回撤做好控制，赚钱体验更舒适

亏钱不可怕，正确市场，输赢乃兵家常事。

但是，「亏大钱」 很可怕，任何一个经历过 2008 年 A 股的老股民，相信对于那波 6000 点变成 1600 点的行情都会心有余悸——是的，从 6000 点到 1600，指数下跌 73.3%，而随后要收复失地却需要上涨 275%，涨跌幅如此可怕的不对称，时刻提醒着我们回撤控制的重要。

然而这些年 「核心资产」 大行其道，许多 「顶流」 基金经理都推崇近乎满仓并长期持有优质企业的投资风格，这一风格虽然在 2019 年和 2020 年带来了极为有益的回报，但是在 2021 年也不得不面对动辄 20%+ 的回撤，让许多基民尤其是新基民的持有体验极为糟糕。

能够控制好回撤，成了许多基民在经历了 2021 年 「毒打」 后，对于选基的新要求。

基金做好回撤控制有多难

回撤控制，不是一件容易的事情。

为了考察基金做好回撤有多难，笔者做了一份数据筛选。

笔者首先选出 2020 年之前成立的所有股票型、偏股型、平衡混合和灵活配置 (仅初始份额，不包含 C 份额等)，合计 2556 只。

这些基金中，根据 2020 年回报高于 40% 且 2021 年前 8 个月回报高于 5%，同时这两段时间最大回撤不超过 10% 来进行筛选，同时剔除定期开放和持有期类基金，就只剩下面的区区六只了。

细看这六只基金实现低回撤的手段，大体有可以分为两类，俏皮点说，一类叫于渤，另一类叫其他。

下表是这六只基金在过去六个季度中股票仓位占资产净值的比率一览，可以看到其余五只，虽然偶有仓位的波动，但是大多数时间是保持比较高的仓位运作，唯独于渤在 2020 年一季度和 2021 年一季度两度出现极低的仓位，其仓位变动相比其他五位要积极的很。

而这种区别背后，体现的是达成低回撤的思路不同。

对于很少低仓位的其余几只，低回撤是选股成功结果，往往是他们选对了个股，奉行 「进攻是最好的防守」，在 2020 年和 2021 年两次市场回撤中，持股很少回撤。

但对于于渤，可以说「低回撤是目标」，是其主动进行仓位调控而达成的目标。

从这点而言，于渤的投资风格，可谓是独树一帜的。

不怕踏空，空仓比满仓更舒服

于渤是在 2019 年 7 月 11 日才接任富国新收益的基金经理，在这之前，她长期管理的是绝对收益风格的专户，而这也奠定了她 「不怕踏空」，认为空仓比满仓更舒服的风格：

我是 2015 年高点做投资的，一上来就遇到市场的暴跌，让我对控制风险非常重视。另一方面，我不怕踏空，空仓比满仓更舒服。大多数基金应该是是满仓比空仓更舒服，我正好和大家有点不同。

在归纳自身的投资风格时，于渤这样概括过：

我的投资目标是，在风险可控的前提下，产品能够持续创新高。把这个目标再细化一下，可以拆分为两个目标：1）控制回撤；2）获得收益。我的组合构建、策略方法在回撤目标方面，是基于一个回撤的绝对值构建的，这是和市场上很多低回撤产品最显著的不同。

必须说，看看于渤上任迄今的动态回撤图，的确是极为的赏心悦目——几乎就没超出过 8% 过。

而仓位 (见下图) 灵活的变化，是于渤管理的富国新收益实现回撤控制的最核心手段。

或许因为投资生涯始于 2015 年，见过千股跌停的控股，因此于渤不认为单单靠选股，靠选择类似低波动个股就能控制回撤：

在极端的系统性风险前，低波动的股票也扛不住。这些公司可能相对回撤比较低，但是绝对回撤也不会小。我自己是要控制绝对的回撤，所以仓位管理是一个对我个人来说更加行之有效的方法。

不过，对于这样的仓位波动，于渤始终强调一点，这是一种风险管理，而不是择时：

我仓位变化的区间比较灵活，绝大多数仓位的变化是基于风险管理，帮助我们在 2015 年股灾、2016 年开年熔断、2018 年的熊市、2020 年两次新冠疫情冲击中都规避掉了大部分的风险。我本人是不相信择时的，择时整体的胜率很低，大部分基金经理无法依靠择时提供稳定的超额收益，我也不相信自己有能力持续判断指数的点位。因此我们的核心逻辑基础在于风险管理。

