材料库存持平（0.0）。
受需求端走弱幅度更大的影响，工业品供需格局边际改善，带动价格回落。原材料购进价格和出厂价格在8月较7月有小幅回落，预计8月PPI仍能保持在8.8-9%左右的高位（8月以来国际油价先降后升，国内煤价、钢价均有走弱）。原材料购进价格的降幅(-1.7)大于出厂价格的降幅(-0.4)，显示中游制造业企业利润挤压有所缓解。
8月非制造业PMI大幅回落5.8至47.5（前值53.3），新订单、新出口订单、业务活动经营预期等主要指标均出现明显回落。其中，服务业PMI较7月明显回落7.3至45.2（前值52.5），显现疫情冲击下对商务活动和暑假旅游的较大影响，服务类消费大幅下滑，降幅仅次于2020年2月疫情；建筑业PMI指数60.5，较上月回升3.0，建筑业新订单回升1.4个至51.4，但业务活动预期回落5.6，在房地产销售回落和信用未明显抬升的背景下，后续建筑业行业景气度待观察。
随着国内疫情好转，8月第四周地铁客运量已呈现加速恢复。南京、武汉、上海、广州客运量日均环比（较8月第三周）回升49%、35%、4%、7%；大致相当于7月第二周（Delta疫情前）客运量的55%、59%、91%、108%。
截止8月底，国内每日新增确诊人数已回落至平稳水平，但美国每日新增确诊人数仍在冲高阶段。展望来看，预计9月经济将在国内疫情拖累缓解后迎来一定修复。但同时，当下政策加码跨周期调节的必要性得以加强。
图表7：8月疫情对需求端冲击强于生产端
图表8：8月服务业PMI明显走弱，仅次于去年2月疫情时情况
图表7-8数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、 国内政策：跨周期调节下，信用底不远
近期政策一再强调处理好“稳增长”和“防风险”的关系，避免发生防风险带来的处置风险。8月17日中央财经委员会第十次会议召开，会议强调，“确保经济金融大局稳定”，应当“坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作”，应当“夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。2021年以来，防风险领域主要集中于地产和地方政府债务，目前也取得了一些成果，但紧缩的行业监管政策也导致因债务负担过重而加剧产业信用风险，部分地方城投债的违约担忧也有所加深。此次中央财经委强调防风险带来的处置风险，由此我们预计未来对违约事件的处置力度和节奏均会更强调政策统筹，从而为信用风险的充分释放实现以时间换空间。
货币方面，信用风险有序而缓慢释放的背景下，银行间流动性预计将持续保持稳中偏宽。8月31日央行开展了500亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%，保持不变。这是央行连续第五个交易日单日投放500亿，此前一直投放为100亿元，显示月末央行单日净投放400亿元，近期通过逆回购已累计净投放2000亿。不过叠加8月MLF到期1000亿，以及后续9月月初存在连续5个交易日每日逆回购到期500亿，整体来看，近期央行并没有大额的净投放，央行公开市场操作依旧保持着平稳。8月期间Shibor隔夜利率均未超过2.3%，可见银行间和交易所品种在利率上整体差距不大，仅月末几个交易日波动幅度不同。结合利率来看，目前银行间流动性亦保持平稳。预计央行对9月到期的6000亿元MLF将全额续作，且四季度仍有降准空间。
财政方面，政策继续发力布局跨周期调节，信用底不远。8月27日财政部公布2021年上半年中国财政政策执行情况报告，在对后期财政政策展望中，强调“提质增效实施积极的财政政策，更好发挥稳定经济的关键作用”，并提出将适当提速地方政府债券发行，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量等。截止8月底，wind统计数据显示，地方债净融资4834亿元，其中专项债净融资4630亿元，近半月发行提速明显，目前发行进度已达到全年预算规模的59%。虽然有基数原因，预计社融增速未来几个月仍然疲弱，但后续专项债追赶进度预期下，本轮信用周期下行的“信用底”已不远。
此外，后续银行信贷投放力度有望加大，为本轮稳信用提供支撑。2021年8月23日,人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，较往年提前了3个月，表明信贷偏弱问题已较为急切。8月26日央行、财政部、银保监会、证监会及农业农村部、乡村振兴局联合召开会议，针对推进乡村振兴的金融服务进行指导，强调将“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持”。此前金融数据疲弱存在银行投贷意愿不强的部分原因，政策面积极推进后，银行信贷企稳反弹的可能性进一步加大。
