周一的大A股相信大家还记忆犹新，除了白酒扛起大旗一片红红火火，个股普遍惨不忍睹，3000多只个股下跌，更有超200只跌停。周期板块更是惨遭“血洗”，占领了跌幅前十……
没想到，今天这一幕再度重现，周期股满屏绿油油，不忍直视……不是刚亏过钱吗！怎么又要亏！
（数据来源：Wind,2021-9-29）
在“碳中和”的大背景下，资源类企业迎来了价值重估，周期板块凭借高景气度强势领涨，成为了今年市场的绝对王者。
（数据来源：Wind,2021-9-29）
但近期的连续大跌无疑给投资者造成了一定的心理阴影：变天了？周期这是要凉了吗？
周期是不是见顶了？要探究这个问题，我们不妨从最近的大跌说起。
01
周期股近期为何大跌？
先说一说什么是周期行业。
在股票市场上，周期行业主要分布在传统、偏上游行业，包括有色、化工、钢铁、煤炭、建筑、建材、农业、交运等板块，还包括其他行业格局偏稳定、供需可能出现较大变化的板块。投资机会主要体现为需求端和供给端出现不匹配导致价格或盈利的持续上升，一般分为产能周期、库存周期，周期通常为年、季度。
周期的大幅回调主要还是跟最近被频繁提及的“拉闸限电”有关。
9月中旬以来，国内多个省份上市公司受到能耗双控、限电等影响面临停产限产，多地工业企业被要求“开三停四”甚至“开一停六”错峰用电，“东北限电”的消息也登上热搜，引发广泛关注。截至9月25日，已有近二十家上市公司发布了停产限产公告，受影响的上市公司主要集中于化学原料及制品、农业化工、装修建材等周期行业。
之前周期之所以大涨，主要是因为供给端受限+需求端较为刚性，市场认可煤炭、钢铁、化工等周期板块的涨价逻辑。
而事实上，相信大家也注意到了，今年大宗商品价格迎来暴涨。据百川盈孚统计，动力煤价格由年初的596元/吨上涨至目前的1146元/吨，涨幅达92%，持续供不应求，期货市场的涨幅也非常显著。
（数据来源：百川盈孚，Wind，2021-9-28）
我们可以把营业收入通俗地理解为“价格乘以销量”，如果销量相对稳定，那么涨价的确可以带来业绩的提升，为板块的景气度添砖加瓦。这个逻辑在半年报中也得到了验证，周期板块的业绩在申万一级行业中强势领跑，钢铁、交通运输和有色金属霸榜前三，营收增速分别为53.93%、51.90%、42.87%。
（来源：东方财富Choice）
——那为什么商品价格并没有踩下刹车，周期却开始大幅回调呢？
主要是因为“能耗双控”，市场担忧之前的逻辑可能发生了变化。
有比较悲观的观点认为，当前经济恢复最快的时点已经过去了，能耗限产可能会加剧经济下行，使得需求大幅下滑，这样一来，供给收缩的作用就会被显著弱化。如果销量下行，周期行业上市公司业绩的确定性就被大幅削弱了，实际业绩可能会低于预期。
还有一个可能的原因是，基金风格漂移问题导致之前选择加仓周期的其他主题基金有所退出，而部分量化基金的助推使得波动加大。
此外，近期浙江省能源局负责人喊话“能耗双控必须注重方式方法，避免‘一刀切’、‘简单化’等做法”也弱化了市场对于供给收缩的预期。
在种种负面情绪和短期因素的影响下，前期领涨的周期板块也出现了大幅回落。
02
“能耗双控”是怎么回事？
“能耗双控”就是指既要控制能源的消耗强度（即每单位GDP的能耗），也要控制能源消费总量。
这并不是一个全新的概念，为了提高绿色发展水平、转变经济发展方式，我国早在2015年的十八届五中全会上就提出了“能耗双控”，从“十一五”开始就有相应的指标要求。为了实现“碳中和”，按照目标，今年我国的单位GDP能耗需要降低3%。