不是择时，是风险管理

那么风险管理和择时的仓位变化，到底有什么不同？

于渤首先将风险分为两类：可预期的风险和不可预期的风险。

在她看来，可预期的风险大多数情况下并不可怕，真正可怕的是不可预期的风险，也就是黑天鹅或者灰犀牛。

A 股市场历次的暴跌，都是因为这些不可预期的风险，这时候如何应对的学问就很大。

而于渤在过去数年投资生涯中核心修炼的内功，就是通过对风险进行识别、认知、有效分类、用最合适的方法进行应对。

她举了一些风险管理的例子：

2020 年两次新冠疫情的冲击，春节后第一个交易日，受到新冠疫情的影响这一天许多基金单日跌幅较大，而我的产品净值受到影响较小，回撤也控制在了策略目标范围内。在春节前两个交易日的时候，其实已经看到了新冠疫情出现的苗头，武汉已经有零星病例报告，基于谨慎性原则，由于担心春节假期疫情扩散，我们采取了一定的净值保护措施，取得了较好的效果。

对比 2020 年富国新收益和中证 800 指数的走势，就会发现新冠危机的第二波，中证 800 指数创出了新低，而富国新收益却是稳扎稳打，并未新低。

此外，她也举了此前专户管理时的例子：

2018 年的大熊市…… 我看到一家大型园林公司的信用风险暴露，担心会引发流动性危机，这种风险是我自己风险分类中第二类风险，是需要通过降低组合权益仓位暴露来应对的，因此基于风险管理的角度对组合调整了结构，同时降低了权益部分的配置，后来 2018 年下半年陆续爆发新的风险事件，包括金融去杠杆、中美贸易摩擦、汇率贬值等，我的组合都比较好的规避掉了。

偏爱 「时间价值」

虽然基于风险管理的仓位调控，是于渤在一众基金经理中最具特色的一点，但也不能忽略其选股能力。

毕竟，作为一只常年维持 50% 上下仓位的基金，富国新收益在 2020 年能够实现 42.47% 的收益，还是少不了选股上的贡献。

对于个股选择，于渤会配合仓位波动，将持股分为基础仓位和弹性仓位两大类，前者以大盘蓝筹和优质白马成长股为主，后者以周期和 TMT 为主：

基础仓位重概率，我会特别看重公司的质地，增长的质量，高 ROE 或者 ROE 提升的核心驱动因素是否可持续，也就是壁垒是否深厚，增长中枢持续的时间性是我最看重的核心因素。我还会有部分弹性仓位，好处是可以从结构上调整组合的，对于弹性仓位，我更重视赔率，关键看风险收益比和基本面趋势。

选股上，于渤格外看重 「时间因素」：

如果一个周期品有 30% 的供需缺口，但是只能持续 1 个月；另一个周期品只有 1% 的刚性供需缺口，却能够持续 2 年。从最终的价格走势看，一定是后者不断创价格新高，涨幅远超你想象，相对应的投资机会也会很具有持续性。当然，我们去买消费品、买成长股，时间价值的重要性自然更不必说，对于一个中等增速中枢能持续 15 年，一个高增速中枢能持续 3 年，那我一定买前者。增速中枢持续的时间越长，也反映其背后行业空间、壁垒、护城河都更为优越。

信达证券于明明此前对于渤的持仓进行过统计，并认为其有较强的超额收益能力。

资产配置又一选择

以风险控制的思路进行仓位选择，配合 「时间的价值」 选股，于渤这套以回撤控制为核心诉求的投资理念，在其管理的多只基金中并行。

除了富国新收益之外，其另一只重要代表产品就是富国新优享。

这两只基金，虽然策略一样，但是风险偏好不同。

下表是他们 2021 年二季度的资产配置，富国新收益的权益仓位在五成左右，而富国新优享则在三成左右，这大体反应了两者的风险偏好。

在于渤看来，不同的产品设定不同的风险偏好，不同的投资者可以按需所取，站在投资人的角度，免除了组合配置的麻烦。

毕竟，于渤的产品，很受机构投资者的喜爱，富国新收益的机构投资者持有份数不断攀升。

为了提供更多风险偏好的产品选择，于渤近期将发行富国安诚回报 12 个月持有期混合型 (A 类：013143/C 类：013144)，据了解，这只偏债型基金产品的风险偏好将介于富国新收益和富国新优享之间，其股票占基金的比率区间为 10% 至 50%。

这只基金设置了 12 个月的持有期，这主要是考虑偏债型基金往往要 12 个月持有才能有比较好的收益分布 (见下图)。

若对回撤控制比较在意，又希望获得一个比较中庸的风险偏好，有兴趣的读者可以关注富国安诚回报 12 个月持有期混合型 (A 类：013143/C 类：013144)。