今年以来的债券市场整体表现较好，10年期国债收益率由年内高点3.28%回落至当前阶段的2.85%，累计下行超40bp。南华基金表示，截止8月24日，代表总体债券市场的中债总财富指数今年的收益为3.7%，而代表长端利率的7-10年政金债指数收益更是达到了4.69%。
图1：10年国债收益率回落，债市表现较好
数据来源：Wind，南华基金
南华基金总经理助理兼固定收益投资总监何林泽认为，上半年债券市场利率整体先上后下。具体来看，1月资金面超预期的收紧使得债市谨慎，2月资金面虽有好转但高亢的股市和较强的信贷数据依旧压制着债券的反弹。直至进入3月份，资金面重回宽松，股市降温带动风险偏好回落，叠加政策对于地产和基建的定向收紧，结构性资产荒开始演绎，促使金融机构加大对债券的配置，推动利率下行至5月底。南华基金指出，整个经济基本面在上半年虽有波动，但仍具一定韧性，结构性特征非常明显，即出口和地产投资偏强，消费、基建投资、制造业投资疲软。债券市场上半年对于基本面数据并不敏感，反而是机构欠配和资金面宽松成为了交易主线。
“进入下半年后，整个市场发生了诸多变化。”南华基金何林泽说。首先货币政策方面，国常会于7月7日提及降准并提出“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”，央行随即在7月9日宣布全面降准。南华基金认为，此次降准释放了下半年货币政策偏宽松的基调，结合7月政治局会议传达的信息以及央行二季度货币政策执行报告等文稿，可以更清晰的看到此次降准的背景和用意：中央对于内外部环境的判断趋于谨慎，一方面变异毒株的扩散导致海外疫情再度反弹，外部局势严峻而复杂，另一方面我国自身的经济复苏也不稳固、不均衡，下半年在出口回落、消费复苏乏力、基建地产防风险格局下，经济下行压力将有所显现。因此在政策实施上，不再提“不转急弯”，取而代之的是“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”。南华基金分析表示，7月的降准除了补充客观上存在的流动性缺口外，也是为应对短期内经济下滑而做的前瞻性部署。展望后期，南华基金何林泽认为，四季度MLF到期量较大且地方债发行量偏高，资金缺口切实存在，基本面下行趋势短期内也难以逆转，因此不排除再次降准的可能性。
财政政策方面，上半年并不积极，下半年随着经济压力加大，财政的基调也会更偏积极，但南华基金认为这并不会立刻推动基建投资的快速回升。今年地方债新增债券的发行节奏非常缓慢，截止6月底新增债券已发规模占全年总规模比例为35%，而2019年和2020年同期分别为71%和59%。南华基金表示，造成这种现象最重要的原因有两点，一是上半年经济表现尚可，财政刺激的意愿较低；二是去年专项债融资规模较高，大量未使用资金留存到今年支出，推后了发行节奏。南华基金分析认为，进入下半年后，两个因素都开始减弱，中央政治局会议中也指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。稳增长的诉求和专项债的加速发行会对基建投资形成支撑，但项目审批严、终身追责、地方政府积极性不高等因素依旧存在，且四季度施工条件有限，年内基建投资的回升幅度料不会很大。8月开始地方债供给明显放量，预计对债市形成阶段性的扰动，但不影响整体趋势。
南华基金何林泽从基本面角度观察，他表示，最近公布的7月经济数据表现不佳，工业生产增速5.6%（两年平均增速，下同），上月为6.5%，下降明显；地产投资延续下滑，且前瞻性指标新开工和施工面积增速均转入负值，后续地产投资不容乐观。由于上游成本处于高位，下游疫情反复使得需求不确定，企业投资意愿较低导致制造业投资由上月6%下跌至2.8%；基建投资增速陷入负值，持续低迷；消费方面，由于国内疫情在局部地区出现反复，出游、餐饮等消费放缓，7月增速也回落至3.6%的低位。南华基金表示，整体而言，7月的数据体现了经济动能由高点向下回落的趋势，叠加极端气候和疫情反复等短期因素，造成了全面回落的结果。往后看，随着短期冲击事件的消散，经济可能向上略有反弹，但下半年整体下行压力仍存。
“由于基本面和货币政策的支撑，当前市场环境下债券收益率易下难上，且从近期一级市场投标结果来看，配置需求依旧旺盛。”南华基金何林泽指出。不过当前债券市场整体利率水平偏低，短端一年期存单利率持续低于同期限MLF利率30bp，透支了一定宽松预期。此外，从股债性价比的角度看，当前债市的吸引力也由年初的相对占优回归至中性。
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