图表9：2021年后续社融同比增速估计
数据来源：Wind，金鹰基金整理
3、 上市公司业绩：中上游强周期行业表现亮眼
A股中报盈利同比如期回落，两年复合增速仍保持加速增长。截止8月底，A股上市公司披露2021年中报业绩已接近完毕。全A/非金融2021年上半年净利润分别增长43.7%/77.7%，增速高于疫情前的2019Q4，相比2019年上半年的两年复合同比增速为8.4%/16.0%，较2021Q1仍加速增长，展现出上市公司较好的盈利情况。其中主板非金融/创业板/科创板分别增长82.0%/34.8%/94.7%，科创板仍为增长最快的板块，主板非金融受到强周期板块支撑，回落幅度小于创业板。
中小个股盈利增速优势有所收敛。通过观察沪深300、中证500、中证1000代表性指数之间的差异，发现相较于2021Q1时，中证1000和中证500指数无论是营收增速还是净利增速，同比增速还是两年复合增速，均要增长明显领先于沪深300指数。但进入到2021Q2，虽然中证1000和中证500指数的营收和利润两年复合增速仍能保持一定加速增长，但同比增速出现明显下滑，与沪深300指数的盈利增速优势差距明显缩小。
中上游强周期行业表现亮眼，疫情对消费等仍有影响。具体行业来看，上半年业绩增速相对较快的行业主要来自受低基数影响较大的服务业或高景气的强周期行业，其中交运、采掘、休闲服务、化工、有色金属和钢铁的盈利增速均超200%。从两年复合同比的角度看，有色金属、钢铁和基础化工等周期行业增长仍然突出，分别为55%/48%/34%；部分制造业如电子、医药、电气设备维持高景气，两年复合增速同样高达53%/28%/27%；银行和保险在去年“让利”和低基数的背景之下，上半年盈利同比较一季度回升至13%/34%,上半年盈利负增长的行业仅有农林牧渔、房地产和信息设备，偏线下消费的行业仍受疫情的影响而偏弱。
图表10：A股上市公司业绩增速
数据来源：Wind，金鹰基金整理
04 A股市场观点
展望9月，预计A股仍将是结构性机会。随着疫情扰动缓解和财政政策跨周期调节下，预计国内经济运行在9月有望迎来一定修复。地方债券发行加速，以及政策鼓励银行信贷投放，将促使信用逐渐走出底部，紧信用将逐渐向稳信用去转化。稳货币背景下，后续四季度央行降准仍可期待。在鲍威尔Jackson Hole会议鸽派信号加持下，美联储9月宣布Taper的预期下降，海外流动性忧虑暂缓，压制A股风险偏好的部分因素得到消化。中期来看，国内经济未失速、政策持续呵护，将继续支撑A股市场。
后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生重要影响：
1）9月15日将有6000亿MLF到期，预计央行出于对市场流动性的呵护态度，将等额续作。
2）9月22日美联储召开议息会议，关注美联储对通胀、就业等方面表述，将直接影响市场对缩减节奏的预期，以及后续加息节奏的判断。
3）9月27日美国众议院就1万亿基建法案进行投票，预计将得以通过，届时市场对美国经济复苏的预期可能强化。
4）8月美国就业数据，预计疫情影响下依然分化，就业仍是后续影响美联储决策的重要因素。
行业配置上，9月可适当均衡配置，关注以下方向：
1）消费：目前行业监管政策仍需消化，等待中秋、国庆旺季对行业动销景气度的支持。中期来看，本轮通胀具有较强的厚尾特点，能够走出成本困境的行业将更多取决于成本能否转嫁，建议关注通胀传导通畅的行业，包括化妆品、啤酒、种植、医美等。
2）成长：流动性环境偏稳，但目前新能源、半导体等行业历史估值百分位依然偏高，在未有总量风险事件和产业景气度预期冲击前，不排除会延续风格极致演绎，但短期需修整，持股仍需重视性价比，中期在政策、产业景气度支持下，继续有配置价值。
3）金融：银行等高股息“类债”行业，仍是中期看好的配置型方向，且中报业绩也相对不俗；券商作为牛市的传统旗手，尽管这两年业绩显著改善，估值也处于历史低位，但股价始终未有相匹配的表现，8月以来连续1个月的单日万亿成交量，显示A股交投保持活跃，在资金寻找市场新的结构性方向时，券商股或为不错选择。
4）周期：在通胀保持高位、政策纠正运动式减碳背景下，钢铁、煤炭等顺周期板块仍可关注。基建产业链、地产等传统周期板块则存在低估值修复的交易性机会。
本文作者：
金鹰基金权益研究部策略研究员 金达莱
首席经济学家兼权益研究部总经理 杨刚
风险提示：文中数据来源wind 截至2021.8.31
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