但是，根据发改委前期发布的今年上半年各地区能耗双控目标完成情况，大概有9个省的能耗强度不降反升、有10个省的能耗降低率没有达标。背后的原因可能是在今年全球需求较好的背景下，出口旺盛，部分高耗能项目进行了产能扩张。因此，整体而言，上半年的能耗形势还是比较严峻的。
（来源：发改委官网）
正是因为这个原因，部分省市全年的任务被动集中到了年末几个月，压力的确很大。
这就有点类似于平时上课没好好听，临近期末考只能熬夜狂补整个学期的功课，所以部分地区不得不“下猛药”采取紧急拉闸限电。
03
为什么要“拉闸限电”？
关于“拉闸限电”的真实原因，一时之间众说纷纭。但目前坊间广为流传的一些观点，其实并无依据。
A
比如有一派认为，“拉闸限电”就是“碳达峰、碳中和”导致的。但是，这种说法其实混淆了手段与目的，属于本末倒置。“拉闸限电”明显会对经济产生负面影响，而“2030碳达峰、2060碳中和”作为长期目标和任务，它其实只是一种手段，最终目的是推动我国经济高质量转型发展。如果二者产生了冲突，政府应该会采取在短期内放宽双碳约束，而不是以牺牲我国经济的根本利益来换取减排目标的达成。此外，730中央政治局会议已明确要求纠正运动式“减碳”，地方政府没有理由在9月为了减碳而拉闸限电。
B
还有一种“阴谋论”更是甚嚣尘上，认为“拉闸限电”是我国故意为之，目的是通过减少出口，抬高出口产品的价格，并向美国输出通胀，这种说法更是经不起推敲。限电限产的确会提高产品价格，对于必需品而言，如果价格上涨的幅度大于产量下降的幅度，企业利润也是可以增加的。但是我国的出口商品以家电、家具等可选消费品为主，企业利润不仅没有增加，反而还将面临订单外流。此外，终端消费品除了出口以外，国内是更大的市场，在向美国输出通胀的同时，国内通胀将更快上升。这是一个“伤敌八百，自损一千”的蠢招，自然也不可能是限电的真正原因。
——那么究竟为什么要拉闸限电呢？
背后的原因其实比较复杂，大致可以概况成以下四点。
1） 地方政府试图突击完成“能耗双控”目标
“能耗双控”是常规考核项目，但是今年前期执行进度显著偏慢，时间仅剩一个季度，同时冬季采暖季减少能耗较为困难，因此选择9月、10月突击完成。
2） 能源和产业结构加剧了问题严峻性
我国电力供给结构中火电约占7成，水电占1成半，其他为新能源。火电能耗高，水电因今年缺水而不足，新能源不稳定，无法有效弥补供需缺口，从而加剧了电力紧张。电力需求结构中第二产业用电约占7成，东部地区高耗能企业占比较低，为达成降低能耗的目标，限电扩展至一般制造业甚至居民。
3）发电企业不愿亏损增加电力供给
环保等因素约束下，煤炭增产不及预期，叠加当前煤炭库存为2009年以来最低值，9月电煤（即用来发电的煤）价格加速上行，环比8月上涨超30%至1400元/吨的高位。电煤价格居高不下导致发电企业成本不断增加、亏损不断扩大，不愿亏本增加电力供给，削弱发电意愿。而电价又未能市场化，电力短缺无法通过价格机制进行调节。
4）纠正对出口保增长的过度依赖
疫情之后，欧美大放水使得消费需求旺盛，而中国消费复苏缓慢内需不振；同时中国疫情防控措施得当，工业生产率先恢复，而欧美供应链迟迟未恢复。这种结构性差异导致疫情后中国经济依赖出口、PPI维持高位，随着欧美疫情防控不断取得进展，如果未来出口形势变差，便会对中国经济增长和工业生产造成不利冲击。此外，部分涉及出口的“双高”行业不符合经济转型方向和绿色双碳战略；经济过分依赖于外需，也会威胁货币政策的独立性。通过拉闸限电，可以降低对上游原材料的需求，降低PPI，也可以调节内需和外需结构，纠正对出口保增长的过渡依赖，以使得中国经济回到以内循环为主体的常态化发展轨道上来。
（来源：海清FICC频道、粤开证券、国盛证券）
04
周期板块还有机会吗？
说了这么多，我们回到文章最开头的问题。近期周期类股票出现较大幅度调整，同时观察到商品与股票明显背离（即商品价格继续涨，股价却接连下跌）周期板块未来还有机会吗？
目前来看，“能耗双控”的执行力度稍显激进，如果每一个省份能耗都达标，意味着最终全国能耗总量将远低于降低3%的目标，因此强度延续的可能性不是特别大，后续大概率会有纠偏的措施，不合理行为可能会被干涉，逐步恢复正常状态。
中信建投证券表示，目前的情况有点类似于2017年的供给侧改革，在较为激进地去产能之后，会出现大量的中小企业亏损倒闭。本轮双控如果行动过于激进，到后期肯定会对工业生产、就业等产生一定的负面影响。而政策后续的边际变化，可以重点关注10月底政治局会议的表态。“碳中和”大目标不会发生明确变化，但是双控力度会比现在稍有缓和。
目前来看，供需矛盾仍然是主导市场的核心主线，短期扰动难以改变运行方向。从持续性的角度来说，短期而言，后续仍有能耗双控，冬奥会前也面临冬季环保核查；远期而言，只要双碳战略坚定执行，能耗双控就将持续存在，供给端的压制将成为常态化，无论需求好坏，价格中枢也很难回到以前的低点。
周期板块目前也存在一定程度的错杀，本轮能耗双控比较严格的省份集中在一级预警省份（青海、宁夏、两广、福建、新疆、云南、陕西、江苏等），仍有部分上市公司表示生产运行一切正常，尤其是对于煤炭、化工、水泥、钢铁等板块，有限的限产限电对应大幅的价格提升，价格弹性基本超越量价抵消，业绩仍有望呈现上涨。
（来源：中信建投证券）
因此，我们认为周期股在10月期间波动可能会加大，但后续大概率还会有超额表现。虽然子行业之间的表现会明显分化，总体看好资源的大方向不变。
具体到投资机会而言，可以适当关注两个方面，一是子行业需求没有大幅下行（需求稳定），二是上市公司受到限产影响不大（区位优势、能耗优势）。
具体来说，能源金属（比如锂），价格上涨被认可，虽然近期股价表现钝化，但后期二三线的边际增量仍然乐观；能耗金属，当前虽然有争议质疑，调整较大，但政策纠偏后，实际供需情况会展现出来，四季度出现利润好+价格景气度高的情况概率较大。
但是，周期板块的风险和波动的确比较大，常有人道“买在这个周期高点，要到下个周期才能解套”也不能算作空穴来风。
所以对于普通投资者而言，首先，尽量不要追高，因为高位的风险时常大于机会；其次，可以尝试借道周期主题的主动管理基金进行布局。
不过，许多投资者目前对投资周期可能存在一定的误解，认为周期缺乏持续性，就是一竿子买卖，暴涨之后就是快速退潮，错过了这一轮就要再等几年。事实上，周期板块存在持续性的投资机会，从供给端出发，每年都有“热点板块”，比如说18年的猪、19年的锂、20年的海运和今年的钢铁等等。
但如何在市场风格切换中踩准节奏、抓到周期板块的主升浪其实对投资能力的要求非常高，既需要通过对产能周期、库存周期和外部事件的观察来深刻理解供需，又要合理把握流动性和情绪面，哪怕投资同一只标的，失之毫厘则可能差之千里。
正是因为难度大，对看好周期的普通投资者来说，不妨把专业的事交给专业的基金经理来完成，投资周期主题的主动管理基金，来把握未来的长期机遇。
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